סביבת המאקרו בארה"ב אינה תומכת בהפחתת ריבית מהירה, אלא בהתאמה של הריבית הריאלית

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי, IBI בית השקעות |

למרות התמחור בשוק איגרות החוב שמשקף צפי להפחתת ריבית מהירה ככל הנראה מתוך ציפייה להידרדרות מהירה בשוק העבודה בארה"ב, נתוני המאקרו האחרונים בארה"ב טובים מהצפי ומצביעים על סביבת צמיחה גבוהה יחסית. לכן, מדיניות ה-Fed בתקופה הקרובה צפויה להערכתנו לכוון להפחתת עוצמת הריסון המוניטרי, כלומר להתאמה כלפי מטה בריבית הריאלית בכדי שלא ליצר מדיניות מרסנת מדיי. לפיכך, בהתחשב בירידת התשואות האחרונה שנשענה על ציפיות להפחתת ריבית מהירה, הפוטנציאל להמשך ירידת התשואות מהרמה הנוכחית מוגבל, ובכל אופן ישנה עדיפות לחשיפה לריבית הריאלית מאשר לנומינאלית על רקע הציפיות לאינפלציה שנמצאות ברמה נמוכה.

* בגוש היורו צפוי להימשך תהליך הפחתת ריבית הדרגתי בשלב זה, וזאת על רקע סביבת צמיחה מתונה שמלווה בהתמתנות הדרגתית בשכר ואינפלציה, אך עדיין סביב קצבים גבוהים מהרצוי.

* המסרים האחרונים מצד בנק ישראל חידדו את ההערכה כי ללא מפנה לחיוב בפרמיית הסיכון של המשק, שימתן את הזעזוע השלילי מצד ההיצע, וילווה גם בהתנהלות אחראית יותר מצד הממשלה, אין לצפות להפחתת ריבית בתקופה הקרובה, אלא רק עמוק אל תוך 2025. התפתחות זו לצד העדר משמעת פיסקאלית והצורך לייצר מרווח ביטחון גבוה יותר מצד האוצר, שמקבל ביטוי בהיקף הנפקות גבוה, מגבירים את הלחץ להמשך עליית תשואות בשוק האג"ח בתקופה הקרובה. במידה ואכן הממשלה תקדם תקציב עם הנחות ריאליות ל-2025, תפחת עוצמת הלחצים לעליית תשואות.

השבוע האחרון המשיך להתאפיין בתנודתיות גבוהה בשווקים, עם מגמה מעורבת בארה"ב וביצועים עודפים במדדי המניות המובילים באירופה ובאסיה. נתוני המאקרו בארה"ב היו ברובם טובים מהצפי, ותמכו בעליית תשואות בשוק איגרות החוב בעיקר בטווחים הבינוני-ארוך לפדיון וזאת תוך התחזקות של הדולר בעולם. בסיכום חודשי, למרות התנודתיות החריגה, נמשכה המגמה החיובית בשוקי המניות וזאת בעיקר על רקע התגברות משמעותית בציפיות להפחתת הריבית בארה"ב קיבלה ביטוי בירידת תשואות רוחבית בשוק איגרות החוב. הערכות אלו נשענו כמובן על האיתותים מצד ה-Fed להתנעת תהליך הפחתת הריבית שקיבלו חיזוק בנאום של יו"ר ה-Fed פאוול בג'קסון הול. המסר העיקרי שעלה מדבריו היה שנוכח ירידת המדרגה באינפלציה, גם אם טרם הגיעה אל היעד, וההתקררות היחסית בשוק העבודה, הגיעה העת לבצע התאמה במדיניות. המשקולות שה-Fed מייחס ליעדי המדיניות למעשה השתנו כך שסיכון האינפלציה ירד ואילו סיכון התעסוקה עלה, ולכן ה-Fed אינו מעוניין לראות עוד היחלשות בשוק העבודה. עם זאת, חשוב לציין כי צעדי ה-Fed לאורך השנה האחרונה, בעיקר מהנקודה בה אותת לשווקים כי מחזור העלאות הריבית הסתיים, הובילו לשיפור בתנאים הפיננסים, ששקול להפחתת ריבית. סביבת התנאים הפיננסים הנוכחית נוחה, למרות הריבית הגבוהה יחסית, וזאת בעיקר בהשפעת העליות בשוקי המניות ומרווחי אשראי הנמוכים. רמת התנאים הפיננסים הנוכחית מהווה גורם חיובי לפעילות, ובעבר הייתה עיקבית עם רמות ISM מעל ל-50, ולכן כל עוד לא חלה בה הרעה, הסיכוי להאטה משמעותית בשוק העבודה אינו גבוה. מנגד, סימן השאלה הוא סביב מידת ההשפעה של השיפור בתנאים הפיננסים על סביבת האינפלציה, כאשר בהיבט זה הרף להפתעה נמוך למדיי, על רקע הירידה החדה בציפיות לאינפלציה.

בהיבט זה, נתוני המאקרו האחרונים היו באופן יחסי טובים והפחיתו את מידת החששות מפני האטה משמעותית בפעילות. ראשית, נתוני הצמיחה לרבעון השני עודכנו כלפי מעלה ל-3%, ואומדן הצמיחה לרבעון השלישי של השנה התעדכן אף הוא כלפי מעלה ל-2.5%, וזאת למרות צפי לתרומה שלילית מצד המלאים ומפעילות הסחר, כך שלמעשה הוא משקף ביקוש מקומי גבוה שנע בסביבת הצמיחה שנרשמה מתחילת השנה של כ-3%-2.5%. סביבת הצמיחה הגבוה יחסית ממשיכה להישען על קצבי גידול של כ-3% בצריכה הפרטית וזאת בתמיכת שוק העבודה שאמנם התקרר מרמות השיא, אך עדיין חזק, ובתמיכת אפקט עושר חיובי.

גם האומדן הראשון מדד מנהלי הרכש שלS&P היה טוב מהצפוי, בעיקר כתוצאה משיפור בפעילות השירותים שהתבססה בחודשים האחרונים סביב רמה גבוהה יחסית של 55. לעומת זאת, האינדיקציות לפעילות התעשייה נחלשות ולאחר שה-PMI הצביע על התאוששות מסוימת במהלך המחצית הראשונה של השנה (בא לידי ביטוי באופן חלקי בלבד ב-ISM), הוא נחלש בחודשיים האחרונים וירד חזרה אל מתחת ל-50.

בנוסף, מספר דורשי העבודה החדשים הממוצע ירד ב-4 השבועות האחרונים לכ-230 אלף, לאחר העלייה במהירה ביולי (בסוף החודש הגיעה ל-250 אלף), שהגבירה את החששות בשווקים להידרדרות מהירה בשוק העבודה. כמו כן, בחינת ההתפתחות במספר דורשי העבודה החדשים השנה בהשוואה ל-2022-2023 מעלה כי עד כה התוואי הנוכחי זהה, כך שאין אינדיקציות להרעה בשוק העבודה שמחייבת הפחתה מהירה בריבית.

לפיכך, מבחינת המדיניות המוניטרית, ה-Fed רואה לנגד עיניו התקדמות בירידה בסביבת האינפלציה אך היא עדיין גבוהה מהיעד, כולל אינפלציית שירותים גבוהה ודביקה. האינפלציה הבסיסית ממדד מחירי הצריכה הפרטית, נותרה ללא שינוי ביטלי הרמה של 2.6%, ואילו מדד השירותים הבסיסי ללא דיור, אחת האינדיקציות אותן בוחן ה-Fed כמדד לסביבת האינפלציה, התמתנות לכ-3.3%. בפן הריאלי, שוק העבודה מתקרר אך בלא מעט מהפרמטרים התמונה לא משקפת הרעה משמעותית, והדבר מקבל חיזוק בנתוני הצמיחה הגבוהים יחסית. בכדי שה-Fed יחליט על האצה בקצב הפחתת הריבית באופן שמתומחר בשווקים תידרש הרעה משמעותית בשוק העבודה ולהערכתנו תמונת המצב הנוכחית לא תומכת בתרחיש זה. לכן מדיניות ה-Fed בתקופה הקרובה צפויה להערכתנו לכוון להפחתת עוצמת הריסון המוניטרי, כלומר בהתאמה כלפי מטה של סביבת הריבית הריאלית בכדי שלא ליצר מדיניות מרסנת מדיי. לפיכך, בהתחשב בירידת התשואות האחרונה שנשענה על ציפיות להפחתת ריבית מהירה, הפוטנציאל להמשך ירידת התשואות מהרמה הנוכחית מוגבל, ובכל אופן ישנה עדיפות לחשיפה לריבית הריאלית מאשר לנומינאלית על רקע הציפיות לאינפלציה שנמצאות ברמה נמוכה.

התמחור בשוק איגרות החוב משקף צפי להמשך הידרדרות בשוק העבודה. תלילות העקום שמאופיינת במתאם גבוה לשיעור האבטלה עלתה באופן מהיר בחודשים האחרונים כך ששיפוע העקום התקרב חזרה לטריטוריה חיובית לאחר למעלה משנתיים בהן העקום היה הפוך. ניראה כי שוק איגרות החוב נמצא בעמדת המתנה להרעה ניכרת בשוק העבודה, ובמידה והיא תתעכב, ולהערכתנו הסיכוי לכך גבוה, הדבר יוביל לעליית תשואות לאורך העקום ובפרט בטווחים הקצר בינוני- כלומר חזרה לשיפוע שלילי קל.

ה-ECB צפוי להמשיך במדיניות הפחתת ריבית הדרגתית

בגוש היורו, האומדן הראשון ל-PMI באוגוסט הצביע על שיפור במדד המצרפי (מ-50.2 ביולי ל-51.2), אך הוא נשען על התרחבות בענפי השירותים לעומת המשך היחלשות בתעשייה, כאשר מבחינת המדינות המובילות, נרשם שיפור ניכר בצרפת, ככל הנראה בהשפעת המשחקים האולימפיים. בכל אופן, גם לאחר השיפור באוגוסט רמת המדד ברבעון השלישי נעה סביב זו שנרשמה ברבעון השני של השנה, והיא משקפת צפי להמשך צמיחה חיובית מתונה בכלכלת הגוש. השיפור המתון בפעילות נתמך בחזרה לקצב גידול חיובי בשכר הריאלי והתאוששות הדרגתית באשראי. קצב העלייה בשכר אמנם התמתן מרמות של כ-5%, לכ-4%-3.5% לאחרונה, אך על רקע ירידה בסביבת האינפלציה לכ-2.5%, מדובר כאמור בעלייה ריאלית בשכר שתומכת בצריכה הפרטית, וזאת לאחר שחיקה ממושכת שנבעה מהאינפלציה הגבוהה.

אומדן האינפלציה הראשון לחודש אוגוסט הצביע על ירידה במדד הכללי מ-2.6% ל-2.2%, אך ההתמתנות באינפלציה הבסיסית הייתה מתונה יותר, מ-2.9% ל-2.8%. כמו כן, תמהיל האינפלציה בגוש היורו ממשיך להצביע על אינפלציית שירותים גבוהה ודביקה של סביב 4%, שנתמכת ברמות שפל בשיעור האבטלה וכאמור בהמשך עלייה בשכר. לפיכך, בכדי למנוע ריסון יתר של הכלכלה על רקע סביבת ריבית ריאלית גבוה יחסית, ה-ECB צפוי להפחית בשבוע הבא את הריבית פעם נוספת ב-25 נ"ב, לרמה של 3.50%, ולהמשיך בהפחתה הדרגתית בריבית אלא אם הירידה באינפלציה תואץ ותוביל אותו להפחתה רצופה בריבית.

התרחקות הפחתת הריבית וההתנהלות הפיסקאלית תומכים בהמשך עליית תשואות

בישראל, ההחלטה להותיר את הריבית ללא שינוי ברמה של 4.5% הייתה אמנם צפויה, אך המסרים הנילווים מצד הנגיד והמשנה לנגיד היו "ניציים" ולמשעה הבהירו כי ללא מפנה לחיוב בפרמיית הסיכון של המשק, שימתן את הזעזוע השלילי מצד ההיצע, וילווה גם בהתנהלות אחראית יותר מצד הממשלה, אין לצפות להפחתת ריבית בתקופה הקרובה, אלא רק במהלך המחצית השנייה של 2025. כמו כן, מסר של זה של הבנק מלווה בהערכה כי מעבר לעלייה שנרשמה בסביבת האינפלציה בחודשים האחרונים, כולל צפי להתבססות מעל לגבול העליון של היעד בשנה הקרובה, סיכון האינפלציה עדיין נוטה כלפי מעלה. לפיכך, בהתחשב בציפיות הגלומות בשוק ל-1-2 הפחתות ריבית בשנה הקרובה, אנו מעריכים כי צפויה התאמה נוספת של תמחור תוואי הריבית כלפי מעלה בתקופה הקרובה.

כמו כן, תוכנית ההנפקות של האוצר לספטמבר הצביעה על חזרה להיקפים שנרשמו ביולי (לאחר ירידה עונתית בהיקף ההנפקות באוגוסט), תוך עלייה במח"מ ההנפקה הצמוד והשיקלי. החזרה להיקפים אלו, של כ-18 מיליארד ₪ (בפרט כשבספטמבר יש פדיון נמוך, כך שמדובר בגיוס נטו של כ-17.5 מיליארד ₪) מצביעה על כוונה להגדיל במידה ניכרת את מרווח הביטחון דרך עלייה בפיקדון בבנק ישראל, וזאת על רקע אי הודאות הנובעת מהמצב הגיאו-פוליטי והעדר משמעת פיסקאלית מצד הממשלה. מעבר לאי הודאות הנגזרת מהמצב הגיאו-פוליטי הצורך במרווח ביטחון גבוה יותר נובע מהכוונה של שר האוצר לפתוח את תקציב 2024 בכדי להגדיל את מסגרת ההוצאות (כאשר הצעד מיועד לתיקצוב הפיצוי למפונים בצפון ובדרום הארץ, ומוערך בכ-3 מיליארד ₪). צעד זה ממחיש את הקושי של הממשלה לנהל מדיניות אפקטיבית ועניינית, ולבצע התאמות בתוך מסגרת ההוצאות שכוללת לא מעט כספים פוליטיים ומשרדי ממשלה מיותרים. עם זאת, אתמול פורסם כי שר האוצר חזר בו מכוונתו להציג תקציב ללא שיתוף הדרג המקצועי באוצר, והוא צפוי להציג את עיקרי ההתאמות לתקציב 2025 שאמורות להגיע ל-40 מיליארד ש"ח, ולכוון לגירעון שלא יחרוג מ-4% תוצר. חלק ניכר מהצעדים עליהם דווח מכוון להקפאות שכר בסקטור הציבורי, צעד שלא צפוי לעבור בקלות אם הממשלה לא תפגין רצינות ותבטל את הכספים הקואליציוניים ותסגור משרדים מיותרים, צעדים אותם נמנעה מלבצע בתקציב 2024. לפיכך, ההכרזה על קידום תקציב ל-2025 היא אמנם חיובית ובכיוון הנכון, אך על רקע ההתנהלות של הממשלה ומשרד האוצר בשנה האחרונה ששחקו את מידת האמון בהם, המבחן אינו בהצהרות אלא ביישום בפועל, ובהצגת תקציב אמין, כלומר כזה שנשען גם על תחזית הכנסות ריאלית.

נזכיר כי משקל האחזקות באיגרות החוב הממשלתיות מסך התיק המוסדי נמצא סביב רמות שפל, כלומר היכולת לממן את הגירעון הגבוה לא אמורה להיות בעייתית, כך שעליית התשואות שנרשמה לאחרונה משקפת לצד אי הודאות הנובעת מהמצב הביטחוני, בעיקר את בעיית האמינות של הממשלה.

לפיכך, תמונת המצב הנוכחית הכוללת התרחקות מועד הפחתת הריבית והמשך גיוסים בהיקפים גבוהים צפויים להמשיך ולהפעיל לחץ לעליית התשואות בשוק האג"ח בתקופה הקרובה, ובמידה והממשלה אכן תקדם תקציב ריאלי ל-2025, תתמתן עוצמת הלחצים לעליית תשואות. כמו כן, בהתאם להערכתנו התגברה לאחרונה העלייה בציפיות לאינפלציה, אך הרמה הנוכחית (סביב 2.8% במח"מ של 2-10 שנים) עדיין תומכת במשקל עודף לצמוד על פני השקלי.