המוסדיים קונים אג"ח חברות בהיקפי שיא ומוכרים אג"ח ממשלתיות

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

| ישראל: הגירעון עשוי לחרוג מהיעד גם בגלל הגידול בהוצאות

הגירעון התקציבי גדל ל-1% והגיע ליעד השנתי. ההכנסות ממסים ממשיכות לקטון, אך קצב הירידה הואט. יחד עם זאת, משרד האוצר טוען שעדיין מוקדם להכריז על מפנה במגמה.

הירידה בהכנסות ממסים מתבטאת במיוחד במיסי הנדל"ן ויש גם ירידה במיסי הצריכה. להערכתנו, הירידה בהכנסות ממיסים תימשך, כך שהגירעון בסוף השנה יגיע לכ-2%-2.5%.

נציין שבמקביל לירידה בהכנסות, הוצאות הממשלה גדלות מהר מהמתוכנן. שיעור הגידול מתחילת השנה עמד על 8.9%, ביחס לגידול המתוכנן של 7.6%. כדי לעמוד במסגרת התקציב, הממשלה צריכה למתן משמעותית את הגידול בהוצאות בחודשים שנותרו. אם לא תוכל לעשות זאת, הגירעון יהיה גבוה יותר מהתחזית לעיל.

היקף ההנפקות המוכרזות צפוי לעמוד על כ-8 מיליארד שקל בחודש עד סוף השנה. ההנפקות האחרונות זוכות ליחס כיסוי נמוך.

| המוסדיים קונים אג"ח חברות בהיקפי שיא ומוכרים אג"ח ממשלתיות

דווקא בתקופה שהריבית במשק מגיעה לרמות הגבוהות ביותר שלא נראו שנים רבות, הגופים המוסדיים (גמל, השתלמות, פנסיה) מכרו נטו כ-15 מיליארד שקל באג"ח הממשלתיות בשנה האחרונה,

כמו בשנת 2015 כשהריבית ירדה לאפס. המכירות היו למרות שבשנה האחרונה בוטלו הנפקות האג"ח המיועדות שלפי הטענה משכו כספים מהשוק הממשלתי הסחיר. את הריבית הגבוהה המוסדיים מעדיפים לנצל בשתי דרכים. ראשית, המוסדיים הגדילו מאוד קניות מק"מים.

שנית, הם החליטו לנצל את הריבית הגבוהה באמצעות רכישות מאסיביות מאוד של אג"ח קונצרניות. המוסדיים קנו בשנה האחרונה אג"ח קונצרניות בסכום של כ-25 מיליארד שקל, שיא של כל הזמנים. המוסדיים פעלו בניגוד לציבור שמכר קרנות נאמנות המתמחות באג"ח חברות בהיקף שיא של מעל 25 מיליארד שקל.

המגמות ההפוכות בפעילות המוסדיים והציבור בשוק הקונצרני היו גם בעבר. בדרך כלל, הציבור ברח מהשוק בתקופות משבר כשהמרווחים בשוק הקונצרני היו גבוהים והמוסדיים ניצלו זאת לרכישות אג"ח חברות ועשיית רווחים.

הפעם, המוסדיים נכנסים בעוצמה לשוק הקונצרני ברמות מרווחים שלכל היותר נמצאים קרוב לרמה הממוצעת היסטורית. הפעם, הם רוכשים אג"ח חברות לא כדי לנצל את הרמה הגבוהה של המרווחים, אלא בגלל התשואות הגבוהות.

הבעיה היא שהמרווחים הלא גבוהים מתקיימים על רקע האטה בצמיחת המשק ולאחר הזעזועים של העלייה החדה בריבית והאירועים הפוליטיים. על פי הניתוח של בנק ישראל בדוח היציבות הפיננסית, שהתייחסנו אליו בשבוע שעבר, סיכון האשראי במשק נמצא ברמה יחסית גבוהה, במיוחד בחברות הנדל"ן.

| סקר העסקים יחסית יציב. שיפור בהזמנות ליצוא בהיי טק

סקר הערכת המגמות בעסקים מצביע על המשך התרחבות בכל הענפים. שני הענפים בעלי ההשפעה המהותית על מצב המשק – ענף הבינוי וענף המידע התקשורת שמייצג תחום ההיי טק:

• בענף הבינוי, שנמצא בסיכון בגלל ההאטה בתחום והמינוף הגבוה, ציון המצב הכלכלי לפי הסקר נמצא ברמות יחסית נמוכות, אך ללא התדרדרות נוספת בחודשים האחרונים. סימן מרגיע נוסף שהחברות לא מדווחות בינתיים על עלייה מהותית בקושי להשיג אשראי מהבנקים.
• בענף המידע והתקשרות ניכרת הקלה במחסור בהזמנות ליצוא. מגמה זו תואמת את הנתונים לגבי התאוששות בפעילות ההיי טק בעולם. לעומת זאת, המחסור בהזמנות לשוק המקומי ממשיך להיות יחסית גבוה.

| חוסר הוודאות בקרב משקי הבית

• מסקר אמון הצרכנים עולה ששיעור משקי הבית שלא סוגרים את החודש (ההוצאות גבוהות מההכנסות) ירד בחודשים האחרונים והתקרב לרמות שהיו לפני הקורונה בשנים 2018-2019. יחד עם זאת, שיעור משקי הבית שמצליחים לחסוך (ההוצאות החודשיות נמוכות מההכנסות) עדיין נמוך משמעותית מאשר לפני המגפה.
• על פי הסקר, שיעור משקי הבית שחושבים שזה הזמן הנכון להגדיל רכישות גדולות נמצא ברמת שפל היסטורית. לעומת זאת, שיעור משקי הבית שחושבים שעכשיו זה הזמן הנכון לחסוך קרוב לשיא. מצב זה לא רק מעיד על המצב הפיננסי של משקי הבית, אלא גם על חוסר הוודאות שלהם וצפוי להשפיע על הפעילות הכלכלית במשק.
• בחודשים האחרונים חלה התמתנות בכניסת התיירים לישראל. מספר התיירים הנכנסים ב-12 החודשים האחרונים עדיין נמוך בכ-45% לעומת הרמה שהייתה צפויה אילו המגמות מלפני הקורונה היו ממשיכות. כמות הישראלים שיוצאים לחו"ל ממשיכה לגדול יחסית מהר, אך גם היא עדיין נמוכה בכ-30% לעומת המגמה טרום המגפה.

| הביצועים העודפים של האפיקים המקומיים

האפיקים המקומיים הציגו ביצועים עודפים לאחרונה על פני האפיקים בחו"ל, במיוחד המניות ואג"ח חברות. מנגד, ההשקל פוחת בכ-2% ביחס לדולר והאירו בשבוע האחרון והיה אחד המטבעות החלשים בעולם בחודש האחרון.

להערכתנו, המגמה של הביצועים העודפים באפיקים המקומיים לא צפויה להימשך לאורך זמן לאור הסיכונים הכלכליים והפיננסיים במשק הישראלי.

| עולם: הספירה לאחור להורדת ריבית הפד החלה

מרבית הסימנים מצביעים שהאינפלציה בארה"ב במגמת ירידה ואף יחסית מהירה, לפחות לעת עתה. שני מדדי הליבה החודשיים האחרונים עלו ב-0.2%, אך היו במרחק קטן מאוד ל-0.1% (עלו ב-0.16%). קצב האינפלציה על פי 6 המדדים האחרונים ירד ל-2.5%, ושל אינפלציית הליבה ל-4%.

הירידה בקצב השנתי מסתמנת גם בסעיף הדיור שבו השינויים הנם עקביים וארוכי הטווח. לכן, מגמת הירידה בקצב האינפלציה בסעיף זה צפויה להמשך, כאשר המדד ללא סעיף הדיור עלה בשנה האחרונה ב-0.4% בלבד.

נציין גם את הירידה השנתית של מדד המחירים ליצרן בסין ב-4.4%. המתאם בין האינפלציה בארה"ב למדד מחירי היבוא מסין עמד בעשור האחרון על כ-75%.

יחד עם זאת, השפעתם של המחירים מסין כעת עשויה להיות קטנה יותר בגלל שחלק גדול מהאינפלציה האמריקאית נובעת ממחירי השירותים ותלויה יותר בגורמים המקומיים.

מנגד, איום נשקף לירידה באינפלציה מעלייה במחירי סחורות האנרגיה שנרשמה לאחרונה. מחיר הנפט עלה מתחילת יולי בכ-16%. סוכנות האנרגיה הבינלאומית דיווחה שהביקוש לנפט הגיע ביולי לשיא, כאשר המלאים נמצאים ברמה נמוכה.

מחיר הגז קפץ מתחילת החודש ב-40% בגלל איומי השביתה במפיקת הגז הנוזלי באוסטרליה, אך בימים האחרונים ההתייקרות צומצמה לכ-25%.

למרות נתון האינפלציה הנמוך בארה"ב, חלק מנגידי הפד המשיכו לשדר מסר "נצי". להערכתנו, הריבית לא תעלה יותר והמטרה של הרוח הנצית מפי הפד הנה לספק סיבות לאי הורדת ריבית לאורך זמן.

אולם, הספירה לאחור לקראת הורדת הריבית התחילה. מתחילת שנות ה-80 ריבית הפד עמדה בשיא בין חודשיים (1984) ועד 15 חודשים ב-2007. ברוב המקרים העצירה של הריבית בשיא נמשכה בין 4-8 חודשים.

לפי הירידה בקצב האינפלציה שהואץ בחודשים האחרונים, אינפלציית הליבה עשויה להתקרב אל היעד של 2% בשליש הראשון של 2024.

בנסיבות אלה, ריבית הפד תוכל לרדת פעם או פעמיים כבר במחצית הראשונה של 2024, גם ללא תרחיש של האטה משמעותית בצמיחה.

הלחץ על התשואות הארוכות נמשך, למרות נתוני האינפלציה המעודדים. כפי שכתבנו בסקירות האחרונות, אנו מעריכים שהתשואות ירדו בשנה הקרובה.

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.