| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |
| ישראל: הלחץ על בנק ישראל מתגבר
בעקבות האצה באינפלציה, שלפי עליית מדד המחירים מנוכה עונתיות בארבעת החודשים האחרונים, הגיעה לקצב שנתי של 5.1%, בנק ישראל צפוי להתחיל סדרה של העלאות ריבית החל מפגישתו הקרובה באפריל. לא רק נתוני האינפלציה מעלים חשש שבנק ישראל נמצא "מאחורי העקום":
- הריבית הנוכחית לא מתאימה גם למצבו של שוק הנדל"ן אחרי עלייה של 13% במחירי הדירות בשנה האחרונה ושיאים ברכישת הדירות החדשות ונטילת משכנתאות.
- נתוני בנק ישראל משבוע שעבר משקפים עלייה חדה בכל סוגי האשראי בשנה האחרונה. האשראי העסקי, הצרכני והמשכנתאות גדלו בשנה האחרונה בקצב הגבוה ביותר מאז 2007.
- שוק העבודה ממשיך להתהדק, כאשר מספר משרות פנויות הגיע שוב לשיא בחודש פברואר.
שורה תחתונה: אנו מעריכים שהריבית תעלה בשנה הקרובה לכ-1.25%-1.50%.
| בשנה הקרובה עליית ריבית לא צפויה לפגוע משמעותית בצמיחת המשק
בינתיים, עד סוף פברואר, עליית תשואות האג"ח לא השפיעה על הריבית בבנקים. הריבית הממוצעת על המשכנתאות בריבית קבועה, גם הצמודות וגם השקליות, לא עלתה. אולם, עליית ריבית בנק ישראל ועליית תשואות שהייתה לאחרונה צפויה לייקר הלוואות, בפרט המשכנתאות.
לפי החישוב שלנו, עליה של 1% בריבית תוביל לגידול בהחזר החודשי על המשכנתאות הקיימות בכ-250 שקל בחודש בממוצע ללווה. סך ההוצאה השנתית הנוספת של כלל נוטלי המשכנתאות צפויה להסתכם בכ-2.9 מיליארד שקל.
אם נוסיף לסכום זה כ-1.2 מיליארד שקל בגין עלייה בתשלומי ריבית על האשראי הצרכני נקבל שבסה"כ, משקי בית צפויים להוציא כ- 4 מיליארד שקל נוספים בשנה כתוצאה מעליית ריבית בשיעור של 1%.
סכום זה מהווה כ-0.4% מסך הצריכה הפרטית השנתית, כך שלא נראה שעליית ריבית ב-1% תפגע משמעותית בצריכה הפרטית.
במשכנתאות חדשות עליית ריבית תשפיע לא רק על גובה הריבית המשתנה, אלא גם הקבועה. לפי הערכה שלנו, עליית ריבית ב-1% תעלה החזר חודשי בכ-380 שקל לכ-4500 שקל בהנחה שגודל המשכנתא הממוצעת לא ישתנה.
אילו גובה המשכנתא הממוצעת תמשיך לגדול כפי שצמחה בשנה האחרונה, ההחזר יגדל בכ-1000 שקל לכ-5100 שקל.
נציין שבשנתיים האחרונות השכר הממוצע במשק עלה בכ-8%, כאשר גובה ההחזר הממוצע על משכנתא חדשה עלה בכ-19%, למרות שריבית בנק ישראל נשארה ללא שינוי ותוך התארכות תקופת ההלוואה הממוצעת ביותר משנה. עליית ריבית תרחיב עוד יותר את הפער בין קצב גידול תשלומי החזר משכנתא לבין גידול בשכר, מה שצפוי להתחיל לקרר את שוק הדיור.
| המוסדיים מעלים חשיפה לחו"ל בנגזרים ומגבירים סיכון לפיחות השקל בירידות בשווקים
לפי נתוני בנק ישראל, הירידות בשוקי המניות בחו"ל בחודש ינואר לא רק שלא הקטינו את שיעור החשיפה לנכסים זרים של המוסדיים, אלא שהחשיפה אף עלתה מ-35% בדצמבר ל-35.3% בינואר. אולם, העלייה בחשיפה נרשמה תוך ירידה בחשיפה הישירה ועלייה בחשיפה באמצעות הנגזרים.
ככלל, החשיפה באמצעות הנגזרים עלתה בחדות בחודשים האחרונים, מכ-22% מסך החשיפה לחו"ל באוקטובר 2021 לכ-28% בינואר 2022. בכסף מדובר בגידול של כ-17 מיליארד דולר לעומת ירידה של 10 מיליארד דולר בחשיפה ישירה באותה התקופה.
עלייה חדה בשיעור החשיפה באמצעות הנגזרים מעלה דרישת ביטחונות במיוחד בעת ירידות בשוקי המניות בחו"ל. כתוצאה מלקחי הירידות החדות בשווקים במרץ 2020, המוסדיים הגדילו כמות המזומנים במט"ח משווי של כ-10 מיליארד שקל בפברואר 2020 לכ-24 מיליארד שקל בדצמבר 2021 (תיק הגמל וההשתלמות).
אולם, היחס בין שווי המזומן לשווי החשיפה לנכסים בחו"ל באמצעות הנגזרים נמצא בסוף 2021 ברמה נמוכה יותר מאשר ערב פרוץ המגפה. מצב זה מעלה סיכון לפיחות מהיר בשע"ח של השקל במקרה של ירידות חדות בשוק המניות.
| עולם: צריכים לחכות לנתונים שמשקפים תקופת מלחמה
- קצב העלייה במכירות הקמעונאיות בארה"ב התמתן בשלושת החודשים האחרונים. לעומת זאת, של הייצור התעשייתי התגבר. צריכים לקחת בחשבון שחשיבות הנתונים שמשקפים תקופה לפני המלחמה באוקראינה לזיהוי המגמות העתידיות קטנה היום מהרגיל.
- נתוני מדד המחירים ליצרן ומדד מחירי היבוא הצביעו על התייצבות בקצב עליית המחירים. אולם, גם נתונים אלה עדיין לא כוללים השפעת העלייה במחירי הסחורות מאז תחילת המלחמה. מדד מחירי הסחורות של בלומברג עלה מ-23/2 בכ-8%.
| סימני שינוי חיובי בסין
בסין נתוני המכירות הקמעונאיות, הייצור התעשייתי וההשקעות לחודש פברואר הכו את התחזיות בשיעורים חסרי תקדים, מה שמעלה חשש לאמינותם.
הסינים משדרים נכונות לתמוך בצורה יותר חזקה בכלכלה, בין היתר, ע"י הגברת ההשקעות של המגזר הממשלתי בהן מסתמן גידול לאחרונה.
בעבר גידול בהשקעות הממשלה הורגש לא רק בפעילות הכלכלית בסין עצמה, אלא גם בהתחזקות הצמיחה בעולם, אך זאת על חשבון גידול משמעותי בחובות בתוך המשק הסיני. כמו כן, גידול בהשקעות הממשל צפוי להגדיל ביקוש לסחורות, כפי שקרה בדרך כלל בעבר, ולהחריף עוד יותר את בעיית האינפלציה.
התפתחות חיובית נוספת הייתה הודעת תמיכה בשוק המניות ונכונות להסדיר רישום המניות הסיניות בבורסות בארה"ב. יתכן גם שהממשל האמריקאי יקל לחצים על סין כדי להרחיק אותה מרוסיה, מה שגם עשוי לסייע למשק הסיני.
כנגד ההתפתחויות החיוביות, עומדת המדיניות "אפס תחלואה" שפוגעת בפעילות הכלכלית בסין על רקע ההתפרצות האחרונה במספר החולים במדינה.
| הפדהיה "נצי" בהחלטה האחרונה. הוא צפוי להיות עוד יותר "נצי" בהמשך
הפד הפתיע מעט את השווקים עם תחזית יחסית "נצית" לעליית ריבית. להערכתנו, התחזית עוד תעלה במהלך השנה הקרובה. יש לכך מספר סימנים:
- הנגידים לא נותנים הערכות לגבי הסיכון לתחזית הריבית, אך הם מוסרים הערכות לגבי הסיכון לתחזית האינפלציה. באופן חסר תקדים כל הנגידים העריכו שהסיכון לתחזית האינפלציה שלהם מוטה כלפי מעלה. מכאן ניתן להבין שכנראה גם הסיכון לתחזית הריבית מוטה לאותו הכיוון.
- בימים אחרי ההחלטה מספר נגידים התבטאו שאלמלא המלחמה באוקראינה הם היו תומכים בעליית ריבית של 0.5% והעריכו שהגברת הקצב ל-0.5% סבירה מאוד בהחלטות הבאות. בהתחשב בעובדה שקצב האינפלציה צפוי להתחזק בעקבות העלייה במחירי הסחורות, אפשרות זו סבירה מאוד.
- בסקירות הקודמות הצגנו שבשישים השנים האחרונות לא היה מקרה אחד שבו הצליחו להוריד אינפלציה כל כך גבוהה עם ריבית כל כך נמוכה. כדי להוריד אינפלציה גבוהה מ-3% הפד תמיד היה צריך להעלות ריבית מעל גובה האינפלציה. תחזית הפד שהוצגה בשבוע שעבר של הורדת אינפלציית ליבה (PCE Core) שעומדת כעת מעל 5% ל-2.6% בשנת 2023 עם ריבית ריאלית אפסית ובמצב של תעסוקה מלאה (אבטלה של 3.5%) לא קרה אף פעם בעבר וגם לא יכול להיות לקבל הסבר ע"י שום מודל כלכלי סביר. זה או wishful thinking של הפד או חוסר רצון שלו להציג לציבור את מה שהוא חושב באמת.
- לא רק הניסיון ההיסטורי מטיל ספקות בתחזית הפד על כך שעליית ריבית ל-2.8% תספיק כדי להחזיר אינפלציה אל תחום היעד, אלא גם המתרחש במדינות מזרח אירופה בשנה האחרונה ממחיש עד כמה משימת בלימת האינפלציה עשויה להיות מאתגרת.
פולין, צ'כיה והונגריה התחילו להעלות ריבית כבר לפני יותר מחצי שנה. בצ'כיה הריבית הספיקה לעלות מ-0.25% ל-4.5%, בפולין מ-0.1% ל-3.5% ובהונגריה מ-0.6% ל-3.6%, כאשר קצב העליות התגבר לאחרונה ל- 0.5%-0.75%.
אולם, האינפלציה ממשיכה לעלות בכל המדינות הללו. דרך אגב, עליית ריבית לא פגעה באופן יחסי בצמיחה במדינות אלה לעומת הצמיחה בגוש האירו. הפערים בין קצב הצמיחה שלהן לבין גוש האירו אף התרחבו לאחרונה.
| אינפלציה גבוהה מסוכנת יותר מריבית ריאלית גבוהה לכלכלה ולשווקים
ההודעה "הנצית" של הפד העצימה דיון עד כמה הבנק המרכזי יוכל להעלות ריבית מבלי לגרום להאטה חריפה במשק. אולם, הניסיון מראה שהמשקיעים צריכים לחשוש יותר מהאינפלציה מאשר מעליית ריבית:
- הקשר בין גובה הריבית הריאלית (ריבית הפד בניכוי אינפלציה) לבין קצב הצמיחה כעבור שנה, בין השנים 1948-2019, מראה שככל שהריבית הריאלית הייתה גבוהה יותר, קצב הצמיחה היה גבוה יותר. נציין שהצמיחה הכי נמוכה הייתה אחרי שהריבית הריאלית הייתה שלילית.
- לעומת זאת, ככל שהאינפלציה הייתה גבוהה יותר, קצב הצמיחה כעבור שנה היה נמוך יותר.
שאלה נוספת היא, האם המשקיעים בשוק המניות צריכים לחשוש מעלייה בריבית הריאלית? גם כאן, בניגוד לתפיסה הרווחת, הממצאים ההיסטוריים לא תומכים בטענה שריבית ריאלית גבוהה רעה לשוק המניות:
- מדד S&P 500 השיג תשואה די דומה ללא קשר לגובה הריבית הריאלית שהייתה לפני שנה.
- לעומת זאת, קצב האינפלציה מעל 3% הוביל לביצועים חלשים יותר של S&P 500 מאשר בתקופות בהן האינפלציה הייתה נמוכה מ-3%.
ניתוח הנתונים ההיסטוריים מוביל למסקנה שאינפלציה גבוהה מסוכנת יותר לכלכלה ולשווקים מאשר ריבית ריאלית גבוהה. דיכוי האינפלציה, גם במחיר של ריבית גבוהה יותר, עשוי להביא לצמיחה חזקה יותר ולביצועי שוק המניות טובים יותר.
נקודה נוספת המתייחסת לשוק המניות שלא קשורה לניתוח לעיל. מהנתונים שהתפרסמו בשבוע שעבר התברר שהמשקיעים הזרים מכרו בחודש ינואר מניות אמריקאיות בסכום שיא של כל הזמנים של כ-50 מיליארד דולר.
שורה תחתונה: אנו ממליצים על חשיפה בינונית לאפיק המנייתי באמצעות סקטורים ואזורים גיאוגרפיים דפנסיביים יותר.
הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.