האינפלציה ממשיכה לעלות: האם תעבור את רף ה-3% בדצמבר?

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

עיקרי הדברים בסקירה שבועית מאקרו ושווקים:

סיכוי טוב שהגירעון התקציבי בשנה הבאה יהיה נמוך מהמתוכנן. היקף הגיוסים נטו בשוק המקומי צפוי לרדת בכ-60% לעומת השנה.
אחרי הקיפאון בחודשי הקיץ, בחודש אוקטובר חל שיפור בשוק העבודה בישראל.
העלייה החדה בפדיון לעובד במשק הישראלי בשנה האחרונה מעידה על התייעלות משמעותית של המגזר העסקי ועלייה ברווחיות.
לפי הערכתנו, בנק ישראל רכש אג"ח בכ-3.5 מיליארד שקל באוקטובר וצפוי לסיים את הרכישות בתחילת דצמבר.
ציפיות הריבית בישראל המגולמות בעקום ה-IRS בעוד 3-5 שנים עלו על אלה בארה"ב וממשיכות ללחוץ להתחזקות השקל.
בהנחה ששערו של השקל יישאר ברמות הנוכחיות בחודשים הקרובים, הוא עשוי להוריד בהדרגה כ-0.3% מהאינפלציה. אולם, העלייה במדד המחירים ליצרן באירופה בשלושת החודשים האחרונים כבר מקזזת השפעה זו.
התרופות נגד הקורונה שהתפרסמו לאחרונה עשויה לגרום לשיפור משמעותי בפעילות הכלכלית בשנה הקרובה יחסית לתחזיות, במיוחד בתחום השירותים.
לפי מגוון האינדיקאטורים, חלה האצה בפעילות הכלכלית במשק האמריקאי.
העיכובים בשרשרת ההספקה הגלובלית הוחמרו בחודש אוקטובר.
תשואות האג"ח בעולם ירדו בשבוע שעבר, בדומה לדפוס שהיה נהוג בעשור הקודם לקראת סיום ה-QE. אולם, להערכתנו, הפעם המצב שונה.
את מה שעלול לקרות כשבנקים מרכזיים נתקעים "מאחורי העקום" המחישו בשבוע שעבר העליות החדות בריבית בפולין וצ'כיה.
ישראל.

| סיכוי טוב שהגירעון בשנת 2022 יהיה נמוך מהתחזית

מסגרת הוצאות התקציב שאושר לשנת 2022 לא חורגת מהתוואי שהיה לפני פרוץ המשבר, אך התקציב כולל שורה של רפורמות ושינויים בסדרי העדיפויות שצפויים לתמוך בצמיחת המשק. כך, לדוגמה, גידול בתקציב משרד התחבורה לעומת 2019 עומד על 20.9%, לעומת עלייה ממוצעת בהוצאה לכלל המשרדים שעומדת על 4.4%.

התקציב מניח עלייה של 2.6% בלבד בהכנסות המדינה בשנת 2022 לעומת גידול של 22% ב- 2021, נמוכה יותר מהגידול הממוצע של 3.7% בשנים 2016-2019. נראה, שמדובר בתחזית שמרנית שבסיכוי טוב עשויה להתברר כנמוכה מדי, מה שיוביל לירידה בגירעון מתחת ליעד.

הגירעון צפוי לעמוד על 3.9% (62 מיליארד שקל). הממשלה מתכננת לגייס ברוטו בשוק המקומי כ-143 מיליארד שקל (כ-12 מיליארד בחודש בסחיר ולא סחיר) לאחר גיוס של כ-214 מיליארד שקל בשנת 2021. הגיוס ברוטו בחו"ל יסתכם בכ-21 מיליארד שקל (6.5 מיליארד דולר), רובו יופנה לפירעון החובות. גיוס נטו בשוק המקומי יסתכם ב-51 מיליארד שקל לאחר גיוס של 116 מיליארד השנה. לא צפוי קושי מיוחד לשוק האג"ח המקומי לקלוט סכום זה.

| שיפור חד בפדיון לעובד מעיד על התייעלות ושיפור ברווחיות החברות

לאחר ששיפור בשוק העבודה נבלם בחודשי הקיץ, כנראה בגלל הגידול בתחלואה, כפי שבא לידי ביטוי בשיעור האבטלה שכמעט לא ירד ובתוספת מאוד קטנה של משרות, בשבועיים הראשונים של אוקטובר חלה ירידה חדה בשיעור האבטלה מ-7.9% ל-7.1%. אנו מעריכים שגידול במשרות יואץ עד סוף השנה.

מספר משרות שכיר במשק עדיין נמוך בכ-6% (כ-240 אלף משרות) לעומת המגמה בשנים לפני המשבר, אך סך הפדיון בענפי המשק (במחירים קבועים) גבוה בכ-6% לעומת המגמה מלפני המגפה. שיפור בולט במיוחד בפדיון היה בענפי פעילויות הנדל"ן, המסחר הסיטונאי, הפיננסיים והחקלאות. כתוצאה מהתאוששות איטית במשרות לעומת התאוששות מהירה בפדיון, הפדיון למשרה השתפר דרמטית ומשקף שיפור בפריון שחל בכל הענפים למעט החינוך.

| בנק ישראל קנה אג"ח בכ-3.5 מיליארד שקל. רכישות המט"ח לא עומדות להיפסק

לפי חלקו של בנק ישראל במחזורי המסחר בבורסה בחודש אוקטובר, הוא רכש אג"ח בסך של כ-3.5 מיליארד שקל. כתוצאה מזה, סך הרכישות הגיע לכ-80.5 מיליארד שקל והן צפויות להסתיים החודש או בתחילת דצמבר.

השקל המשיך להיות אחד המטבעות החזקים בשבוע האחרון ועבר במהירות להיות המטבע החזק ביותר מתחילת השנה בהשוואה למטבעות העיקריים.

אנו מעריכים שהסיבה העיקרית למהלך האחרון של השקל היו ציפיות לעליית הריבית בישראל. לפי עקום הריביות IRS, הריבית הגלומה בישראל בעוד 3 ו-5 שנים עברה להיות גבוהה מהריבית הגלומה בארה"ב. אנו מעריכים שבנק ישראל ימשיך להתערב בשוק המט"ח למרות הגעה לרף הרכישות של 30 מיליארד דולר.

| יש גורמים יותר חזקים שמשפיעים על האינפלציה מאשר שער חוץ

בהנחה ששער החליפין יישאר ברמה הנוכחית בחצי השנה הקרובה, השפעתו של הייסוף על האינפלציה צפויה להסתכם בכ-0.3% ותתפרס בין תגובה של סעיף הנסיעות לחו"ל כבר במדד נובמבר (כ-0.1%) לבין תגובה מושהת של הסעיפים האחרים.

הדבר המעניין הוא שהמשקיעים מייחסים חשיבות גדולה מאוד להשפעה של שע"ח על האינפלציה, כאשר הגורם שמשפיע יותר חזק וברור על האינפלציה בישראל, מדדי המחירים ליצרן בחו"ל, עובר מתחת לרדאר. הקורלציה בין מדדי המחירים ליצרן בארה"ב ובאירופה לבין האינפלציה בישראל גבוהה פי-4 מאשר בין השינוי בשע"ח של השקל לאינפלציה. ניתן לראות בבירור טיב הקשר גם בעין.

העלייה בקצב השנתי של מדד המחירים ליצרן באירופה מ-10.3% לפני שלושה חודשים ל-16% בספטמבר, כפי שהתפרסם בשבוע שעבר, צפויה להוסיף כ-0.3% לאינפלציה בישראל. לפי הקשר ההיסטורי בין ה-PPI באירופה לאינפלציה בישראל, בהסתברות גבוהה, קצב האינפלציה בישראל בחודש דצמבר יעלה מעל 3%.

| התרופה של פייזר עשויה לשנות את כללי המשחק

התרופה של פייזר (NYSE:PFE) שהציגה יעילות גבוהה בטיפול בחולי קורונה צפויה בשילוב עם החיסונים לשנות כללי המשחק ולמעשה לסיים את המגפה במהלך שנת 2022. התגובה המינורית יחסית של השווקים לידיעה, למעט מניות ענפי התעופה והפנאי, מעידה לכאורה שהמגפה כבר לא כל כך משפיעה על הפעילות הכלכלית.

להערכתנו, זאת לא הנחה מאוד סבירה. אפילו בתחום צריכת מוצרים שסובל מעודף ביקוש על רקע מחסור בהיצע, היעלמות איום המגפה עשוי לתרום להקלה מהירה יותר בעיכובים ומחסור ולהגביר רווחיות החברות.

בתחום השירותים, במיוחד שירותי התיירות, הפנאי והנופש מדובר בשינוי המשמעותי ביותר. התיירות הבינלאומית הייתה נמוכה השנה בכ-80% לעומת 2019. מדד ניידות של גוגל (NASDAQ:GOOGL) למקומות מסחר ובילוי נמוך כעת בכ-5% בממוצע במדינות העיקריות לעומת ינואר 2020. ניתן להעריך שהפער ביחס לחודש נובמבר 2019, שאין לגביו נתונים, גדול יותר עקב השפעת העונתיות.

שורה תחתונה: התרופה נגד הקורונה צפויה לגרום לשינוי חיובי משמעותי בפעילות הכלכלית יחסית למצב בלעדיה ולתמוך בשוק המניות.

| האצה בצמיחה בארה"ב

הנתונים הכלכליים בארה"ב המשיכו להשתפר:

• מדד מנהלי הרכש ISM בתחום השירותים עלה לרמה הגבוהה מאז שהתחיל הסקר בשנות ה-90. גם המדד בתחום התעשייה נמצא ברמות גבוהות. שיפור בתחום השירותים בא על רקע ירידה בתחלואה בארה"ב.

• שוק העבודה האמריקאי יצר יותר משרות מהתחזית בחודש אוקטובר (531 לעומת 450 אלף) תוך עדכון כלפי מעלה ביותר ממאה אלף משרות לחודש ספטמבר. שיעור האבטלה ירד יותר מהתחזית והגיע לרמה של 4.6%, מתחת לתחזית ה-FED לסוף השנה. קצב העלייה בשכר הממוצע עלה ל-4.9%, אחד הגבוהים בעשורים האחרונים. כמעט בכל הענפים השכר הממוצע גבוה יותר היום מאשר המגמה לפני המגפה, במיוחד בענפים בעלי רמות שכר נמוכות.

• עוד סימן להתחממות מהירה בכלכלה האמריקאית זאת העלייה בקצב הגבוה ביותר בעשרים השנים האחרונות באשראי הצרכני.

• נוסיף, שתוכנית השקעה בתשתיות בסך של 550 מיליארד דולר אושרה סופית בבית הנבחרים האמריקאי. גם סיכויה לעבור חקיקה של החבילה הנוספת בסך של 1.75 טריליון דולר עלו משמעותית.

העיכובים בשרשרת ההספקה החריפו באוקטובר

חלק מהאינדיקאטורים לעליית מחירים בעולם נחלשו. נרשמה ירידה של כ-30% במחיר הפחם. מדד מחירי התובלה הימית ירד בכ-11% מהשיא ומדד הטסת מטענים מסין לארה"ב ירד בכ-17% מהשיא.

אולם, יתכן שהירידה במחירי תובלה לא מבשרת על פתרון הבעיה, אלא משקפת שאין להם מה להוביל בגלל מחסור מחריף במוצרים.

• לפי הדיווח של חברת Markit שעורכת מדדי מנהלי הרכש בעולם, בחודש אוקטובר עיכובים בשרשרת ההספקה החריפו והגיעו לשיא מאז תחילת הפרסום בשנות ה-90.

• ההתפרצות האחרונה של המגפה בסין היא הרחבה ביותר מבחינה גיאוגרפית מאז הגל הראשון בתחילת 2020, מה שגורם להטלת מגבלות באזורים רבים ועלול להחמיר בעיות בהספקה.

• לפי הירידה הדי משמעותית במדדי הייצור התעשייתי ברוב המדינות הגדולות בעולם בחודשים האחרונים, לא נראה שבעיית מחסור קרובה לפתרון. גם המשך עלייה מהירה של מדד המחירים ליצרן באירופה היא העדות לכך.

| שוקי אג"ח מאמינים לבנקים המרכזיים. מה קורה כשסובלנותם של הבנקים המרכזיים פוקעת?

למרות הנתונים הכלכליים הטובים, בייחוד בארה"ב, תשואות האג"ח בארה"ב ובמדינות האחרות ירדו די בחדות לקראת סוף השבוע. יתכן שהשווקים הגיבו לפי הדפוס שהיה נהוג בעבר בסיום ה-QE. בעשור הקודם בכל פעם שה-FED היה לקראת סיום ה-QE שוק המניות נחלש ותשואת ארצות הברית 10 שנים עברה לירידות.

הירידה בתשואות הארוכות באה גם על רקע הפחתת ציפיות לעליית ריבית. החוזים על הריבית לסוף 2023 "השילו" בשבוע שעבר כמעט עלייה שלמה בת 0.25% במקביל לירידה בתשואות האג"ח לשנתיים. יתכן והסיבה להפחתת ציפיות לעליית ריבית קשורה לכך שה-FED נשמע בהודעת הריבית פחות "נצי" ממה שהמשקיעים חששו או בגלל החלטה "יונית" מאוד יחסית לציפיות של הבנק המרכזי בבריטניה.

בכל מקרה, רוב שוקי האג"ח קשובים בינתיים הרבה יותר למה שאומרים הבנקים המרכזיים לגבי שינויים צפויים בריבית מאשר לנתוני האינפלציה והצמיחה בפועל. לראיה, השינוי בתשואות האג"ח ל-10 שנים במדינות שונות מתואם באופן הרבה יותר הדוק לשינויים בתשואת האג"ח לשנתיים, שמשקפת כוונות הבנקים המרכזיים לגבי הריבית, מאשר לשינויים בקצב האינפלציה.

אנחנו חושבים שצריכים להיות מאוד זהירים עם ההשוואות לעבר. המצב היום שונה מאוד ממה שהיה בתקופות סיום ה-QE בעשור הקודם. הצמיחה ובמיוחד האינפלציה גבוהות היום הרבה יותר. לכן המשקיעים צריכים לסמוך קצת פחות על ההבטחות של הבנקים המרכזיים. אחרי פרסום מדד המחירים לחודש אוקטובר השבוע קצב האינפלציה בארה"ב צפוי לעלות מ-5.4% ל-5.9% ואינפלציית הליבה מ-4.0% ל-4.3%.

את מה שקורה כשסבלנות הבנקים המרכזיים פוקעת והם מוצאים את עצמם "מאחורי העקום" ראינו בשבוע שעבר כאשר הבנק המרכזי של פולין העלה את הריבית ב-0.75% לעומת התחזית לעלייה של 0.25% והבנק המרכזי של צ'כיה ב-1.25% לעומת ציפיות לעלייה של 0.75%.

שורה תחתונה: להערכתנו, עלה הסיכון לטעות במדיניות הבנקים המרכזיים הגדולים ולתגובה מאוחרת ואגרסיבית שלהם להמשך עלייה באינפלציה.

| גידול משמעותי בהיצע האג"ח בארה"ב עשוי להוות רוח גבית לעליית התשואות

לפי התוכנית של משרד האוצר האמריקאי, גיוסי נטו ברבעון הרביעי יסתכמו ב-1015 מיליארד דולר, הסכום הגבוה ביותר מאז הרבעון השני של 2020 , לאחר כ-103 מיליארד בלבד ברבעון השלישי. בניכוי רכישות ה-FED, משרד האוצר אמור למצוא קונים בשוק לכ-805 מיליארד דולר לעומת פדיון של 136 מיליארד דולר ברבעון השני. גם הגיוסים המתוכננים ברבעון הראשון של 2022 בניכוי רכישות ה-FED עומדים להיות בין הגבוהים מאז תחילת המגפה. כל זה, עוד לפני השפעות חבילות התמריצים החדשות של הממשלה.

לגודל גיוסי נטו בהתחשב ברכישות ה-FED לא הייתה השפעה מכרעת על גובה התשואות בשנתיים האחרונות. היצע האג"ח הנו פרמטר משני בחשיבותו לביקושים, שתלויים ובקביעת גובה התשואות בהתפתחויות בזירת הריבית והאינפלציה. שינויים בהיצע מייצרים רוח גבית או נגדית לכיוון שנקבע ע"י הביקושים. אילו הביקוש לאג"ח ירד בחודשים הקרובים בגלל עלייה באינפלציה ובריבית, גידול בהיצע יאיץ את המגמה של עלייה בתשואות.

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.