| מאת שירי עדן, קנאביס קפיטל |
אנו פותחים בסדרה של כתבות שתשווה בין חברות קנאביס ישראליות למקבילותיהן בצפון אמריקה. בבחירת החברות להשוואה, אנו שמים זרקור על חברות באותם סדרי גודל של הכנסות ושווי פעילות (Enterprise Value או EV).
הכתבה הראשונה שלנו תשווה בין אינטרקיור (TASE:INCR) לבין קרונוס גרופ (TSX:CRON), שתיהן נסחרות בנאסד"ק ובקנדה. קרונוס (NASDAQ:CRON) נסחרת בנאסד"ק בסימול CRON, ואינטרקיור (NASDAQ:INCR) בסימול INCR. אינטרקיור (TASE:INCR) נסחרת גם בבורסה בתל אביב.
שווי השוק של החברות שונה מאוד: קרונוס נסחרת בכמיליארד ורבע דולר, ואילו אינטרקיור (TSX:INCRu) בכ-290 מיליון דולר. עם זאת, נתייחס בהשוואה ל-EV. ה-EV הוא מדד כלכלי המייצג את שווי הפעילות של החברה. בהגדרה גסה, הוא מחושב על ידי שווי שוק פחות המזומן בתוספת החוב.
במרץ 2019 רכשה יצרנית הסיגריות אלטריה כ-45% מקרונוס בתמורה ל-1.8 מיליארד דולר. העסקה כללה גם אופציות לרכישת כ-10% נוספים מהחברה לפי מחיר של 19 דולר למניה. כיום, מניית קרונוס נסחרת בכ-3.1 דולרים. זו הסיבה שבקופתה של קרונוס יש כמות מזומן מכובדת, שגורמת לפער הגדול בין שווי השוק ל-EV. קרונוס שרפה כמחצית מהמזומן הזה, וה-EV שלה כיום עומד על כ-265 מיליון דולר.
גם בקופתה של אינטרקיור יש מזומן בהיקף של כ-61 מיליון דולר, שנוצר ברובו מהמיזוג עם חברת ספאק לפני כשנה. ה-EV של אינטרקיור כיום עומד על כ-253 מיליון דולר, נמוך בכ-5% מה-EV של קרונוס.
בשורת ההכנסות, ההכנסות של קרונוס ל-2021 גבוהות במעט מההכנסות של אינטרקיור, בהיקף של כ-9%. שתי החברות צומחות בקצב מהיר. הכנסותיה של קרונוס בשנת 2021 צמחו בכ-59% לעומת שנת 2020. הכנסותיה של אינטרקיור צמחו ב-133% לעומת 2020. זה גם המקום לציין שחברת קרונוס פעילה מאוד בשוק הישראלי.
מאחר וקצב הגידול כה גבוה, כדאי להסתכל גם על הרבעון האחרון של 2021. ברבעון זה, הכנסותיה של קרונוס עמדו על כ-26 מיליון דולר, בעוד הכנסותיה של אינטרקיור הגיעו לכ-25 מיליון דולר. כלומר, שוויון בין החברות ב- RRR (Revenue Run Rate, קצב ההכנסות השנתי).
עד כאן הדמיון בין החברות. החל בנקודה הזו, הדוחות של שתי החברות נראים שונים מאוד. קרונוס מפסידה גולמית, ורשמה הפסד גולמי של כ-17 מיליון דולר. לעומתה, לאינטרקיור יש רווח גולמי של כ-28 מיליון דולר.
עלויות השיווק והמכירה של קרונוס גבוהות פי 5 מאלה של אינטרקיור, עלויות המחקר גבוהות פי 60, ועלויות הנהלה וכלליות של קרונוס גבוהות פי 10 מאלה של אינטרקיור. כל אלה באים לביטוי בשורת הרווח הנקי. קרונוס רשמה השנה הפסד צורם של 397 מיליון דולר. בשורת ה-EBITDA המתואמת רשמה קרונוס הפסד של 160 מיליון דולר.
מבנה הפעילות של אינטרקיור רזה משמעותית, והחברה רשמה השנה רווח נקי חיובי של כ-2 מיליון דולר ו-EBITDA מתואמת חיובית של כ-16 מיליון דולר.
בניתוח איכותני, ניתן לדבר גם על שוני בין החברות ברמת הפריסה הגיאוגרפית והמותגים.
| המקרה של קרונוס
קרונוס פועלת בשלושה שווקים עיקריים: שוק הפנאי בקנדה, המהווה כ-68% מהכנסותיה, שוק הקנאביס הרפואי בישראל, המהווה כ-18% מההכנסות, ושוק ההמפ בארה"ב, המהווה כ-13% מההכנסות. החברה חסומה מפעילות בשוק הפנאי הצומח בארה"ב, מכיוון שהוא עדיין לא חוקי ברמה הפדרלית בארה"ב, ולכן חברות שנסחרות בנאסד"ק מנועות מלעסוק בו.
בשוק הפנאי, החברה פועלת באמצעות המותג Spinach, והיא משווקת באמצעותו תפרחות, תמציות לשאיפה ומוצרי מזון. בשוק הרפואי פועלת החברה באמצעות המותג Peace Naturals, המוכר גם בישראל בזכות התפרחות והשמנים. בשוק האמריקאי לחברה יש שלושה מותגי CBD: שני מותגים של שמנים ומוצרי מזון, ומותג מוצרי קוסמטיקה.
ביוני 2021 השלימה קרונוס רכישה אסטרטגית של 10.5% ממניות חברת פארמקן האמריקאית, הפועלת בשמונה מדינות בתוך ארה"ב.
באוקטובר האחרון השיקה קרונוס ליין חדש של מוצרי מזון אכילים, המכילים קנבינואידים סינטטיים. המוצר הראשון הוא סוכריות גומי המכילות THC ו-CBG סינטטי, הראשון מסוגו בשוק הקנדי. היתרון של קנבינואידים סינטטיים הוא העלות הנמוכה משמעותית של ייצור במעבדה ביחס לגידול ומיצוי, במיוחד בכל הקשור לקנבינואידים נדירים יותר כמו CBG.
| המקרה של אינטרקיור
האסטרטגיה של אינטרקיור שונה. החברה מתמקדת בהגדלת נתח השוק שלה בשוק הישראלי הצומח, וכן בכניסה לשוק האירופי. השוק הישראלי צמח בשנה האחרונה בהיקף של כ-50%, ויש בו כיום כ-110 אלף מטופלים. נתח השוק של אינטרקיור כיום עומד על כ-32% מסך השוק הישראלי.
החברה צומחת בשוק הישראלי גם בצורה אנכית, באמצעות הגדלה של מספר בתי המרקחת שלה. בשנה האחרונה אינטרקיור הוסיפה לרשת שלה 19 בתי מרקחת, והיא עומדת כיום על רשת של 23 בתי מרקחת, מתוכם 15 כבר פועלים בתחום הקנאביס הרפואי.
משרד הבריאות הישראלי הודיע על כוונתו להוציא את ה-CBD מפקודת הסמים. פירמת רואי החשבון דלויט העריכה כי שוק ה-CBD בישראל עשוי להגיע להיקף מכירות של יותר מ-700 מיליון דולר בשנה. אינטרקיור נערכה למכירה של מוצרי CBD באמצעות הסכם יבוא עם חברת שרלוט ווב, המובילה בתחומה בארה"ב. נוסף על כך, חתמה הסכם עם יצרנית תוספי המזון אלטמן לפיתוח והפצה של מוצרי CBD.
לשנה הקרובה, אינטרקיור פועלת להיכנס לשוק האירופי, בשתי אסטרטגיות עיקריות: הראשונה היא להתרחב עם המותג "קוקיז" לאוסטריה ובריטניה, והשנייה היא לגדל ולייצר את המותגים של אינטרקיור באירופה באמצעות ההסכם עם חברת קלבר ליבס.
| שורה תחתונה
לסיכום, בהשוואה בין שתי החברות, לאינטרקיור יש מכפיל הכנסות של 4.2, לעומת קרונוס, שמכפיל ההכנסות שלה עומד על 15.5. מכפיל ה-EV/EBITDA של אינטרקיור עומד על 15.8, בעוד המכפיל של קרונוס הוא שלילי.
מדוע יש פערי תמחור משמעותיים בין החברות? אינטרקיור היא חברה חדשה בנאסד"ק, ונסחרת מתחת לרדאר של רוב המשקיעים המוסדיים. שוק ההון האמריקאי עדיין רואה בשוק הישראלי שוק נישה. זוהי גישה מוטעית, לדעתי, מכיוון שמדובר בשוק הקנאביס הרפואי הגדול בעולם ואחד השווקים הצומחים בעולם.
הכותבת היא מייסדת ומנכ"לית חברת המחקר נישות ומגזין קנאביס קפיטל