שיעור האבטלה בישראל ירד לשפל היסטורי, אך לא מדובר בבשורה חיובית

| אלכס זבז'ינסקי, כלכלן ראשי בבית השקעות מיטב |

| ישראל: הביקוש לעובדים יורד. גם ההיצע

שיעור האבטלה במשק ירד בנובמבר לשפל היסטורי של 2.8%, אך לא מדובר בבשורה חיובית. הירידה באבטלה קרתה בגלל ירידה עוד יותר גדולה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה.

מחפשי עבודה פשוט פרשו מהחיפושים. כמו כן, בנובמבר נמשכה ירידה במספר המשרות הפנויות שהגיעו לרמות שהיו בהן לפני הקורונה.

חדשה מעט חיובית יותר הייתה ירידה בחל"תים. כמו כן, בינתיים כמות המפוטרים שנרשמים בלשכת התעסוקה לא עלתה משמעותית.

| התחזקות השקל לא חורגת בהרבה מהמגמה בעולם

השקל המשיך להתחזק במהירות. צריך לציין שלא רק השקל מתחזק. מאז שהתחילה המלחמה בישראל לא מעט מטבעות התחזקו יותר או בשיעור דומה ביחס לדולר.

מאז תחילת המלחמה בישראל שוק המניות האמריקאי עלה בכ-12% (S&P 500), מה שגם פעל להתחזקות השקל.

הסיבה הנוספת להתחזקות השקל קשורה לחשיפת שיא למט"ח של הגופים המוסדיים שנוצרה עוד לפני המלחמה בגלל האירועים הפוליטיים בישראל. היא מקטינה פוטנציאל לרכישות מט"ח.

גם העובדה שהציפיות לריבית יורדות מהר יותר בארה"ב מאשר בישראל תומכת בהתחזקות השקל. צמצום הפער השלילי בין הריבית הצפויה בעוד שנה בישראל לעומת ארה"ב מתורגם באופן כמעט מדויק לשינוי בפער התשואות ל-10 שנים.

| עולם: מרבית הנתונים הכלכליים בארה"ב ממשיכים להיות חזקים

עמידות הכלכלה האמריקאית ממשיכה להפתיע. האינדיקאטורים הכלכליים שמתפרסמים ברמה שבועית ויומית מציגים שיפור ברור.

• • קצב הגידול של הצריכה הפרטית הריאלית בארה"ב עולה. במיוחד ניכר גידול בצריכת המוצרים, במיוחד בני קיימא.

• • מדד הסנטימנט הצרכני עלה בדצמבר מעל התחזיות. שאלה אחת יכולה להעיד על מצבו הטוב יחסית של הצרכן - שיעור משקי הבית שמתכננים חופשה בחצי השנה הקרובה עומד ברמה הגבוהה ביותר אי פעם.

• • החברות האמריקאיות ממשיכות להשקיע. רכישות מוצרי השקעה לא צומחות כפי שהיו ביציאה מהקורונה, אך הן ממשיכות להיות ברמות גבוהות היסטוריות.
• • התמונה בשוק הנדל"ן פחות חיובית. מצד אחד, נרשם גידול במכירות הבתים הקיימים ובהתחלות הבנייה. מנגד, מכירות הבתים החדשים ירדו בחדות בנובמבר לרמה הנמוכה של השנה האחרונה.

| האינפלציה בארה"ב צפויה להגיע ל-2% תוך שלושה חודשים

האינפלציה בעולם יורדת בקצב מואץ ומעבר לתחזיות:

• • מדד המחירים הסופי באירופה היה נמוך משמעותית מהתחזיות המוקדמות. קצב אינפלציית הליבה ירד תוך 3 חודשים מ-5.3% ל-3.6%.
• • גם בבריטניה האינפלציה ירדה יותר מהתחזית. אינפלציית הליבה ירדה תוך שלושה חודשים מ-6.2% ל-5.1% כאשר המדד הכללי יורד עוד יותר מהר.
• • גם ביפן נרשמה ירידה באינפלציה הכללית והליבה, אך בשיעור מתון יחסית לירידה במדינות האחרות.

• • בארה"ב אינפלציית ה-PCE ירדה ל-2.6%, מתחת לתחזיות. כפי שהצגנו בסקירה לפני חודש, בהתאם לשינויים החודשיים במדדי הליבה בשישה חודשים (במונחים שנתיים), קצב השינוי השנתי של PCE Core יגיע במרץ 2024 ליעד הפד של 2% בסיכוי של כ-90% . נזכיר שבתחזית שפורסמה ע"י הפד רק לפני שבועיים הוא העריך שאינפלציית הליבה PCE אפילו בסוף 2024 תעמוד מעל היעד ברמה של 2.4%.

| הציפיות לריבית יורדות בחדות

הירידה המהירה באינפלציה מובילה לירידה מהירה בציפיות לריבית. לפי עקום ה-IRS , בפחות מחודשיים בלבד הציפיות לריבית הבנקים המרכזיים בעוד שנה ירדו בכ-1.2%-1.4% בכל המדינות העיקריות.

בישראל ירדה התחזית לריבית בכ-1.1%. תהליך ירידה בציפיות הריבית מדרבן ירידה מהירה בתשואות האג"ח.

נציגי הבנקים המרכזיים הגדולים מנסים לקרר התלהבות בשווקים ומזהירים שהריבית לא תרד כל כך מהר. אולם, נראה שירידה מהירה באינפלציה לא מותירה להם ברירה, אלא להתחיל בתהליך הורדת ריבית בהקדם.

אם אינפלציית הליבה בארה"ב תגיע כבר בחודש מרץ ל-2%, יהיה קשה ל-FED להצדיק נחיצות של ריבית ריאלית גבוהה מ-3%. במידה והאינפלציה תתייצב ברמה של 2%, הפד יוכל להוריד ריבית לאט בטענה שהוא רוצה להיות משוכנע שהיא מתבססת בתחום היעד. אולם, מה הוא יעשה אם האינפלציה תמשיך לרדת מתחת ליעד כבר לקראת אמצע 2024, אפשרות שעד לא מזמן נראתה לא ריאלית.

שורה תחתונה: רוב הבנקים המרכזיים הגדולים צפויים להתחיל להוריד ריבית כבר בשליש הראשון של 2024.

| מה יכול לגרום לאינפלציה גבוהה יותר?

חשבנו שב-2024 עדיין נתלבט לגבי המועד של חזרת האינפלציה ליעד והאם בכלל היא תגיע לשם. אולם, מהירות הירידה באינפלציה מעלה כבר כעת את ההשאלה מה תהיה סביבת האינפלציה לאחר שהגל האינפלציוני של השנתיים האחרונות יחלוף?

לפני שמנסים לחזות עתיד האינפלציה צריכים לזכור שעדיין אין לנו תשובה טובה לשאלה מדוע למרות הריבית האפסית בעשור לפני הקורונה והאבטלה הנמוכה, לא נוצרה אינפלציה גבוהה באף מדינה מפותחת? הכלכלנים הציעו כמה סיבות:

• • גלובליזציה.
• • ירידה בקצב הגידול באוכלוסייה ואף צמצום והזדקנות שלה בחלק מהמדינות.
• • התפתחות טכנולוגית.
• • ירידה בכוח עבודה מאורגן שמקטינה לחצים לעליית השכר.
• • ציפיות האינפלציה הנמוכות שמרסנות עליית האינפלציה בפועל.
• • ירידה בביקוש להשקעות במדינות המפותחות.
• • ירידה חדה במחירי מוצרי השקעה בעקבות התפתחויות טכנולוגיות מחד ומאידך עודפי החיסכון בעולם שיכולים לממן את ההשקעות מובילים לירידת מחירים.

מה עשוי להשתנות והוביל לאינפלציה גבוהה יותר? להלן הסיבות שמציעים היום כדי להסביר מדוע האינפלציה תהיה גבוהה יותר בעתיד:

• • היחלשות הגלובליזציה מובילה לפרוטקציוניזם ולייצור מקומי פחות יעיל.
• • התהליכים הדמוגרפיים של צמצום שיעור האוכלוסייה בגיל העבודה במדינות המפותחות הוחרפו בקורונה, מה שמוביל למחסור בעובדים ולעלייה בעלות העבודה.
• • התייקרות עלות העבודה במדינות המתפתחות עם עלייה ברמת החיים.
• • אירועי אקלים ועימותים צבאים תדירים יותר פוגעים בהיצע, משבשים שרשרת ההספקה ושמשפיעים על המחירים של חומרי הגלם, מזון כו'.
• • מתגבר צורך בהשקעות גדולות שקשורות למדיניות האקלים ולהוצאות לביטחון במדינות שונות. גידול בהשקעות מעלה ביקוש לחומרי גלם ולכוח אדם.

| האם סביבת האינפלציה באמת תהיה גבוהה מבעבר?

מבחינת השפעת דה-גלובליזציה, לפחות בינתיים, לא רואים שינוי משמעותי. מדדי מחירי היבוא יורדים בכל המדינות בשיעור דומה או אף חזק יותר מכפי שהם ירדו לפני הקורונה.

לדוגמה, מדד מחירי היבוא מסין לארה"ב ירד בשנה האחרונה בשיעור של 2.9%, הנמוך ביותר מאז 2009. עלויות התובלה, למרות מצור "החות'ים", דומות היום לסוף 2019.

שוק העבודה אכן יצר לחצים משמעותיים לעלייה באינפלציה בשנתיים האחרונות. אולם, מדובר באירוע חריג שבו בפרק זמן קצר מאוד המגזר העסקי בארה"ב היה צריך לגייס כ-22 מיליון עובדים שנשרו ממנו בחודשים מרץ-אפריל 2020 (כ-15% מסך המשרות לפני הקורונה).

המשימה הייתה יקרה במיוחד כי עובדים אלה קיבלו תמיכה מהמדינה. ברור שזה יצר לחצים חזקים מאוד לעליית השכר, אך מדובר באירוע חריג.

כעת פרמטרים רבים של שוק העבודה חזרו למצב הרבה יותר נורמאלי, כפי שהיה לפני הקורונה. אחרי התייקרויות חדות, קצב העלייה של עלות יחידת העבודה בארה"ב חזר לרמה נמוכה ביחס לממוצע היסטורי.

בסקר ציפיות האינפלציה של העסקים שעורכת שלוחת הפד באטלנטה, העסקים מציגים ירידה משמעותית בלחצים לעליית מחירים שמקורם בעלויות עבודה.

יש עוד עובדה שלהערכתנו עשויה לבשר שסביבת האינפלציה לא תסטה לאורך זמן מהרמה שהייתה לפני הקורונה.

למעשה, הבנקים המרכזיים מנצחים את האינפלציה ע"י ריבית די נמוכה. בתקופות האינפלציה בעבר ריבית הפד תמיד עלתה יותר ממה שנגזר מכלל טיילור המפורסם לקביעת גובה הריבית.

הפעם הספיקה ריבית נמוכה בכ-3% ממה שמומלץ ע"י הכלל כדי לגרום לירידה באינפלציה. מצב עוד יותר קיצוני במדינות האחרות. באנגליה הריבית הייתה אמורה לעלות לפי כלל טיילור לכ-13% ובאירופה ל- 12%.

עצם העובדה שביפן האינפלציה מתחילה לרדת למרות שה-BOJ לא העלה כלל את הריבית עשויה לרמוז שהכוחות האינפלציוניים היו חולפים.

נציין שציפיות האינפלציה לטווח הארוך של הצרכנים, של הכלכלנים ושל העסקים לרוב לא עלו משמעותית, מה שמבטא ביטחון שהאינפלציה תהיה זמנית ומסייע למנוע התמדתה ודבקותה.

לגבי השפעת הטכנולוגיה על האינפלציה, נראה שעם ההבטחות של הבינה המלאכותית, השפעות דפלציוניות עשויות אף להתגבר.

הדבר היחיד שחל בו שינוי הוא מחירי הסחורות. מדד מחירי האנרגיה של בלומברג אומנם נמוך בכ-5% היום לעומת בסוף 2019, אך מדד הסחורות החקלאיות עלה בכ-60% ומדד המתכות בכ-30%.

העלייה מבטאת השפעת המלחמות, אירועי אקלים ודה-גלובליזציה. יתכן שזה יהיה המקור של אינפלציה גבוהה יותר.

לפיכך, אחרי הגל הנוכחי, מרבית הכוחות לא אמורים לתמוך בעלייה בסביבת האינפלציה לרמות גבוהות יותר מאלו שהיו לפני הקורונה.

במצב רגיל, המסקנה לגבי ישראל הייתה דומה למדינות האחרות. אולם, הסיכונים הקיימים היום בישראל מצדיקים פרמיה אינפלציונית גבוהה יותר.

שורה תחתונה: בסיכוי גבוה יותר האינפלציה בעולם תחזור להיות דומה לזו שהייתה לפני הקורונה. בישראל נדרשת כעת פרמיה אינפלציונית גבוהה יותר.

| איפה הורדת ריבית תעצור בסוף התהליך?

אם האינפלציה תחזור בסופו של דבר לסביבה שהייתה לפני הקורונה, האם גם הריביות של הבנקים המרכזיים יגיעו שוב לרמות אפסיות?

אנחנו מעריכים שהבנקים המרכזיים לא ירצו לחזור לריבית אפסית שיצרה בועות במחירי הנכסים, גרמה לעיוותים בהקצאת אשראי, הגדילה אי שוויון, אך לא ברור עד כמה סייעה לצמיחה או העלתה אינפלציה. אולם, בסביבה של אינפלציה נמוכה הם עלולים להידחק לריבית אפסית בעת משבר כלשהו.

ברגע שבנק מרכזי גדול אחד מוריד ריבית לאפס מלחמת המטבעות מייצרת לחץ על כולם להתיישר.

ללא משבר, הריבית אמורה להגיע לרמה ניטרלית. לפי תחזיות הפד הריבית במצב ניטרלי (DOTS Longer Run Rate) אמורה להגיע ל-2.5%. מרבית הנגידים נתנו בפעם האחרונה תחזית בטווח של 2.5%-3.0%.

למרות האינפלציה הגבוהה לאחרונה, הנגידים לא העלו את הריבית הניטרלית שעמדה על 2.5% עוד לפני הקורונה. לכאורה, זה משקף שהפד מתייחס לגל האינפלציה הנוכחי כטרנזיטורי ולא כקפיצת מדרגה לסביבת אינפלציה גבוהה יותר.

באירופה מספר נגידי ה-ECB ציינו שרמת הריבית הניטרלית עומדת ברמה של כ-2%.

להערכתנו, הסיכוי שהריבית תחזור להיות אפסית בישראל די נמוך. בעיקר בגלל הרגישות הגבוהה של השפעתה על מחירי הדירות. המדינה שבה האוכלוסייה צומחת בקצב גבוה לא יכולה להרשות לעצמה עלייה חזקה במחירי הדירות שמושפעת בצורה משמעותית מגובה הריבית.

הריבית הניטרלית בישראל אמורה להיות גבוהה יותר מאשר בארה"ב. כמו כן, סיכון הדפלציה, שמצדיק לכאורה החזקת ריבית אפסית, אף פעם לא היה קיים בישראל.

שורה תחתונה: לאחר שגל האינפלציה יחלוף, הבנקים המרכזיים לא ירצו להגיע שוב לריבית אפסית, אך הנסיבות עלולות לכפות אותה עליהם. לפי תחזיות הנגידים הריבית הניטרלית של הפד עומדת ברמה של 2.5%-3.0%. בישראל הסיכון לחזרה לריבית אפסית נמוך במיוחד והריבית הניטרלית אמורה להיות לפחות כמו בארה"ב.

| אופטימיות יתר בשוק המניות

שוק המניות נסחר לפי מכפילי רווח גבוהים, במיוחד מניות הצמיחה שהמכפיל העתידי שלהן נמצא באחת הרמות הגבוהות של עשרים השנים האחרונות. גם המכפיל של S&P 500 במשקל שווה גבוה מהממוצע ההיסטורי.

האופטימיות בשוק גבוהה מאוד. בסקר השבועי של המשקיעים הפרטיים שיעור המשקיעים "Bullish" עומד על 53%, אחת הרמות הגבוהות בעשור האחרון. הפער בין משקל ה-Bullish ל-Bearish גבוה מ-30%.

בין השנים 2003-2023 תוחלת הרווח של S&P 500 ב-15 השבועות לאחר שהשוק היה Bullish כפי שהוא היום הייתה כמחצית מהרווח הממוצע בכל התקופות והסיכוי להפסיד היה גבוה מהסיכוי להרוויח.

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב . ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.