רוצים נזילות במסחר? הגדילו את משקל המשקיעים הקטנים בהנפקות

| קובי אברמוב, מנהל יחידת המחקר של הבורסה לניירות ערך בתל אביב |

| רקע

בשנתיים האחרונות בוצעו כ-130 הנפקות ראשוניות של חברות חדשות בבורסה בתל אביב. חלק גדול מההנפקות בוצע בדרך של הצעה לא אחידה, המאפשרת לחברה להחליט על אופן הקצאת ההנפקה לגופים המוסדיים ולציבור הרחב.

לאור ריבוי ההנפקות פרסמה רשות ניירות ערך ביולי 2021 את עמדתה בנוגע ל"שיווק, הנפקה וקבלת הזמנות ממשקיעים מתוחכמים בהנפקה לציבור על פי תשקיף". במסמך שפורסם נדונה בין היתר, סוגיית הגילוי על סוגי המשקיעים המוסדיים שהגישו הזמנות בהנפקות המתבצעות בהצעה לא-אחידה.

הרשות קבעה כי בדיווח על תוצאות הנפקה, יפורט מספר המשקיעים מכל סוג ושיעור ההזמנות הכולל שלהם מסך הכמות שהוקצתה וזאת לאור חשיבות המידע למשקיעים, מכיוון שהוא מהווה אינדיקציה לאיכות ההנפקה, הביקוש לה וטיבה.

בסקירה זו בחנו את התפלגות הרוכשים בהנפקות הראשוניות, מאז מועד פרסום הרשות כאמור. מחודש יולי 2021, בוצעו יותר מ-30 הנפקות ראשוניות במסגרת הצעה לא אחידה, שבתוצאותיהן פורטו מספר המזמינים ושווי ההזמנות של כל אחד מסוגי המשקיעים המוסדיים, הכוללים בין היתר: קופות גמל, קרנות נאמנות, חברות ביטוח, תאגידים גדולים בעלי הון של יותר מ-50 מיליון שקל ומנהלי תיקים שרכשו עבור משקיעים מוסדיים.

מטרת סקירה זו היא לבדוק את התפלגות הרוכשים בהנפקות הראשוניות בין משקיעים לטווח ארוך ובין משקיעים לטווח קצר, בין מוסדיים לבין ציבור רחב,  ואת השפעתו על פוטנציאל המסחר במנייה לאחר ההנפקה, ואיך ניתן להגדילו. 

| עיקר הנתונים

בסקירה זו נבדקו תוצאות 32 הנפקות ראשוניות שבוצעו בדרך של הצעה לא אחידה, מאז פרסום עמדת רשות ני"ע, ובהן גויסו כ-3.3 מיליארד שקל.

מהתוצאות עולה כי התפלגות הרכישות בהנפקות הייתה כדלקמן:

• 31.4% - קופות גמל
• 31.2% - חברות ביטוח
• 19.9% - תאגידים גדולים
• 14.1% - קרנות נאמנות
• 3.4% -  מנהלי תיקים עבור משקיעים מוסדיים

המסקנה העיקרית מנתונים אלה היא שרוב המניות נרכשו ע"י משקיעים מוסדיים לטווח ארוך.

למרות ההוראה המאפשרת להציע בהצעה אחידה לציבור עד 30% מתמורת ההנפקה, רק חברות מעטות מבין החברות החדשות הקצו מניות לציבור הרחב, וגם אם הקצו, מדובר רק בכ-5% מההנפקה. לבחירה זו של החברות השפעה משמעותית על עתיד המניה בכל הנוגע לסחירות והנזילות.

מכיוון שרוב המניות בהנפקות נרכשו ע"י גופים מוסדיים לטווח ארוך, ורק חלק קטן ע"י קרנות הנאמנות והציבור הרחב- מחזורי המסחר נמוכים במניות החדשות וזאת למרות שמניות חדשות מצטרפות למדדי הבורסה במסגרת המסלול המהיר כחודשיים-שלושה לאחר ההנפקה.

מבדיקת מחזורי המסחר בבורסה במניות אלה, בחודש שלאחר ההנפקה, עולה כי בשליש מהן היה מחזור המסחר היומי הממוצע נמוך מ-50 אלף שקל ביום, ברבע נוסף היה המחזור בין 50- 100 אלף שקל ביום, ורק בשלוש מניות הסתכם המחזור הממוצע במעל 300 אלף שקל ביום.

בנוסף, במחצית מהמניות הצטמצם מחזור המסחר עוד יותר בחודש שלאחר צירופן למדדי הבורסה במסגרת המסלול המהיר לחברות חדשות.

ההנפקה הראשונית הינה השלב הראשון בתהליך הפיכת החברה לחברה ציבורית, ועל מנת ששווי החברה ישתקף נכון במסחר בבורסה, על החברה לדאוג לסחירות המנייה לאורך זמן. 

לכן, קיימת חשיבות רבה שהחברה תיקח בחשבון את סוגי המשקיעים והאפשרות לתת משקל גבוה יותר גם למשקיעים לטווח קצר. שילוב מאוזן יותר בין משקיעים לטווח קצר ולטווח ארוך יבטיח סחירות ונזילות גבוהים יותר במניות החדשות.

הצעה לא אחידה שכיחה גם בשווקי ההון בעולם ולכן צפוי היה שבעיית הסחירות תיווצר גם בשווקים אלו. בעולם בחרו להתמודד עם בעיית הסחירות הנמוכה במניות בעיקר ע"י הוספת קריטריונים של סחירות ונזילות על מנת לאפשר הצטרפות למדדי הדגל.

הקריטריונים להצטרפות למדדים כוללים, בין היתר, התחשבות בוותק המסחר בבורסה, מהירות המחזור במניה, עשיית שוק במניה וזאת לצד הקריטריונים הידועים של שווי שוק המניה והכמות הצפה.  

| פירוט הממצאים

מניתוח רכישות המשקיעים המוסדיים בהנפקות מניות ראשוניות שבוצעו החל במחצית השנייה של שנת 2021, עולה כי כ-63% מהסכומים גויסו ממשקיעים מוסדיים לטווח ארוך- קופות גמל ופנסיה וחברות ביטוח.

סוג משקיעים זה נחשב מקצוען ו"בעל ידיים חזקות", אך בדרך כלל, הוא מחזיק במניות הנרכשות לטווח ארוך ורכישותיו כמעט ואינן תורמות לנזילות והסחירות במניה לאחר ההנפקה.

קופות הגמל והפנסיה רכשו מניות בשווי של כמיליארד שקל ב-26 הנפקות, כאשר בממוצע רכשו 13 קופות בכל הנפקה.

חברות הביטוח רכשו מניות בשווי של כמיליארד שקל ב-24 הנפקות, כאשר בממוצע רכשו 3 חברות ביטוח בכל הנפקה.

תאגידים גדולים בעלי הון הגבוה מ-50 מיליון שקל, רכשו מניות בשווי של כ-670 מיליון שקל  ב-31 הנפקות, כאשר בממוצע רכשו 10 תאגידים בכל הנפקה.

הציבור הרחב, מיוצג בהנפקות אלה בעיקר ע"י קרנות הנאמנות, אך הן רכשו רק כ-14.1% מהמניות שהונפקו. הקרנות בדרך כלל משקיעות לטווח קצר ובינוני, ולכן תרומתן למחזורי המסחר גדולה יותר מאשר המשקיעים לטווח ארוך.

קרנות הנאמנות רכשו מניות בשווי של כ-470 מיליון שקל ב-26 הנפקות, כאשר בממוצע רכשו 16 קרנות בכל הנפקה.

ב-9 הנפקות חדשות בלבד מבין 31 ההנפקות הראשוניות בהיקף כולל של כ-400 מיליון שקל, שולבה גם הצעה אחידה לציבור הרחב, אך סך רכישות הציבור הרחב בהן הסתכם, כאמור רק בכ-20 מיליון שקל המהווה כ-5% בלבד מהסכום שגויס בהנפקות אלה.   

מנהלי תיקים רכשו עבור משקיעים מוסדיים מניות בשווי של כ-113 מיליון שקל, כאשר בלטה ההנפקה הגלובלית היחידה שבוצעה בתקופה זו -טרמינל איקס (TASE:TRX), בה בלט חלקם הגדול של מנהלי תיקים שרכשו עבור משקיעים מוסדיים זרים בהיקף של כ-21% מההנפקה.