ההסתברות לריסון מוניטרי מהיר עולה: הכלכלה האמריקאית תיגרר למיתון?

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |

| עלייה בסביבת האינפלציה מובילה לחישוב מחדש של תוואי הריבית

התגברות הלחצים האינפלציוניים ואיתם הציפיות להעלאת הריבית המשיכו להכביד על השווקים הפיננסים גם בשבוע החולף, תוך ירידה חדה במדדי המניות המובילים, עליית תשואות ומרווחים בשוק איגרות החוב והתחזקות של הדולר בעולם.

למרות הסנטימנט השלילי בשווקים, השפעות צד ההיצע בכל הנוגע למחירי האנרגיה והסחורות החקלאיות ממשיכות להיות דומיננטיות יותר, מקשות על תהליך הירידה באינפלציה, וכל עוד הן נמשכות הן תומכות בעוצמת ריסון מוניטרי גבוהה יותר. 

בסקירות הקודמות כתבנו כי ההקלה בתנאים הפיננסים, שנרשמה בשליש האחרון של מאי אינה עקבית עם הורדת סביבת האינפלציה ועם הכוונות של הפד, כך ששינוי כיוון בשווקים יתאפשר רק עם ירידה בסביבת האינפלציה.

חשוב לציין כי למרות הירידות החדות יחסית מתחילת השנה במדדי המניות המובילים, התפתחות זו ממשיכה לשקף בעיקר התכווצות מכפילים על רק עליית התשואות המהירה ולא שינוי בציפיות הרווחיות לשנה הנוכחית ול-2023. 

זאת, למרות המשך עדכונים משמעותיים כלפי מטה של צמיחה הגלובלית מצד המוסדות הבינלאומיים (לאחרונה התווספו לרשימה הבנק העולמי וארגון ה-OECD), כך שגם מבחינת גורם זה מתקבלת תמיכה לעמדה דפנסיבית יותר בנוגע לאפיק המנייתי, לפחות עד לנקודה שבה עדכון הרווחיות כלפי מטה יצבור מומנטום.  

העלייה הגבוהה מהצפוי במדד המחירים לצרכן בארה"ב חודש שני ברציפות, ערערה את הערכת "שיא (peak) האינפלציה" והובילה לעליית בציפיות לאינפלציה במקביל לעדכון חד כלפי מעלה בציפיות להעלאת הריבית.

מדד המחירים לצרכן בארה"ב עלה בשיעור גבוה מהצפוי של 1% במאי, כך שהקצב השנתי טיפס ל-8.6% לעומת 8.3% באפריל. אמנם בחודשיים האחרונים מסתמנת ירידה קלה בקצב השנתי של אינפלציית הסחורות אך זאת סביב רמה גבוה של כ-13%.

מגמת ירידה זו צפויה להימשך אמנם, הן על רקע השפעת בסיס והן על רקע ירידה בביקוש למוצרים אלו כחלק מנרמול הצריכה הפרטית (שירותים על חשבון סחורות).

מנגד, נירמול הצריכה הפרטית בשילוב עם שוק העבודה ההדוק מובילים להאצה באינפלציית השירותים לרמות של קרוב ל-6%, בעיקר בהשפעת מחירי הדיור והפנאי. 

הפד ניצב בפני תמונת מאקרו הכוללת שוק עבודה הדוק המאופיין ברמות שפל באבטלה ובקצבי גידול גבוהים בשכר, גורמים שבאים לידי ביטוי האצה באינפלציית השירותים.

התפתחות זו מציבה אתגר משמעותי בפני הפד של צינון שוק העבודה ללא גלישה למיתון, וניסיון העבר אינו מעודד כך שהתמהיל הנוכחי של שפל באבטלה ואינפלציה גבוהה, בפרט בתחשב בפיגור בו נמצאת המדיניות המוניטרית, תומך יותר בתרחיש המיתון מאשר בזה של נחיתה רכה. 

מבחינת מדדי הפעילות, סקרי הציפיות לפעילות התעשייה והשירותים נמצאים במגמת ירידה, אך רמתם עדיין גבוהה ומשקפת קצבי צמיחה חיוביים.

אומדן הצמיחה לרבעון השני (הפד של אטלנטה) נמוך ונע בשלב זה סביב 1% בלבד, אך בדומה לרבעון הראשון משקף המשך גידול בצריכה הפרטית לעומת הערכה לתרומה שלילית מצד המלאים.

עם זאת, מתחילה להסתמן בהדרגה השפעה ממתנת של העלייה המהירה בריבית על ענף הנדל"ן, ומגמה זו צפויה לצבור תאוצה על רקע המשך הזינוק בריביות למשכנתאות (שמתקרבות ל-6%), שמהווה גורם דומיננטי בשחיקת יכולת הרכישה ומתורגמת לירידה מהירה בביקושים. 

העלייה הגבוהה מהצפי האינפלציה בפועל המלווה בעלייה בציפיות לאינפלציה דוחקת את הפד לגישה ניצית בהחלטה הקרובה. אמנם פאוול הסיר מהשולחן את הגברת המינון בהחלטה הקודמת, אך ההאצה באינפלציה תקשה על הפד להישאר במינון הנוכחי בפרט על רקע הריבית הריאלית השלילי העמוקה.

להערכתנו הגברת המינון ל-75 נ"ב צפויה באחת משתי ההחלטות הקרובות. נכון יותר שהפד יעלה ריבית ב-75 נ"ב כבר בהחלטה הקרובה, ולא ימתין לזו שבסוף יולי,  ובכך ישדר לשוק את הנחישות הנדרשת לכך שהוא מנסה להדביק את הפער שנפער בין המדיניות המוניטרית הנוכחית לבין סביבת האינפלציה.

האפשרות הפחות טובה, אך הסבירה יותר כיום, היא העלאה של 50 נ"ב ביום רביעי הקרוב, ואיתות על הגברת המינון בהחלטה הבאה. מעבר להחלטה עצמה במיום רביעי הקרוב, הדגש יהיה על מידת השינוי בהערכות חברי הפד את תוואי הריבית, שכן בהחלטה בסוף מרץ הציפיות נעו סביב כ-2% ב-2022 וכ-2.75% ב-2023, נמוך באופן ניכר מהערכות השוק הנוכחיות. 

הערכת העלאת הריבית המצטברת עברה שינוי מהיר בימים האחרונים, ואם בסוף מאי עוד נרשמה בה ירידה לכיוון העלאת ריבית מצטברת ל-2.75%-3%, ההתפתחויות האחרונות הובילו לעלייה בציפיות לכיוון של 3.75%.

הערכה זו מלווה בהשתטחות מהירה של העקום, ולהתהפכות מחודשת בין איגרות החוב ל-3-5 שנים לבין ה-10-30 שנים לפדיון, ולמעשה מהווה חזרה לתרחיש של העלאת ריבית מהירה שגוררת מיתון ומעבר להפחתת ריבית בחלקים המאוחרים של 2023.  

| צפי להגברת מינון העלאות הריבית גם בגוש האירו

התמונה באירופה ניראית אמנם יותר בעייתית מבחינת הצמיחה במבט לחלקים המאוחרים של השנה, אך בשלב זה סקרי הציפיות ממשיכים לשקף התרחבות בפעילות בחודשים הקרובים, עם רמות של 55 במדדי מנהלי הרכש לפעילות התעשייה והשירותים במאי.

לעומת זאת, העלייה החדה באינפלציה לקצבים של מעל ל-8%, נתמכת אמנם באופן ניכר בעלייה החדה במחירי האנרגיה, אך בחודשים האחרונים נרשמה האצה גם באינפלציה הבסיסית (בניכוי האנרגיה והמזון) והיא מתקרבת ל-4%. 

סביבת אינפלציה זו נתקלה בהחלטת הריבית האחרונה בטון ניצי מצד ה-ECB, שעד לאחרונה ניסה לשמור על גמישות בנוגע למועד הצמצום המוניטרי.

ההחלטה כללה את סיום תוכנית הרכישות עד לסוף יוני, העלאת ריבית של 25 נ"ב ביולי ואיתות ברור על הסתברות גבוהה להגברת המינון ל-50 נ"ב בספטמבר. בהתאם לזאת, נרשמה גם בגוש האירו עליה בציפיות להעלאת הריבית, לכ-1% בסוף השנה ולכ-1.75% בשנה הקרובה.

בעוד העלאת הריבית ב-2-3 ההחלטות הקרובות ניראית ודאית למדיי, המשך תוואי העלאות הריבית אינו טריויאלי על רקע ההשלכות הממתנות של המלחמה ועליית מחירי התשומות המלווים בשחיקת שכר משמעותית.

כמו כן, תמהיל האינפלציה בגוש היורו נוח יחסית לזה שבארה"ב כך שתרחיש שבו תירשם רגיעה במחירי הסחורות ובפרט באנרגיה ימתן את הציפיות להעלאת הריבית. בנוסף, אחת הבעיות שעלולות להיווצר מסיום תוכנית הרכישות ומעבר לצמצום מוניטרי הוא לחץ לעלייה תשואות מהירה יותר במדינות הפריפריה.

בהחלטת הריבית נרשמה התייחסות לשימוש אפשרי של מיחזור תוכנית הרכישות (PEPP) בכדי למנוע שונות גבוהה מדיי בין המדינות כאשר הדגש הוא על איטליה. חשוב לציין כי הדגש של ה-ECB הוא בראש ובראשונה על התמסורת של המדיניות המוניטרית כלומר על התשואות לטווח קצר.

מבחינה זו לא הסתמנה עד כה בעיה מיוחדת שכן איגרות החוב לשנתיים באיטליה עלו יחד עם אלו שבגרמניה עם עלייה קלה במרווח לכ-70 נ"ב מעל לגרמניה, נמוך באופן ניכר מאשר בתקופות המשבר באירופה.

המרווח באיגרות החוב לטווח של ה-10 שניםל פדיון גבוה יותר, מעל ל-200 נ"ב, אך הרף להתערבות בגין טווחים אלה גבוה יותר, שכן הוא אינו משקף את התמסורת המוניטרית אלא מושפע בעיקר מהצד הפיסקאלי. 

בכל אופן, להתפתחות התשואות במדינות הפריפריה יש אמנם חשיבות בקביעת המדיניות אך היא משנית בשלב הנוכחי נוכח העלייה באינפלציה, בין היתר גם בהתחשב בכך שעליית תשואות צפויה מהירה יותר תסייע במיתון הביקושים והאינפלציה. 

| תמהיל מדיניות נוח יותר בסין 

בניגוד לירידות החדות בארה"ב ואירופה בסין נרשמו דווקא עליות במדדי המניות המובילים.

תמונת המצב בסין שונה מזו שבארה"ב ובאירופה, ראשית במדיניות הקורונה (עדיין אפס הדבקה, ובשבוע האחרון ידיעות על סגרים חלקיים בשנחאי) שבשילוב עם התקררות שוק הנדל"ן מובילים לסביבת צמיחה נמוכה.

התפתחויות אלו ממשיכות להיות מלוות בסביבת אינפלציה נמוכה באופן ניכר ביחס לעולם, כך שבמאי נרשמה התמתנות ל- 1.5% בלבד בקצב האינפלציה השנתית. לכן, בניגוד לעולם סין מתאפיינת במדיניות מוניטרית מרחיבה ולא מצמצמת.

כמו כן, כחלק מהתמודדות עם הצמיחה החלשה, הממשל החל לאחרונה גם לרכך את הטון בכל הנוגע לרגולציה על חברות הטכנולוגיה, ולכך נוספה גם התבטאות מצד הממשל האמריקאי על בחינת המכסים שהוטלו בתקופת ממשל טראמפ , וזאת מתוך ניסיון למתן במידת מה את הלחצים האינפלציוניים.

מכלול הגורמים הללו, על רקע תמחור נוח, התאפיין במכפילים דו ספרתיים נמוכים, תומך בהמשך ביצוע עודף של המדדים הסינים על פני ארה"ב ואירופה. 

לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.