הפד מגיע להחלטת הריבית עם רוח גבית להערכת "האינפלציה הזמנית"‎ | סקירת מאקרו

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |

עיקרי סקירת המאקרו השבועית של אי.בי.אי:

• לפני החלטת הריבית השבוע בארה"ב, קיבל הפדרל ריזרב רוח גבית לתזת "האינפלציה הזמנית", הן מצד תמהיל האינפלציה והן מצד שוק האג"ח.
• ירידת התשואות בשוק האג"ח משקפת ירידה בציפיות לאינפלציה ואת הקשיים המסתמנים עד כה בהמשך המדיניות הפיסקלית של ממשל ביידן. אי הוודאות שעדיין קיימת סביב אופן החזרה לשוק העבודה, המדיניות הפיסקלית ועיתוי צמצום הרכישות על ידי הפד מהווים גורמים ממתנים להמשך ירידת התשואות.
• סביבת האינפלציה בארה"ב ממשיכה להיות גבוהה משמעותית מזו שבגוש האירו ובסין.
• השיפור במצב המשק הישראלי ממשיך לקבל ביטוי בהכנסות גבוהות ממסים. המשך מגמה זו צפוי לבוא לידי ביטוי בגירעון נמוך מהצפוי השנה ובהתאמות מתונות יחסית בתקציב 2022.
• שוק האג"ח המקומי נמצא בפיגור למהלך הירידה בתשואות ובציפיות לאינפלציה שנרשם באחרונה בארה"ב ובאירופה.

לקראת החלטת הריבית השבוע בארה"ב, קיבל הפד רוח גבית לתזת "האינפלציה הזמנית", הן מצד תמהיל האינפלציה והן מצד שוק האג"ח. מדד המחירים לצרכן לחודש מאי אמנם עלה שוב בשיעור גבוה מהצפי (עלייה של 0.6% במדד הכללי ושל 0.7% באינפלציה הבסיסית, לעומת צפי לעלייה של 0.5% בשניהם), אך בדומה למדד אפריל המשיך לשקף תרומה גבוהה בעיקר מצד סעיף התחבורה וענפים המושפעים מפתיחת המשק.

קצב העלייה החודשי בסעיף הדיור אמנם עלה במעט, אך הקצב השנתי מוסיף לנוע סביב שיעור מתון של כ-2%. העלייה הגבוהה במדד מאי הובילה את קצב האינפלציה השנתי ל-5%, ואת האינפלציה הבסיסית ל-3.8%. העלייה באינפלציה ממשיכה להישען בעיקר על עליית מחירי הסחורות, שהגיעה לכ-8% במאי, לעומת חזרה לקצבים שאיפיינו את תקופה טרום המשבר בענפי השירותים, של סביב 3%.

נרשמו כמה אפיזודות שבהן עלו מחירי הסחורות בקצבים זהים של 8%-7%, אך לרוב מדובר בתקופות קצרות יחסית, שלאחריהן מגיעה תרומה אפסית ואף שלילית למדד הכללי.

במצב הנוכחי, ככל שפתיחת המשק תימשך ודפוסי הצריכה יחזרו לעצמם (ככל שהמצב הבריאותי משתפר ההסתברות לכך עולה), כך הלחץ על מחירי הסחורות יתמתן, ועיקר התרומה למדד הכללי יחזור להיות מצד ענפי השירותים. בתרחיש זה, הדגש עובר לשוק העבודה ובפרט לאופן החזרה של הבלתי מועסקים למעגל התעסוקה, ולסגירת הפער החריג שבין הביקוש לעובדים לבין היצע העובדים.

נתוני אפריל בארה"ב הצביעו על עלייה חדה נוספת במספר המשרות הפנויות לכ-9.3 מיליון משרות. לעומתם, נתוני תוספת המועסקים לחודשים אפריל-מאי שיקפו תוספת מתונה יחסית, כך שהפער בין הביקוש להיצע נותר גבוה. אמנם חלק מהמדינות בארה"ב החליטו על צמצום של דמי האבטלה המורחבים, אך באופן רשמי התמיכה המורחבת אמורה להסתיים ק בתחילת ספטמבר, כך שבפרק זמן זה עשויים להיווצר לחצים לעליית שכר.

לשם השוואה, באירופה, שבה ננקט "המודל הגרמני", רמת המשרות הפנויות נמוכה באופן משמעותי, ואילו בישראל מודל החל"ת אמור להסתיים ברובו בסוף החודש הנוכחי, כך שהלחצים לעליית שכר צפויים להיות מתונים יותר מאלה שבארה"ב.

כמו כן, עליית המחירים המהירה בארה"ב שוחקת את השכר הריאלי. לפיכך, במידה והירידה באבטלה תלווה בעליית שכר מתונה יחסית, ההסתברות להמשך עליית מחירים בקצבים גבוהים תהפוך לנמוכה למדי (בהנחה והתמיכה הפיסקלית הנדיבה שהובילה לעלייה ניכרת בהכנסה הפנויה בשנה האחרונה, אכן תסתיים בספטמבר).

הנתון הרלוונטי לבחינת הלחצים מצד השכר אינו השכר הממוצע, המושפע מהרכב התעסוקה שהשתנתה במידה ניכרת בעקבות המשבר (עם פגיעה משמעותית יותר בבעלי השכר הנמוך), אלא עלות השכר. ברבעון הראשון של השנה חלה במדד זה התמתנות ובאופן כללי הוא נע סביב 3%-2.5%, קצב שבעשור-שניים האחרונים לא לווה בהאצה בקצב האינפלציה.

מלבד תמהיל האינפלציה, הפד יכול להתעודד גם מבלימת העלייה בציפיות לאינפלציה שנרשמה לאחרונה. סקר אמון הצרכנים של מישיגן לחודש יוני הצביע על התמתנות בציפיות לטווח של 5-10 שנים מ-3% ל-2.8%, ואילו הציפיות לאינפלציה הנגזרות משוק האג"ח רשמו בשבוע האחרון ירידה של 10-20 נ"ב והן נעות בין 2.7% בטווח של שנתיים ל-2.45%-2.30% בטווחים הבינוני והארוך.

עקום הציפיות לאינפלציה בארה"ב ממשיך לרדת משמאל לימין ולמעשה ממשיך לשקף הערכה כי עיקר הלחצים האינפלציוניים צפויים לבוא לידי ביטוי בטווח הקצר ולהתמתן בטווח הבינוני.

התמתנות הציפיות לאינפלציה בארה"ב היותה גורם מרכזי בירידת התשואות והתלילות שנרשמה לאחרונה. מעבר להערכה כי חלק מהגורמים לעלייה באינפלציה נובעים מהתפתחויות זמניות, ניראה כי הקשיים בהם נתקל עד כה ממשל ביידן בהעברת תוכנית פיסקאלית נוספת (שעיקרה השקעה בתשתיות ובשירותים ציבוריים שתמומן בהעלאות מיסים) תרמו אף הם לירידת התשואות.

בהתחשב בכך שהשינויים בתשואות איגרות החוב בשנה האחרונה שיקפו בעיקר שינויים בפרמיית הסיכון הנתפסת, כך גם ירידת התשואות האחרונה שיקפה ירידת בפרמיית הסיכון. עם זאת, אנו מעריכים כי השוק יתקשה להמשיך ולהפחית במידה ניכרת את פרמייה זו בהתחשב באי הודאות שעדיין קיימת סביב החזרה לשוק העבודה, המדיניות הפיסקאלית ועיתוי צמצום הרכישות על ידי הפד.

בהחלטה בשבוע הקרוב, הפד מגיע עם תנאים נוחים וללא לחצים מצד השווקים, אך סביר כי בהתאם להתבטאויות של מספר חברים בשבועות האחרונים, יאותת כי החל לדון בצמצום הרכישות. תמיכה נוספת לכך מתקבלת גם מעודפי הנזילות הגבוהים המאפיינים את השוק האמריקאי, כפי שבא לידי ביטוי בעלייה חדה בהיקף מכרזי הריפו ההפוכים.

| השוק המקומי בפיגור למהלך הירידה בתשואות ובציפיות לאינפלציה

האינפלציה בארה"ב מוסיפה להיות גבוהה באופן ניכר מזו שבאירופה ובסין, ומשקפת לצד עליית המחירים החריגה בכלי הרכב גם את השפעת תגובת המדיניות האגרסיבית יותר למשבר שננקטה בארה"ב. מדד המחירים לצרכן בגוש היורו עלה במאי בקצב שנתי של 2% ואילו בסין בשיעור של 1.3%, כאשר האינפלציה הבסיסית במדינות אלו ממשיכה לנוע סביב 1% בלבד.

סביבת האינפלציה הנמוכה יותר באירופה משתקפת גם בציפיות לאינפלציה בקרב המדינית המובילות בגוש היורו, שנעות סביב 1.5%-1% לאורך העקום. בישראל לעומת זאת, אף שסביבת האינפלציה נמוכה יותר מזו שבמדינות אלו, וצפויה לנוע בהמשך סביב הרמות שמאפיינות את גוש היורו, סביבת הציפיות קרובה יותר לזו שבארה"ב ומשקפת סביבה של 2.5%-2.25% לא רק בטווח הקצר, אלא גם לשנים הקרובות.

תמחור זה משקף, להערכתנו, פרמיית סיכון אינפלציונית גבוהה מדיי. לדעתנו, למעט בטווח הקצר, שבו גורמי ההיצע והביקוש עשויים ליצור אינפלציה גבוה יחסית, הפרמיה האינפלציונית הגלומה באיגרות החוב הצמודות גבוהה מדיי, ותומכת בהקטנת החשיפה לצמודי המדד בטווחים אלו (הבינוני והארוך).

השונות בהתנהגות של שוק האג"ח המקומי נרשמה גם בציפיות לאינפלציה וגם בכיוון התשואות, כלומר עלייה בתשואות ובתלילות למרות ירידה בארה"ב ובאירופה. ייתכן כי חלק ממהלך זה נבע מצמצום ברמת הרכישות החודשית של בנק ישראל מ-4-4.5 מיליארד שקל (בין החודשים אוגוסט 2020 לבין מרץ השנה) לכ-3-3.5 מיליארד שקל בחודשים אפריל-מאי.

להערכתנו, החשש מצמצום זה מוגזם שכן צמצום זה מגיע עם שיפור בתמונת המצב הפיסקאלית ועל רקע רגיעה יחסית בשוקי האג"ח בעולם ובעיקר סביבת אינפלציה מקומית נמוכה יחסית. כמו כן, במידה ואכן החשש מפני צמצום רכישות הוא זה שמניע את התנהגות השוק, הרי שהשפעת גורם זה אמורה לבוא לידי ביטוי באופן משמעותי יותר בריביות הריאליות מאשר בנומינליות, כלומר תמיכה נוספת לביצוע חסר של איגרות החוב הצמודות למדד.

השיפור בתמונה הפיסקאלית נמשך גם בחודש מאי עם ירידה בגירעון השנתי המצטבר מ-11.2% באפריל ל-10.5% תוצר. השיפור בגירעון משקף בעיקר את ההתאוששות בצד ההכנסות וזאת בהשפעת השיפור המתמשך בפעילות המשק, במקביל לחזרה להפקדות מצד הביטוח הלאומי. המשך התאוששות בפעילות המשק צפוי לבוא לידי ביטוי בהמשך שיפור בצד ההכנסות ובהוצאה פחותה ב"קופסאות" הקורונה, כך שסביר לצפות לתת ביצוע מסוים בצד ההוצאות השנה. לפיכך, בהנחה ולא יחול מפנה לרעה במצב הבריאותי שיקרין לשלילה על הפעילות המשקית, הרי שהגירעון השנה צפוי לרדת לסביבה של כ-100 מיליארד שקל, 7%-6.5% תוצר.

בהנחה ולא תחול הידרדרות מחודשת במצב הבריאותי הרי שביטול קופסאות הקורונה בשנה הבאה וצפי לצמיחה גבוהה של כ-5%, המשקפת את פער התוצר השלילי בו שרוי המשק, צפויים להוביל לירידת מדרגה נוספת בגירעון, לסביבה של 4%-3.5%, כך שהיקף ההתאמות הנדרשות בתקציב 2022 צפוי להיות מתון יחסית.

מסמך PDF: הסקירה השבועית המלאה של אי.בי.אי

לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.