| ד"ר גיל מיכאל בפמן, הכלכלן הראשי של לאומי, ודודי רזניק, אסטרטג ריביות בלאומי שוקי הון |
השבוע בשוק האג"ח הממשלתי נרשמה מגמה מעורבת, תוך עליית תשואות בשקלים הלא צמודים וירידת תשואות בצמודי המדד. על רקע ההפתעה במדד המחירים לצרכן בארה"ב נרשמה עלייה בציפיות האינפלציה הנגזרות בשוק המקומי (טרום פרסום מדד המחירים לצרכן, של ישראל, לחודש אוגוסט ביום ה' בערב).
העלייה בתשואות השקליות הלא צמודות נתמכה בעלייה חדה בתשואות הדולריות בעיקר בחלק הקצר – בינוני של העקום בארה"ב.
המסחר בשוק האג"ח הממשלתי התנהל במהלך השבוע האחרון במגמה מעורבת של עליות שערים בצמודי המדד לעומת ירידות שערים בשקלים הלא צמודים.
המסחר הושפע מההפתעה במדד המחירים לצרכן בארה"ב (שהיה גבוה משמעותית מהתחזיות) שהביא לעלייה חדה בתשואות הדולריות בדגש על החלק הקצר – בינוני של העקום. על רקע זה נרשמה עליית תשואות לאורך העקום השקלי הלא צמוד בדגש על החלק הקצר של העקום ובמקביל נרשמה עלייה בציפיות האינפלציה הנגזרות על רקע ירידה בתשואות צמודי המדד בדגש על החלק הבינוני של העקום. כתוצאה מכך ציפיות האינפלציה הנגזרות בטווח הקצר עלו שוב מעל לרמה של 3% הגבול העליון של יעד יציבות המחירים.
מדד המחירים לצרכן לחודש אוגוסט, בישראל, הפתיע בירידה של 0.3%, אולם הוא לא צפוי לעצור את קצב העלאות הריבית של בנק ישראל.
מדד המחירים לצרכן, בישראל, ירד ב-0.3% בחודש אוגוסט 2022. ירידת המדד בשיעור זה הייתה רבה יותר מאשר הקונצנזוס בשוק, בשיעור ממוצע של מינוס 0.1%, וגם מתחזית לאומי לירידה בשיעור של 0.2-0.1%. מדד המחירים לצרכן ללא ירקות ופירות ירד אף הוא ב-0.3%. בהשוואה לתחזית, נראה שהרכיב שתרם להפתעה בהיקף ירידת המדד הוא סעיף המזון ללא פירות וירקות, שירד במקצת לעומת צפי לעלייה.
מתחילת השנה עלה מדד המחירים לצרכן ב-4.1%. מדד המחירים לצרכן ללא דיור ומדד המחירים לצרכן ללא ירקות ופירות עלו ב-4.2%, כל אחד ומדד המחירים לצרכן ללא אנרגיה עלה ב-3.9%. בשנים עשר החודשים האחרונים, מדד המחירים לצרכן עלה ב- 4.6%, מדד המחירים לצרכן ללא דיור עלה ב-4.4%, מדד המחירים לצרכן ללא ירקות ופירות עלה ב-4.9% ומדד המחירים לצרכן ללא אנרגיה עלה ב-4.5%.
לעומת המדד הכולל, מדד המחירים לצרכן ללא אנרגיה עלה ב-0.2%, מצב המשקף את ההשפעה הניכרת על ירידת המדד הכולל של סעיף תחבורה ותקשורת שירד ב-3.5% עקב ירידת מחיר הבנזין. מדובר במצב הדומה לזה שהתרחש לאחרונה בארה"ב, במסגרתו המדד הכולל ירד בהשפעת מחיר הדלק, שהושפע מירידת מחיר הנפט הגולמי וצעדי הממשל להפחתה זמנית של הבלו, זאת בזמן שברכיבי המדד האחרים נמשכת העלייה ולחצי האינפלציה ניכרים.
במסגרת זו, עליות מחירים בולטות נרשמו במדד המחירים לצרכן של ישראל בסעיפי תחזוקת הדירה, תרבות ובידור ודיור. עליות המחירים הן נרחבות וסעיף הדיור, שהינו סעיף גדול, המבוסס בעקיפין ובמישרין על שכר הדירה, המשיך והואץ לעלייה של 5.5% בשנה האחרונה, זאת בהשפעת המשך התייקרות מחירי הדירות וגם בהשפעת עליית הריבית.
מדד חודש ספטמבר צפוי להיות 0.0% עד מינוס 0.2%. שיעור עליית המדד בשנת 2022 צפוי להיות כ-5% ובמהלך 12 החודשים הקרובים צפוי המדד לעלות בכ-2.8-3.3%.
בנק ישראל צפוי להמשיך ולהעלות את הריבית בהחלטה של חודש אוקטובר בשיעור שלא יפחת מ-50 נ"ב והריבית צפויה להמשיך ולעלות מן הרמה הנוכחית של 2% לכ-3.25-3.50% בעוד שנה.
| ניכר שיפור מסוים במדד אמון הצרכנים, לצד ציפיות להמשך התרחבות פעילות הסקטור העסקי
סקר המגמות בעסקים של הלמ"ס לחודש אוגוסט, מצביע על הערכת החברות בסקטור העסקי המקומי להמשך התרחבות הפעילות הכלכלית בעת הנוכחית ובמבט קדימה, תוך התמתנות מסוימת בקצב.
ממצאי הסקר מלמדים כי מאזן הנטו (כלומר, ההפרש המשוקלל בין אחוז מנהלי החברות אשר דיווחו על הטבה במצב לבין אחוז מנהלי החברות אשר דיווחו על הרעה) של כלל הסקטור העסקי לגבי מצב החברה בעת הנוכחית (המצב הכלכלי נכון להיום) שב לסביבה בה היה ערב פרוץ משבר הקורונה. מגמה זו מאפיינת את מרבית ענפי הפעילות, לרבות ענף המלונאות.
מדד אמון הצרכנים של הלמ"ס עמד בחודש אוגוסט על רמה של 19%-. מדובר בהתאוששות מסוימת לאחר חודשיים עם ערכים נמוכים יותר (יוני-יולי), ובדומה לרמה מתחילת 2022. עם זאת, נציין כי הרמה הנוכחית נמוכה יותר בהשוואה לאוגוסט אשתקד, אולם גבוהה ביחס לרמת השפל שנרשמה בשיא משבר הקורונה (סביב מינוס 30%).
העלייה במדד אמון הצרכנים (לעומת חודש יולי) הייתה רוחבית בכל רכיבי מדד אמון הצרכנים. עם זאת, ציפיות הצרכנים באשר למצב הכלכלי במדינה בשנה הקרובה נותרו בסביבה נמוכה מאוד, ומצביעות על פסימיות של ציבור הצרכנים לגבי ההתפתחויות הכלכליות במבט קדימה. זאת, כפי שנראה, בין היתר, על רקע האינפלציה הגבוהה והריבית שבמגמת עלייה. כלומר, על אף השיפור המסוים בחודש אוגוסט נתוני מדד אמון הצרכנים ממשיכים לתמוך בקצב התרחבות מתון יותר של הצריכה הפרטית בחודשים הקרובים.
לסיכום, מדדי הסנטימנט הכלכלי של ישראל מצביעים על אופטימיות יחסית באשר לפעילות הסקטור העסקי בחודשים הקרובים, אולם מנגד ציבור הצרכנים נותר יחסית פסימי. להערכתנו, שנת 2022 צפויה להסתכם בצמיחה של כ-6% בתוצר המקומי, בתרחיש מרכזי, תוך צמיחה של כ-8% בצריכה הפרטית. עם זאת, אנו צופים התמתנות בשיעורי הצמיחה בשנת 2023 – צמיחה של כ-3.5% בתוצר וצמיחה של כ-3.7% בצריכה הפרטית, בתרחיש מרכזי.
הגידול בהיקף יציאות ישראלים לחו"ל ובעלייה בתיירות הנכנסת נבלם בחודשים האחרונים. ייתכן ומדובר בהשפעות הפחתת תחזיות הצמיחה בדגש על חשש למיתון בשנת 2023 באירופה, אינפלציה גבוהה וריבית המצויה במגמת עלייה.
בחודשים האחרונים ניכרת ירידה ביציאת ישראלים לחו"ל ובמקביל ירידה בכניסת תיירים לישראל.
היקף היציאות הגיע לשיא של כ-835 אלף בחודש מאי השנה, אשר הינו גבוה גם בהשוואה לרמה החודשית הממוצעת בשנת 2019 (לפני פרוץ משבר הקורונה), שעמדה על כ-700 אלף. אולם לאחר מכן ניכרת מגמת ירידה חדה יחסית בהיקף הישראליים היוצאים לחו"ל, לרמה הנמוכה ב-15-20% בהשוואה לממוצע החודשי בשנת 2019. זאת, ברקע התגברות מידת חוסר הוודאות, ושחיקת כוח הקנייה של משקי הבית.
במקביל, בחודשים האחרונים נבלמה מגמת ההתאוששות בהיקף כניסות התיירים לישראל. היקף התיירות הנכנסת הסתכם בחודש אוגוסט בכ-213 אלף (דרך האוויר, נתונים מנוכי עונתיות), נתון המשקף ירידה של כ-8.6% לעומת הרמה בחודש יולי השנה (כ-233 אלף). כמו כן, נציין כי היקף התיירות הנכנסת בעת הנוכחית נמוך בכ-36% בהשוואה לרמה החודשית הממוצעת ב-2019, אשר עמדה על כ-335 אלף. נציין כי מבדיקתנו עולה שהרמה הנוכחית הנמוכה בהשוואה לרמה שהייתה ערב המשבר, מקורה בירידת היקף התיירים הנכנסים בעיקר מיבשת אירופה ובמידה פחותה יותר גם מאסיה. בהתייחס למדינות המובילות מבחינת תיירים שנכנסו לישראל, עולה כי בתוך יבשת אירופה הירידה בהיקף התיירים יחסית רוחבית, והינה בהובלת: איטליה, אוקראינה, רוסיה, צרפת וגרמניה. מנגד, היקף התיירות הנכנסת מארה"ב גבוה יותר בהשוואה לשנת 2019.
לסיכום, נראה כי הבלימה של תהליך התאוששות התיירות הנכנסת הינה רוחבית, מה שעשוי ללמד כי התהליכים הכלכליים הגלובאליים – הפחתת תחזיות הצמיחה בדגש על חשש למיתון בשנת 2023 באירופה, אינפלציה גבוהה וריבית במגמת עלייה – מכבידים על מצבם הכלכלי של משקי הבית ופועלים להפחתת הביקוש לתיירות.
על רקע זה, גם היקף הישראליים היוצאים לחו"ל עשוי להישאר בחודשים הקרובים ברמה נמוכה בהשוואה לזו שהייתה לפני משבר הקורונה.
| ב-12 החודשים שהסתיימו באוגוסט נרשם עודף תקציבי של כ-0.6% תוצר. שנת 2022 צפויה להסתכם בעודף תקציבי.
בחודש אוגוסט השנה הסתכמה פעילות הממשלה בגירעון של כ-1.0 מיליארד שקל, זאת לעומת גירעון של כ-1.1 מיליארד שקל באוגוסט אשתקד. על אף הגירעון בחודש אוגוסט, העודף המצטבר מתחילת השנה (ינואר-אוגוסט), שהסתכם בכ-33.4 מיליארד שקל, נותר ברמה גבוהה מאוד ביחס לתקופות מקבילות בשנים קודמות (גרף 8). לראייה, בתקופה המקבילה אשתקד נרשם גירעון מצטבר של כ-45.5 מיליארד שקל.
לאור האמור, נראה כי שנת 2022 צפויה להסתכם בעודף תקציבי. שכן נתוני העבר מלמדים כי רמתו הנוכחית של העודף המצטבר בשני השלישים הראשונים של השנה (33.4 מיליארד שקל בחודשים ינואר-אוגוסט, כאמור) צפויה להישאר גבוהה יותר בהשוואה לגירעון התקציבי המצטבר הצפוי בשליש האחרון של השנה (ספטמבר-דצמבר).
באשר להתפתחות ההכנסות והוצאות המדינה, נציין כי בשמונת החודשים הראשונים של השנה עמד היקף ההכנסות ממסים על כ-316 מיליארד שקל, נתון המשקף עלייה של כ-12.9% (במונחים ריאליים ובשיעורי מס אחידים) לעומת התקופה המקבילה ב-2021, זאת בהשוואה לקצב גידול שנתי של כ-5% טרם פרוץ משבר הקורונה. גידול מהיר יותר נרשם בהכנסות ממסים ישירים לעומת ההכנסות ממסים עקיפים, זאת בהמשך למגמה מתחילת השנה. במקביל, ההוצאות היו נמוכות במידה משמעותית ביחס לתקופה המקבילה אשתקד, בעיקר הודות לצמצום ההוצאה לתכנית הסיוע.
לסיכום, ב-12 החודשים האחרונים שהסתיימו באוגוסט 2022 נרשם עודף תקציבי של כ-9.8 מיליארד שקל, שהם כ-0.6% תוצר, שיעור דומה לזה שנרשם בסוף חודש יולי. דהיינו, סביר להניח כי בהיעדר אירוע יוצא דופן בחודשים הקרובים, שנת 2022 צפויה להסתכם בעודף תקציבי מסוים, התפתחות אשר תורמת לחיזוק הפרופיל הפיסקאלי של המשק, באופן אשר בולט לחיוב ביחס למרבית המדינות המפותחות.
עם זאת, לאור ההתפתחויות המאקרו כלכליות בארץ ובעולם, זאת בדגש על התמתנות תחזיות הצמיחה העולמיות, סביבת אינפלציה גבוהה, ריבית במגמת עלייה חדה, ורמה ניכרת של חוסר וודאות פיננסי ופוליטי; הגידול בעודף התקציבי צפוי להתמתן במבט קדימה, ובעיקר במהלך השנה הבאה. עם זאת, נציין כי עדיין מדובר במצב תקציבי חיובי אשר יאפשר גמישות והרחבה במדיניות התקציבית, אם תידרש בתרחיש פסימי.
| מאקרו עולמי
המשך העלייה בסביבת האינפלציה בארה"ב מבטיחה העלאה של 75 נ"ב השבוע ואף פותחת אפשרות -- אם כי בסבירות נמוכה יחסית-- להעלאת ריבית של 100 נ"ב לראשונה מאז 1980.
מדד המחירים לצרכן של ארה"ב הפתיע כלפי מעלה ועלה באוגוסט ב-0.1%. תחזית השוק הייתה לירידה של המדד בשיעור של 0.1%. במהלך 12 החודשים האחרונים עלה המדד הכולל ב-8.3% לעומת צפי של השוק לעלייה מתונה יותר של 8.1%. מדד הליבה שעלה ב-6.3% ב-12 החודשים האחרונים, הואץ יחסית לעלייה של 5.9% ב-12 החודשים שהסתיימו ביולי.
מדד הליבה, המדד לכל הפריטים פחות מזון ואנרגיה, עלה באוגוסט ב-0.6%, גידול גדול יותר עלייה מאשר ביולי וגם עלייה גבוהה ביחס לציפיות השוק לעלייה בשיעור של 0.3% בלבד. בתוך מדד הליבה, שעלה כאמור ב-0.6% באוגוסט לאחר עלייה של 0.3% ביולי, ישנו את מדד הדיור שהמשיך לעלות, ועלה ב-0.7% אוגוסט לעומת 0.5% ביולי. מדד שכר הדירה עלה ב-0.7% באוגוסט וכך גם מדד שירותי דיור בבעלות דייריהם. מדד הטיפול הרפואי עלה ב-0.7% באוגוסט לאחר עלייה של 0.4% ביולי.
העליות במדד הדיור, המזון והטיפול הרפואי היו גדולות יחסית ותרמו לעלייה נרחבת של סעיפי המדד ולהפתעה כלפי מעלה יחסית להערכות המוקדמות. העליות הללו קוזזו חלקית בלבד על ידי ירידה של 10.6% במדד הבנזין. מדד המזון המשיך לעלות, עלייה של 0.8% במהלך החודש החולף, כאשר מדד המזון בבית עלה ב-0.7%. מדד האנרגיה ירד ב-5.0% במהלך החודש החולף כאשר מדד הבנזין ירד, אך מדדי החשמל והגז הטבעי עלו.
אין ספק שמדד מפתיע זה יתרום תרומה משמעותית מאוד להמשך העלאת הריבית על ידי הבנק הפדרלי, בהיקף של 75 נ"ב לפחות בהחלטה הקרובה ולרמה של כ-4% בסוף 2022.
| הדרכים להתמודדות עם משבר האנרגיה באירופה
קובעי המדיניות האירופיים דנים בדרכים להתמודדות עם מחירי האנרגיה הגבוהים בכדי להקל על הלחץ הכלכלי על משקי הבית ועל החברות, לחץ הצפוי לגדול עוד במידה ניכרת במהלך חורף הקרוב. על מנת להבין טוב יותר את המצב, ישנן כמה נקודות מרכזיות לגבי התוכניות של אירופה, ההולכות ומתגבשות, לשם התמודדות עם עליית מחירי הגז הטבעי.
באירופה, הבסיס לעלות החשמל למשתמש מבוסס על עלות הספק היקר ביותר שנדרש לעמוד בביקוש לחשמל בכל נקודת זמן נתונה. כאשר תחנות כוח הפועלות בעלות נמוכה יותר, כמו אלו של אנרגיה מתחדשת או גרעינית יכולות לענות על הביקוש לחשמל, מחיר החשמל הסיטונאי יורד; אבל כאשר יצרני חשמל אלו אינם יכולים לענות על הביקוש, ישנו שימוש בתחנות כוח הפועלות בעלות גבוהה יותר כמו תחנות המבוססות על גז טבעי. אז, המחיר הסיטונאי של כל אספקת החשמל נקבע לפי המחיר השולי הגבוה ביותר והמחיר על כל האספקה למשתמשי הקצה עולה.
זהו מצב מאוד בעייתי משום שבמהלך השנה האחרונה דפוסי מזג אוויר חריגים והשבתות נרחבות של הכורים הגרעיניים של צרפת, לצורך תחזוקה, הפחיתו את כושר ייצור החשמל של "חשמל זול" (אנרגיה ירוקה וחשמל מכורים גרעיניים) באירופה. כתוצאה מכך, תחנות כוח המופעלות בגז, ולעתים קרובות בגז רוסי, נדרשו לפעול הרבה יותר מהרגיל. הזינוק והתנודתיות במחיר הגז הטבעי האירופי, עוד מלפני המלחמה באוקראינה, וביתר שאת לאחר שפרצה ומשהחלו הסנקציות על רוסיה, השפיעו על העלות הסיטונאית של החשמל ובסופו של דבר על חשבונות החשמל של משתמשי הקצה – משקי הבית והעסקים.
קובעי המדיניות של האיחוד האירופי פעלו בינתיים ברמה המקומית, באמצעות פעולות של ממשלות בודדות, שנקטו באמצעים שונים במהלך השנה האחרונה כדי להגן על משקי בית, וגם על עסקים, מפני השפעת הזינוק במחירי האנרגיה. עתה, גם קובעי המדיניות הכלל-אירופיים מנסים לתאם את התגובה ברמה הכלל-גושית. במסגרת זו, האיחוד האירופי הסכים בסוף חודש יולי על הפחתה מרצון של 15% בצריכת הגז של מדינות בין אוגוסט 2022 למרץ 2023, עם פוטנציאל לכך שהדבר יהפוך לחובה בנסיבות מסוימות. קובעי המדיניות הסכימו בשבוע שעבר באופן עקרוני להציב מגבלה זמנית על המחיר הסיטונאי של גז ואם הדבר ייושם, זה יקל גם על מחירי החשמל.
הנהגת האיחוד האירופאי דנה גם בדרכים אחרות בכדי לרכך את המכה שבאה מעליית מחירי החשמל. שרי האנרגיה הצביעו על תמיכה במס מיוחד על "רווחים מופרזים/עודפים" בשיעור של 33% על הרווחים העודפים של חברות אנרגיה. מדובר גם על צעדים כנגד יצרני חשמל בעלות נמוכה יותר (אלטרנטיבית/גרעין), זאת בכדי לממן הפחתה בחשבונות האנרגיה של לקוחות הקצה. צעד זה צפוי לבוא לידי ביטוי ביצירת תקרת מחיר לחשמל של כ-180-200 אירו למגה-ווט/שעה. לצד זה, הנציבות של האיחוד האירופאי להמציא צעדים וולונטאריים לתיאום צמצום שיא הביקוש לחשמל. הם גם מתכוונים להפעיל צעדי חירום לאספקת נזילות פיננסית בדרכים שונות לחברות האנרגיה שמתקשות להתמודד עם השפעות התייקרות מחיר הגז.
עד כה ההסכמים והתכניות הם ברמה כללית מאוד. מבחינה מעשית, לא ברור כיצד תיושם מגבלת המחיר על גז, ואם המגבלה תוטל על גז מכל המקורות (רוסי/לא רוסי). הטלה רחבה של תקרה כזו עלולה לפגוע ברכישות של גז טבעי מונזל LNG, המהווה אפיק יבוא חשוב מאוד של אירופה. אין הסכמה בקרב המדינות החברות באיחוד האירופאי לגבי צעדי ההמשך. סביר להניח שיהיה קשה להשיג מצב של אחידות דעים לגבי הצעדים, מצב אשר עלול להכביד על יישום של צעדים שונים ברמה הכלל-אירופאית. יתרה מזאת, מכיוון שהקלת מחירי האנרגיה תוריד את התמריץ של המשתמשים לצמצם שימוש, השגת הפחתה של הביקוש מרצון עשויה להיות מסובכת.
ההשלכות המקרו-כלכליות הפוטנציאליות של יישום תקרת מחירים על גז וחשמל היא של פוטנציאל להפחתת אינפלציית האנרגיה והאינפלציה ברמת המדד הכולל. היטל על הכנסות המיוצרות על ידי יצרני חשמל שמקורו איננו בגז, רק כאשר מחירי שוק החשמל עולים על 200 אירו/MWh, מעקרים את התועלת מצעד זה משום שעדיין מדובר במחיר שוק נוכחי ברוב מדינות האיחוד האירופי שאינו מגיע לסף זה. במידה ואכן תושג אינפלציה נמוכה יותר בעקבות בחירת פרמטרים "הדוקים" לצעדים השונים, זה יפחית את הפגיעה בהכנסה הריאלית של משקי הבית וגם יקל את הנטל הפיננסי על חברות שמתמודדות עם עליות משמעותיות בהוצאות השוטפות שלהן.
לא צפוי שתוכניות האנרגיה של האיחוד האירופי יספיקו בכדי למנוע משבר ומיתון בחורף הקרוב, אך יש בהן בכדי להפחית את עוצמת הזעזוע הכלכלי. לנוכח האפשרות שההפחתה בחשבונות האנרגיה של משתמשי הקצה תמומן על ידי מה שמסתכם במס על רווחים עודפים על יצרני אנרגיה, הגירעונות התקציביים בגוש האירו לא יגדלו בצורה דרמטית, אבל סביר להניח שהם יישארו גדולים יותר ממה שהם היו, שכן ישנה עלות גדולה לממשלות המתמודדות עם משבר יוקר המחיה הנרחב יותר מאשר השפעת התייקרות האנרגיה.
המלצות לפעילות: נתוני האינפלציה בארה"ב לא משאירים מקום להתלבטויות רבות בקרב חברי הפד והריבית צפויה לעלות ב-75 נ"ב נוספות. בנק ישראל צפוי להעלות את הריבית בלפחות 50 נ"ב בראשית אוקטובר. על רקע זה נראה כי תהליך מגמת העלייה בתשואות צפויה להימשך.
נתוני האינפלציה בארה"ב, השבוע, בדגש על העלייה החדה במדד הליבה לא משאירים מקום להתלבטויות רבות בקרב חברי הפד. הריבית צפויה לעלות בעוד 75 נ"ב, כאשר השוק מתמחר גם את האפשרות של 100 נ"ב, זאת לראשונה מאז 1980. עם זאת נראה כי הסיכוי לעלייה של מעל ל- 75 נ"ב, בהחלטה הקרובה, די נמוך. עדין, אין ספק שהמדד המפתיע יתרום להמשך העלאות הריבית על ידי הבנק הפדרלי, בהחלטות הקרובות לרמה של כ-4% בסוף 2022.
על רקע המשך העלאות הריבית, התשואות בחלק הקצר של העקום האמריקאי צפויות להמשיך ולעלות והתשואה לשנתיים לפדיון לעלות עוד, אל מעט מעבר ל-4%. מהלך עליית התשואות בטווחים הארוכים יותר, אשר מושפע ממגוון רחב הרבה יותר של משתנים מאשר ריבית הפד, צפוי להמשיך מעט מעבר ל כ-3.5%.
ההכרה ההדרגתית והמאוחרת של השוק בגישה הכמעט "אוניברסלית" של בנקים מרכזיים להתמודד עם התפרצות האינפלציה, באה לידי ביטוי לאחרונה בעלייה סתגלנית של הציפיות למהלך הריבית. הערכה מאוחרת זו של השוק מגיעה למרות שאין זו הפעם הראשונה של תגובת מדיניות כזו, בין אם בארה"ב בשנות ה-80 ובין אם זה על ידי בנק ישראל בשנות ה-90 (וגם במקומות אחרים). מדובר בשימוש בעקרונות אנטי-אינפלציוניים, שמי שהיה בעבר בתפקידים של קביעת מדיניות מוניטרית, בעיקר בתקופות של אירועים דומים, מכיר היטב ומי שלא "היה שם" מביע אי-אמון בנחישות של קובעי המדיניות ומחפש אחר הסברים שונים, ולרוב פחות רלוונטיים לעת הנוכחית, מדוע הבנק המרכזי חייב לנהוג "אחרת".
בסופו של דבר, ההחלטה היא רק של הבנקים המרכזיים, אשר צפויים להמשיך ולתת דגש ועדיפות להפחתת האינפלציה, וזאת עם מעט התמקדות במקורותיה. באופן דומה, נראה שהשוק עלול להיסחף, עקב מבנה הציפיות הסתגלני והנאיבי, להערכת יתר לעוצמת העלאת הריבית ולצפי למהלכי היפוך כיוון מהירים בריבית כבר בתקופה הקרובה. מבחינת יעדי הביניים, נראה שבארה"ב זו הולכת ומושגת ועתה יהיה צורך לשמור על יעדים אלו, הבאים לידי במידה גבוהה מספקת של ריבית ריאלית על פני עקום התשואות הצמוד למדד בארה"ב.
בישראל, מדד המחירים לצרכן לחודש אוגוסט, אמנם הפתיע בירידה של 0.3% (ביחס לציפייה לירידה של 0.1-0.2%) – כנגד ההפתעה כלפי מעלה בחודש שלפני כן -- ועדיין לא מסמן ירידה מהותית של האינפלציה השנתית. בנק ישראל צפוי להמשיך ולהעלות את הריבית בהחלטה של חודש אוקטובר בשיעור שלא יפחת מ-50 נ"ב והריבית צפויה להמשיך ולעלות מן הרמה הנוכחית של 2% לכ-3.25-3.50% בעוד שנה.
על רקע זה ועל רקע השתטחות העקום השקלי כמעט לחלוטין מטווח של 3 שנים ומעלה, נראה כי השקעה במח"מ בינוני עדין הינה המועדפת על פני הטווחים הקצרים. במק"מ לשנה צפויה עלייה של התשואה אל מעבר לכ-3%. להערכתנו בציפיות האינפלציה הנוכחיות מומלצת אחזקה מאוזנת בין האפיקים.
על רקע זה ועל רקע השתטחות העקום השקלי כמעט לחלוטין מטווח של 3 שנים ומעלה, נראה כי השקעה במח"מ בינוני עדין הינה המועדפת על פני הטווחים הקצרים. להערכתנו בציפיות האינפלציה הנוכחיות מומלצת אחזקה מאוזנת בין האפיקים.
חשיפה לאפיק השקלי הלא צמוד מומלצת גם ואולי בעיקר דרך מכירת IRS שקלי לטווחים קצרים – בינוניים שם מרווחי ה- ASW החיוביים מגדילים את הכדאיות.
על רקע המרווחים הסבירים בצמודי המדד הקונצרניים מומלצת חלק מהחשיפה הצמודה דרך שוק האג"ח הקונצרני.
אנו סבורים כי התלילות הגבוהה יחסית לעולם בטווח של 10 – 30 שנה בעקום השקלי נותנת עדיפות להשקעה בטווח של 30 שנה חלף השקעה בטווח של 10 שנים.
ריכוז המלצותינו:
- אנו ממליצים על השקעה במח"מ בינוני.
- מומלצת אחזקה מאוזנת בין האפיקים.
- השקלים הלא צמודים מומלצים לאחזקה גם דרך מכירת IRS לטווח קצר.
- פוטנציאל פתיחת פער התשואה השלילי בין הריביות השקליות לריביות הדולריות המקבילות די מוצה בשלב זה.
הכותבים הם כלכלני בנק לאומי. הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות בסקירה מסופקים כשירות לקוראים, ואינם משקפים בהכרח את עמדתו הרשמית של הבנק. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או הזמנה לקבלת הצעות, או ייעוץ לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויים. לבנק ו/או לחברות בנות ו/או לחברות הקשורות אליו ו/או לבעלי שליטה ו/או לבעלי עניין במי מהם עשוי להיות מעת לעת עניין במידע המוצג בסקירה, לרבות בנכסים פיננסיים המוצגים בה.