צמיחת המשק הישראלי צפויה להאט על רקע השפעות העלאת הריבית

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |

| המשק הישראלי מתכנס למגמת טרום המשבר, אך הצמיחה צפויה להאט בהמשך השנה

לפי אומדן ראשון נרשמה ברבעון הראשון צמיחה של 2.5% במונחים שנתיים, כך שלמעשה נמשכת התכנסות של צמיחת המשק למגמה שאיפיינה אותות טרום המשבר. העלייה בביקוש המצרפי (בניכוי מלאים) הייתה מתונה יותר ונעה סביב 1.2%בלבד.

הצמיחה ברבעון הראשון והאחרון של השנה מושפעים במידה ניכרת מהיקף יבוא כלי הרכב,  כך שאמנם בהשוואה לרבעון המקביל אשתקד צמיחת התוצר והביקושים נעה סביב 4%-3.5%, אך קצב זה מוטה כלפי מעלה בהשפעת בסיס (ירידה של כ-3% בתוצר ברבעון המקביל אשתקד).

הצמיחה ברבעון הראשון שיקפה ירידה מתונה יחסית בצריכה הפרטית, של 1.7% (לאחר עלייה חדה של כ-10% ברבעון 4 2022), לעומת עלייה בשיעור גבוה בהשקעות בענפי המשק. כצפוי, פעילות הסחר הייתה חלשה ברבעון הראשון, עם ירידה ביצוא התעשייתי וביבוא, כאשר ביצוא השירותים נרשמה התאוששות לאחר ירידה ברבעון האחרון של 2022.

נתוני הסחר לחודש אפריל אמנם רשמו התאוששות מסויימת ביחס מרץ, אך המגמה הכללית עדיין שלילית כפי שהיא באה לידי ביטוי בהמשך ירידה בקצב השנתי ביחס לתקופה המקבילה אשתקד.

במבט קדימה, המבחן המהותי בפניו ניצבת צמיחת המשק יהיה בחלקים המתקדמים של השנה שבהן הוא יתמודד מול גורמים ממתנים ובראשם השפעות בפיגור של העלאות הריבית בארץ ובעולם, המשך התמנות בפעילות הסחר העולמי והתקררות בענפי הטכנולוגיה ובפן המקומי ההשלכות השליליות של אי הודאות שמייצרת תוכנית החקיקה של הממשלה להחלשת מערכת המשפט.

להערכתנו, כל אלו צפויים לבוא לידי ביטוי בצמיחה של כ-2.2% ב-2023, כאשר הסיכון לתחזית נוטה כלפי מטה.

בפן החיובי יותר ניתן לציין את נתוני שוק העבודה עד כה. נתוני התעסוקה האחרונים לחודש אפריל הפתיעו בעוצמתם ושיקפו המשך ירידה בשיעור האבטלה ל-3.6%, לעומת 3.8% במרץ ולעומת רמות של למעלה מ-4% בסוף 2022.

ניראה כי עד כה למרות אי הודאות הנובעת מהנושא הפוליטי-משפטי, רמות הביקוש לעובדים, שאמנם ירדו מהשיא, עדיין גבוהות בכדי להוביל לשיפור בתעסוקה ולירידה באבטלה. כך, נתוני המשרות הפנויות לחודש אפריל אמנם הצביעו על ירידה נוספת, אך בשיעור מתון מזה שנרשם בחודשים הקודמים.

רמות המשרות הפנויות,, הכללית ובניכוי המשרות בהיי-טק, נמוכות בכ-15% ובכ-11%, בהתאמה, מרמות השיא שנרשמו במהלך 2022, אך בשני המקרים מדובר עדיין ברמות הגבוהות בכ-30% מהרמות שנרשמו טרום משבר הקורונה.

| החלטת הריבית הבאה בארה"ב תושפע במידה רבה מנתוני האינפלציה

ההערכה כי חלה התקדמות בפיתרון סוגית תקרת החוב בארה"ב היוותה גורם מרכזי בסנטימנט החיובי שאיפיין את השווקים בשבוע החולף. למרות שניראה היה כי החשש מפני תרחיש של חוסר הסכמה והשבתת הממשל (ואולי אף דיפולט טכני) זוכה להסתברות נמוכה, הרי שתגובת השווקים בשבוע האחרון לימדה כי בכל זאת הנושא זכה להתייחסות, בפרט בשוק האג"ח.

עם זאת, מכיוון שמדובר בפיתרון שנקבע במו"מ פוליטי, התרחיש הסביר יותר הוא  להגעה להסכמות של הרגע האחרון של העלאת תקרת החוב. מלבד התגובה של השווקים לנושא תקרת החוב, כאמור, עלייה בשוקי המניות, עליית תשואות לכל אורך העקום בשוק האג"ח (של כ-20-30 נ"ב) והתחזקות של הדולר בעולם, נתוני המאקרו בארה"ב היו ברובם חיוביים והדבר מקבל ביטוי באומדן הצמיחה לרבעון השני (של הפד של אטלנטה) שנע  לאחרונה סביב 2.9%-2.6%. 

ההתפתחויות האחרונות בכל הנוגע לתמונת המאקרו המשק האמריקאי ולבעיות המערכת הבנקאית זוכות לפרשנות שונה בקרב חברי הפד. הקו שאותו מוביל פאוול מכוון יותר להערכה כי אמנם הפד  טיפל עד כה ביעילות רבה במשבר הבנקים האזוריים, אך ההשלכה הממתנת בדמות הקשחת תנאי האשראי וירידה בהיקפי האשראי צפויה לבוא בהמשך השנה ומהווה תחליף להעלאת הריבית.

הקושי עם קו זה הוא שסביבת האינפלציה ממשיכה להיות גבוהה ודביקה, שוק העבודה ממשיך להיות הדוק ולייצר לחצי שכר והציפיות לאינפלציה מתוך סקר אמון הצרכנים טיפסו לאחרונה לרמות גבוהות.

כמו כן, אם בעבר הקשחת תנאי האשראי במערכת הבנקאית לוותה גם בעלייה במרווחי האשראי בשוק איגרות החוב, עם דגש על איגרות החוב הלא מדורגות, וזאת מתוך השפעה זהה של הרעה בסביבת המאקרו וירידה בזמינות האשראי, הרי שכיום, אמנם נרשמה עליית תשואות ומרווחים, אך בעוצמה נמוכה משמעותית.

לפיכך, צמצום האשראי הבנקאי אמנם יתרום להאטה בפעילות ובאינפלציה, אך כדי שתתקבל השפעה מספקת לריסון הפעילות להורדת האינפלציה תידרש הרעה משמעותית בתנאים הפיננסים עם דגש על עלייה במרווחי האשראי.

בפועל, התנאים הפיננסים אמנם הוקשחו עד לרבעון האחרון של 2022, אך מאז הם במגמת שיפור, וכל עוד הם נעים סביב הרמות הנוכחיות הלחץ על הריביות יוסיף להיות כלפי מעלה, ומעלה את הסיכוי להמשך העלאת ריבית גם מצד הפד.

התמחור בשווקים לעומת זאת, משקף את מיצוי תוואי העלאות הריבית ומפנה להפחתת ריבית בשליש האחרון של השנה. החלטות הריבית הבאות יושפעו במידה רבה מנתוני האינפלציה, ובעוד המדד הכללי אמור להוסיף ולרדת בחודשים הקרובים בהשפעת אפקט בסיס, הירידה באינפלציה הבסיסית מאתגרת יותר בהתחשב אינפלציה הבסיסית הדביקה שעלתה בחודשים האחרונים בקצב של כ-5% במונחים שנתיים.

להערכתנו, כאשר תירשם עליית מדרגה משמעותית במרווחי האשראי, יהיה זה סיגנל יעיל יותר למיצוי תהליך העלאות הריבית ולמפנה לעבר תוואי הפחתת הריבית, ולהארכת המח"מ בתיק האג"ח.

| מניות הטכנולוגיה ממשיכות להוביל את העליות בארה"ב, תוך התרחבות מכפילים

המגמה החיובית במדד ה-S&P 500 בשבועות האחרונים ומתחילת השנה אינה משקפת עלייה רוחבית אלא מצומצמת באופן יחסי ונשענת בעיקר על מניות הטכנולוגיה. מתחילת השנה נרשמה אמנם עלייה של כ-9% במדד ה-S&P 500 אך היא שיקפה עליות חדות במניות הטכנולוגיה הגדולות (נאסד"ק עלה בכ-21% מתחילת השנה), לעומת ביצוע חסר משמעותי תוך ירידות במרבית הענפים המחזוריים והדפנסיביים.

מגמה זו נמשכה כאמור גם בשבועות האחרונים וביטוי נוסף לכך נמצא גם בעליות קלות של למטה מ-1% של מדד הדאו ג'ונס והראסל 2000 מתחילת השנה.

התפתחות זו בולטת במיוחד בהתחשב בכך שהעליות במדדים בהובלת מניות הטכנולוגיה נשענות על התרחבות מכפילים, שממילא אינם נמוכים, כאשר ברקע תחזיות הרווח משקפות צפי לירידה קלה ברווחיות ביחס ל-2022. לפיכך, המכפיל העתידי של ה-S&P500 עלה לאחרונה לכ-18.5, בהובלת העלייה במכפילים של ענפי הטכנולוגיה לכ-25.

עליית המכפילים מתרחשת במקביל לעלייה בסביבת הריביות, כך שפרמיית הסיכון ממשיכה לנוע סביב רמות השפל של שני העשורים האחרונים ומשקפת פוטנציאל עליות מוגבל במדדים לצד מרווח ביטחון נמוך מפני זעזועים שליליים.

שוב לציין כי התמחור הגבוה בארה"ב אינו מאפיין את השווקים המובילים באירופה ובאסיה שרובם נסחרים במכפילים נמוכים יחסית, למרות שסביבת הריביות נמוכה יותר, כך שהם מציעים תמחור נוח יותר מאשר בארה"ב.

לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.