הירידה הצפויה בגירעונות ממשלת ישראל יוצרת סביבה תומכת לאיגרות החוב

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

• המשק הישראלי ממשיך לצמוח בקצב גבוה, אף מעל פוטנציאל הצמיחה, לעומת ההאטה במדינות האחרות. רכיבים רבים בתמ"ג גבוהים משמעותית מהמגמה ארוכת הטווח.
• אינפלציית המוצרים בישראל נמוכה משמעותית מאשר במדינות האחרות, אך אינפלציית השירותים די דומה.
• בנק ישראל צפוי להעלות ריבית השבוע ב-0.75%. הריבית צפויה להגיע לכ-3% בעוד שנה.
• לפי התחזית של משרד האוצר, צפויה ירידה חדה בגירעונות הממשלה בשנים הקרובות, מה שיוצר סביבה תומכת לאג"ח, במיוחד הארוכות.
• הנתונים הכלכליים בארה"ב מצביעים על התרחבות בקצב יציב בתעשייה ובמכירות הקמעונאיות ועל התכווצות חדה בפעילות בנדל"ן למגורים.
• עלייה חדה בציפיות האינפלציה באירופה שחלה לאחרונה צפויה לגרום לעליית ריבית ה - ECB שלא מגולמת בשוק האג"ח האירופאי.

המלצות מרכזיות: אנו במיטב דש ממליצים על חשיפה מאוזנת לאיגרות חוב בין האפיק הצמוד לשקלי.

| הצמיחה במשק הישראלי יוצאת מן הכלל

• מאז 2019 ועד Q2/22 צמחה הכלכלה הישראלית ב-13.6%, הקצב הגבוה ביותר בעולם.
• במחצית הראשונה של השנה צמחו הצריכה הפרטית, ההשקעות והיצוא בקצב גבוה של כ-6%-8%. הצריכה הציבורית ירדה והיבוא צמח בקצב דו-ספרתי, בדומה למחציות הקודמות.
• התמ"ג במשק ממשיך להיות גבוה מהמגמה ארוכת הטווח ומצביע על כלכלה "מחוממת".
• הצריכה הפרטית חזרה ברבעון השני למגמה ארוכת הטווח. אולם, הצריכה השוטפת עדיין לא הגיעה למגמה, בעיקר בגלל פיגור בצריכת השירותים, למרות קצב גידול די מהיר שלה במחצית הראשונה של השנה. לעומת זאת, צריכת מוצרי בני קיימא ובני קיימא למחצה, ממשיכה להיות גבוהה משמעותית מהמגמה ארוכת הטווח.
• ההרכב הנוכחי של הצריכה הפרטית מגביר לחצי אינפלציה. חזרה מהירה של צריכת השירותים למגמה ארוכת הטווח מייצרת ביקוש גבוה לעובדים, מכיוון שענף זה הנו עתיר כוח אדם. הביקושים הגבוהים למוצרים תומכים בעליית מחירים, במיוחד במקרים של בעיות הספקה.
• גם סעיף ההשקעות בתמ"ג גבוה הרבה יותר מהמגמה. במיוחד צומחות מהר ההשקעות בבנייה למגורים ולא למגורים. גם ההשקעות בקניין רוחני וציוד ICT גבוהות מאוד ביחס לתקופה לפני הקורונה ומדגישות קפיצת מדרגה בשימוש בטכנולוגיה.
• קצב הצמיחה הגבוה של היצוא לא מגלם השפעה משמעותית של ההאטה בעולם. יצוא השירותים ובמיוחד הסחורות ממשיכים להיות גבוהים הרבה יותר מהמגמה שהייתה לפני הקורונה.

| אינפלציית השירותים בישראל אינה נמוכה מהמדינות האחרות

גם אחרי קפיצה בקצב האינפלציה ל-5.2% ביולי, האינפלציה בישראל עדיין נמוכה יותר מאשר במדינות העיקריות. אולם, המספר הכולל לא מציג את התמונה המלאה.

ישראל שונה מאוד מהמדינות האחרות בקצב עליית מחירי המוצרים. מחירי המזון (כולל פירות וירקות) התייקרו בישראל בשיעור של 4.6% בשנה האחרונה, כאשר בארה"ב, אירופה (EU) ובריטניה נרשמו עליות מחירים של יותר מ-10%. גם מחירי ריהוט וציוד עלו בישראל פחות. מחירי ההלבשה בכלל ירדו ב-5.7% לעומת העליות במדינות האחרות.

לעומת זאת, עליית מחירי השירותים בישראל לא הייתה נמוכה כלל בהשוואה למדינות האחרות. עליית שכר דירה בישראל הייתה נמוכה מארה"ב, אך גבוהה יותר מאשר בבריטניה ובאירופה. בסעיף שירותי הבריאות ישראל במקום השני אחרי ארה"ב. התייקרות שירותי החינוך בישראל הייתה גבוהה מכולן.

מחירי השירותים פחות מושפעים מגורמים תנודתיים ואקסוגניים כגון שע"ח, מחירי הסחורות או השיבושים בהספקה. המרכיב העיקרי בתשומות שלהם הוא עבודה. מדד מחירי השירותים ללא שירותי הדיור עלה בישראל בשנה האחרונה בשיעור 5.1%, הגבוה מאז 2002 ולא שונה מקצב העלייה במדינות האחרות.

| מרבית השיקולים תומכים בהעלאת ריבית ב-0.75%

אנו מעריכים שבנק ישראל יעלה ריבית השבוע ב-0.75%. להלן השיקולים העיקריים בעד ההחלטה:

• להבדיל מרוב הכלכלות במערב, המשק הישראלי צומח מהר מאוד, תוך הידוק מהותי בשוק העבודה. הריבית הנוכחית, אפילו אם תעלה ל-2%, תהיה נמוכה מדי בשביל אינפלציה של 5.2% ובשביל עלייה של 17.8% במחירי הדירות. מעולם לא היה פער שלילי כל כך בין הריבית של בנק ישראל לבין קצב האינפלציה. ריבית נמוכה מדי עלולה להאיץ את האינפלציה ולגרום להידוק חזק יותר של המדיניות המוניטרית בשלב מאוחר יותר תוך פגיעה מהותית בצמיחת במשק.
• קצב האינפלציה בישראל אומנם נמוך יותר מהמדינות האחרות, אך כפי שהצגנו קודם, האינפלציה בסעיפים המקומיים שמושפעים יותר מהמדיניות של בנק ישראל, כגון מחירי השירותים, לא שונה מהמדינות האחרות.
• תחזית האינפלציה שלנו ל-12 החודשים ברמה של 2.8% מניחה שלא יוחזר מס על הדלק. אם המס יחזור לגובה המקורי אחרי הבחירות, שזאת הנחה סבירה לדעתנו, התחזית תעלה בכ-0.5% מעל הגבול העליון של יעד האינפלציה. נציין שהתחזית בינתיים גם לא כוללת את הירידה הצפויה במחיר הדלק בספטמבר בעקבות הירידה במחיר נפט והתחזקות השקל.
• ציפיות האינפלציה הגלומות בישראל נמצאות אומנם בתוך יעד האינפלציה בכל הטווחים, כמו גם תחזיות החזאים ל-12 החודשים. אולם, בשנתיים האחרונות התחזיות והציפיות היו מוטות באופן קבוע ומשמעותי כלפי מטה ביחס לאינפלציה בפועל. בנסיבות הנוכחיות, בנק ישראל צפוי לייחס משקל הרבה יותר גדול בהחלטתו לאינפלציה בפועל מאשר לציפיות.
• השקל אומנם התחזק בכ-8% לשיא של כל הזמנים מול סל המטבעות מאז החלטת הריבית הקודמת. אולם, בנק ישראל כמעט לא משפיע היום על שערו של השקל. הוא יכול להעלות ריבית בשיעור של 0.75%, אך אם שוק המניות יעבור לירידות, השקל צפוי להיחלש כמעט ללא קשר לריבית. לפיכך, להסתמך על התחזקות השקל כשיקול נגד עליית ריבית בשיעור גבוה יותר, זה כמו להסתמך על שוק המניות שלא ירד.
• צריך גם לציין שבנק ישראל לא צריך לחשוש מאוד מהתחזקות השקל. השקל התחזק בכ- 13% מול סל המטבעות ב-2020-2021, מה שלא הפריע ליצוא הסחורות והשירותים לצמוח בקצב גבוה מאוד בשנתיים האחרונות.
• קונצנזוס רחב של הכלכלנים אומנם צופה שהריבית תעלה ב-0.5%, אך הריבית ל-3 חודשים בעוד חודש בשוק עומדת ברמה של 2.23% ומגלמת בהסתברות מאוד גבוהה עלייה בשיעור של 0.75%.
• אין מגבלות לגייס אשראי בישראל. קצב הגידול באשראי העסקי והפרטי, למעט המשכנתאות, אפילו האיץ.
• מדד מחירי הסחורות של בלומברג עלה ב-6% מאז החלטת הריבית הקודמת.
• בארה"ב ניכרת אומנם ירידה באינפלציה תוך הקלה בשרשרת ההספקה. אולם, האינפלציה באירופה, שמשפיעה יותר על ישראל, צפויה להאיץ בעקבות העלייה החדה האחרונה במחירי הגז. ציפיות האינפלציה באירופה עלו במהירות לאחרונה.
• לבסוף, נושא האינפלציה הפך למרכזי בשיח בישראל, במיוחד לפני הבחירות. הלחצים על בנק ישראל, שמוצב לשמור על יציבות המחירים, גוברים. הוא מצופה לעשות כל מה שנדרש כדי להחזיר את האינפלציה ליעד. אם יעלה ריבית מהר וגבוה מדי הביקורת עליו תהיה קטנה יותר מאשר במקרה שהאינפלציה תמשיך לברוח.

לפי התחזית שלנו, קצב האינפלציה ב-12 החודשים אחורה צפוי להישאר בסביבות 5% עד סוף השנה, מה שאמור לתמוך בהמשך עליית ריבית במינונים יחסית גבוהים. בהמשך קצב האינפלציה צפוי להיות מעל יעד האינפלציה בכל המחצית הראשונה של 2023.

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.