בנק ישראל ממשיך להגדיל את הנפקות המק"מ כחלק מההידוק המוניטרי

| ד"ר גיל מיכאל בפמן, הכלכלן הראשי של לאומי, ודודי רזניק, אסטרטג ריביות בלאומי שוקי הון |

ירידות שערים חדות נרשמו השבוע , בשבוע מסחר מקוצר. עליית תשואות נרשמה לאורך העקומים תוך עלייה מחודשת של תלילות העקום השקלי הלא צמוד. בעקום צמוד המדד עיקר עליית התשואות נרשמה בחלק הקצר של העקום כך שציפיות האינפלציה רשמו ירידה בטווח הקצר ועלייה קלה בטווח הארוך של העקום. בנק ישראל ממשיך להגדיל את הנפקות המק"מ כחלק ממהלך ההידוק המוניטרי שהוא מבצע.

המסחר בשוק האג"ח הממשלתי התנהל במהלך שבוע המסחר המקוצר במגמה שלילית של ירידות שערים ועליית תשואות לאורך העקומים. בעקום השקלי הלא צמוד נרשמה עלייה מחודשת בתלילות העקום לאחר תקופה ארוכה של השתטחות העקום. צמודי המדד הקצרים רשמו עליית תשואות גבוהה יחסית כך שציפיות האינפלציה לטווח הקצר רשמו ירידה לעומת עלייה קלה בציפיות האינפלציה לטווח הארוך.

בסיכום שבועי בלטו השקליים הלא צמודים לטווח של 10 שנים ומעלה בירידת מחירים שבועית של 2.2% תוך שהם משלימים ירידה של מעל ל- 19% מראשית השנה. צמודי המדד לטווח של 5 שנים ומעלה רשמו ירידות ממוצעות של 1.35%. איגרות החוב בריבית משתנה (לצד צמודי המדד לטווח קצר) ממשיכים להיות האפיק היחיד שמניב תשואה חיובית כאשר איגרות אלו רשמו עלייה של 1.2% מראשית השנה. בנק ישראל ממשיך בהידוק המוניטרי גם דרך הנפקות המק"מ הממשיכות לגדול.

החודש צפוי בנק ישראל להנפיק 21.0 מיליארד ש"ח במק"מ, עלייה של 4.0 מיליארד שקל ביחס לכמות המונפקת בחודש שעבר. בנק ישראל יותר מהכפיל את הכמות המונפקת במק"מ במהלך השנה האחרונה. מדובר בשימוש באחד הכלים הכמותיים של בנק ישראל שנועד להשפיע על בסיס הכסף במשק ובכך להביא לעליית הריבית בפועל על פי החלטת הריבית.

| עדכון תחזית הצמיחה של ה-OECD לחודש ספטמבר: הפחתה ניכרת בתחזיות הצמיחה העולמיות לשנת 2023.

ב-26 בספטמבר, פרסם ה-OECD את התחזית המאקרו-כלכלית העדכנית שלו לשנים 2022-2023. במסגרת הפרסום, עודכנו כלפי מטה במידה ניכרת תחזיות הצמיחה העולמיות לשנת 2023. במקביל, תחזית האינפלציה נותרה ברמה הגבוהה מיעד יציבות המחירים של מרבית כלכלות הארגון. תחזית ה-OECD הינה להימשכותו של תהליך ההידוק המוניטארי המהיר ברחבי העולם, תוך שמירה על ריביות ברמה גבוהה לאורך שנת 2023 לפחות.

בעדכון הנוכחי (ספטמבר 22) לעומת התחזית הקודמת (יוני 22), תחזית הצמיחה לכלכלה הגלובאלית הופחתה בכ-0.6 נקודות אחוז לרמה של 2.2% בלבד. בפרסום ה-OECD הודגש כי מדובר בנתון נמוך משמעותית בהשוואה לתחזיות שהיו לפני פרוץ מלחמת רוסיה-אוקראינה, המשקף אובדן תוצר גלובאלי המוערך בכ-2.8 טריליון דולר.

באשר להתפתחות הצמיחה בכלכלות הגדולות, נציין כי להערכת ה-OECD, שיעור צמיחת התוצר של ארה"ב צפוי להאט בחדות ב-2023 ל-0.5% בלבד, נתון המשקף צמיחה אפסית לנפש. בגוש האירו, צפויה האטה משמעותית בצמיחה בשנה הבאה לשיעור של 0.3% בלבד, תוך סיכון להתכווצות בפעילות הכלכלית במספר כלכלות אירופיות במהלך חודשי החורף. זאת, על רקע משבר האנרגיה באירופה, אשר עלול להוביל למחסור של ממש באנרגיה, וכתוצאה לירידה בתוצר ולאינפלציה גבוהה יותר בקרב מדינות אירופה החברות ב-OECD (בממוצע). בבריטניה הצפי הוא לקיפאון בפעילות הכלכלית ב-2023, ולצמיחה שלילית לנפש. הצמיחה בסין צפויה לרדת ל-3.2% השנה, על רקע החלה של סגרים והגבלות על הפעילות עקב התפרצויות של תחלואה בקורונה, וחולשת שוק הנדל"ן. תמיכה בפעילות מצד קובעי המדיניות עשויה לעזור בהתאוששות מסוימת בקצב הצמיחה ב-2023.

לסיכום, תחזיות הצמיחה העולמיות התעדכנו כלפי מטה, והסיכונים לתחזית מוטים כלפי מטה, ובראשם אפשרות להתכווצות התוצר בחלק ממדינות אירופה על רקע השלכות משבר האנרגיה ביבשת. התפתחות זו, עלולה להכביד על פעילות הסחר של ישראל במהלך שנת 2023, ולהוביל להתמתנות בקצב צמיחת היצוא המקומי, זאת מאחר שמדובר בשותפות הסחר העיקריות של ישראל. במבט קדימה, נראה שגם הגופים הכלכליים, שצפויים לפרסם עדכון לתחזיות שלהם במהלך אוקטובר, בנק ישראל וקרן המטבע הבינלאומית, יצביעו על מגמה דומה לזו של ה-OECD.

לצד המשך העלייה בריבית ניכרת עלייה בהיקף התחלות הבנייה ובגמר הבנייה.

היקף התחלות הבנייה ברביע השני של 2022 הסתכם בכ-18.8 אלף דירות, נתון המשקף עלייה של כ-2.6% לעומת הרביע הקודם וגידול מהיר של כ-23.6% בהשוואה לרביע השני של 2021. יש לציין כי בהתחשב בזה שנתוני ההתחלות נוטים להתעדכן כלפי מעלה באופן משמעותי, ייתכן כי היקף ההתחלות במחצית הראשונה של השנה יתברר בהמשך כגבוה יותר.

היקף ההתחלות המצטבר בארבעת הרביעים האחרונים שהסתיימו ב-q2/22 הסתכם בכ-70.7 אלף דירות – נתון אשר גבוה ביחס לאומדננו לצרכי הדיור השנתיים של המשק (55-60 אלף דירות). נתון זה, בא בהמשך למגמת העלייה המהירה בהיקף התחלות הבנייה ברביעים האחרונים. הגידול בהתחלות הבנייה היה יחסית רוחבי בכל אזורי הארץ, בהובלת המחוזות: תל אביב, ירושלים והדרום. גידול משמעותי נרשם בהיקף התחלות הבנייה של דירות חדשות ב"שוק החופשי", כמו גם ניכרת עלייה בהיקף מיזמי ההתחדשות העירונית.

הגידול בהתחלות חל על רקע עלייה ניכרת בשיווקי הקרקעות ובהיתרי הבנייה בעת האחרונה, אשר מצויים ברמה גבוהה מהאומדן לצרכי הדיור השנתיים. מגמה זו, תומכת ברמה גבוהה של התחלות בנייה גם בשנים הקרובות. עם זאת, בהמשך 2022 צפויה האטה מסוימת בקצב הנפקת היתרי הבנייה, מה שעשוי להביא להאטה זמנית בקצב ההתחלות.

עלייה נרשמה גם בהיקף גמר הבנייה, שהסתכם ברביע השני של 2022 בכ-14.8 אלף דירות. נתון זה, משקף עלייה חדה של כ-25.3% לעומת הרביע הקודם, וגבוה בכ-32.4% ביחס לרביע השני אשתקד. היקף גמר הבנייה המצטבר בארבעת הרביעים האחרונים שהסתיימו ב-q2/22 הסתכם בכ-50.3 אלף דירות, עדיין נמוך בהשוואה לאומדן צרכי הדיור השנתיים של המשק, אך במגמת עלייה.

לסיכום, היקף התחלות הבנייה מצוי במגמת עלייה חדה, כאשר היקף גמר הבנייה החל להתאושש מהשפעותיו השליליות של משבר הקורונה. בין הגורמים שהכבידו על התאוששות גמר הבנייה, ניתן לציין את המחסור בעובדים בענף הבינוי ועלייה חדה ומתמשכת במחירי התשומות. בהקשר זה, נציין כי שיעור השינוי השנתי של מדד תשומות הבנייה עמד בחודש אוגוסט על 6.3%, מעט נמוך אמנם בהשוואה לחודשים הקודמים, אולם עדיין גבוה משמעותית ביחס לעבר (כ-0.5% בדצמבר 2020). לאור האמור, היקף הדירות שנמצאות בתהליכי בנייה (היקף הבנייה הפעילה) עלה ברביע השני של השנה לרמת שיא של 164.3 אלף, תוך עליית משך הבנייה הממוצע לדירה של 32.3 חודשים במחצית הראשונה של השנה. זאת, בין היתר, עקב התמריץ שנוצר לדחייה של מסירת דירות מצד הקבלנים, במטרה להעביר לציבור הרוכשים לפחות חלק מההתייקרות, בכדי למקסם רווחים. במבט קדימה, הגידול המשמעותי בהיקף התחלות הבנייה עשוי בהמשך למתן את קצב עליית מחירי הדירות ואולי אף לתרום לירידות מחירים בשנת 2023.

על רקע המשך העלייה בריבית בנק ישראל לצד העלייה הצפויה בהיצע הדירות קצב העלייה של מחירי הדירות צפוי להתמתן.

קצב העלייה השנתי של מחירי הדירות מצוי בסביבת שיא, והינו גבוה משמעותית בהשוואה לקצב עליית מחירי השכירות. אולם, במבט קדימה נראה כי קצב עליית מחירי הדירות צפוי להתמתן בחודשים הקרובים ותתכנה גם ירידות מחירים בשנת 2023, זאת במקביל להמשך העלייה בקצב השנתי של מחירי השכירות. התפתחות זו, הינה על רקע העובדה כי קצב מכירת הדירות, שהגיע לשיא במהלך 2021, מתחיל לרדת בהדרגה, בין היתר, עקב עליית הריבית במשק, וכן בשל הכבדת המיסוי על משקיעי הנדל"ן, שהקטינו את היקף פעילותם עקב כך. הימשכותו של תהליך העלאת הריבית בקצב מהיר, שצפויה להערכתנו להגיע לרמה של כ-3.5% בתחילת 2023, צפוי להוסיף ולהאט את קצב העסקאות לרכישת דיור, זאת בשילוב עם ההאטה הצפויה בפעילות הכלכלית במשק, ולתרום להמשך עליית מחירי השכירות.

בחודש אוגוסט, תת-הסעיף שירותי דיור בבעלות הדיירים (שמשקף את מחירי שכר הדירה בחוזים חדשים ומתחדשים) עלה ב-0.8% לעומת יולי. לאור זאת, קצב העלייה השנתי של תת-הסעיף שירותי דיור בבעלות עלה בחודש אוגוסט ל-5.1% לעומת 4.7% ביולי השנה ו-1.9% באוגוסט אשתקד. יש לציין כי מדובר בקצב העלייה השנתי הגבוה ביותר מאז ראשית שנת 2012.

במקביל, קצב העלייה השנתי של מחירי הדירות (עפ"י סקר הדירות החודשי של הלמ"ס אשר איננו נכלל במדד המחירים לצרכן) עלה מעט ועמד על כ-17.9% (יוני-יולי 2022 לעומת יוני-יולי 2021), לעומת כ-17.8% בחודש הקודם. נציין כי מדובר בסביבת עליית מחירים הגבוהה ביותר מאז שנת 2010.

| החלטת הריבית הניצית של הפד שלחה את התשואות לשיא של 15 שנה

העלאת הריבית בארה"ב באה על רקע האינדיקטורים שמצביעים על צמיחה, "צנועה", של ההוצאות והייצור, אך התעסוקה המשיכה להתרחב בצורה משמעותית בחודשים האחרונים, ושיעור האבטלה נותר נמוך מאוד. יו"ר הפד הדגיש את "החיסכון העודף" של משקי הבית מתקופת הקורונה, מה שיכול לתמוך בביקושים למרות העלאות הריבית. סימנים לכך נראו השבוע גם בנתוני הצריכה הפרטית שהיו גבוהים מהצפי.

הפד שב והדגיש את המחויבת להחזיר את האינפלציה ליעד של 2%, תוך מעקב אחר מצב הכלכלה. המדיניות תותאם לסיכונים העלולים לפגוע בהשגת יעדי האינפלציה והתעסוקה.

האינפלציה נותרה גבוהה, מצב המשקף חוסר איזון בין ההיצע לבין הביקוש בתחומים מסוימים. נראה שתנאים אלו נוצרו על רקע היציאה מתקופת הקורונה. בנוסף לכך, האינפלציה הושפעה מהתייקרות מחירי מזון ואנרגיה ומלחצי מחירים נרחבים יותר מאשר השפעת רכיבים אלו – כלומר הפד מדגיש שהאינפלציה הינה נרחבת ברמת "הליבה". המלחמה באוקראינה והאירועים הנלווים לה, כמו תגובת רוסיה להטלת הסנקציות, יוצרים לחץ נוסף כלפי מעלה על האינפלציה, זאת תוך כדי הכבדה על הפעילות הכלכלית העולמית.

הוועדה שמה דגש "עליון" על סיכוני האינפלציה והחריגה מן הסביבה של יציבות מחירים. בשלב זה, ניתנה קדימות לחזרה ליעד של הפחתת האינפלציה, זאת מעל ומעבר ליעדים אחרים. המסר של יו"ר הפד הוא שלנוכח עוצמת שוק העבודה של ארה"ב, שמאופיין בעת הנוכחית במחסור ניכר של עובדים ושוק עבודה הדוק ביותר, המשק יכול "לשאת" בהעלאות הריבית. הוועדה צופה עוד העלאות ריבית ובנוסף הצמצום המוניטרי ימשך באמצעות צמצום מאזן הפד, תוך צמצום אחזקת אג"ח ממשלת ארה"ב וחוב מגובה משכנתאות - MBS – זאת בהתאם לתוכניות להפחתת של גודל המאזן של הפד שהוצגו בחודש מאי.

ועדת ה-FOMC פרסמה את התחזיות לצמיחת התוצר, האבטלה, האינפלציה והריבית לשנים 2022-2025 וגם בטווח הארוך יותר, שאיננו מוגדר בזמן. הערכות אלו הן חשובות מאוד על מנת להבין את התוואי העתידי הצפוי על ידי הפד. הערכות אלו, עוד מחודש יוני 2022, אותתו בצורה ברורה וחד משמעית על העלאת הריבית לכ-4% בסוף 2022, אך נראה שלקח זמן עד שהשוק הפנים את הדברים. תוואי זה של תחזית הפד משקף את "המדיניות המוניטרית ההולמת".

המסר מן התחזית הינו שבתקופה הקרובה צפויה האטה ניכרת של הצמיחה בארה"ב, במידה רבה יותר מאשר בהערכות מחודש יוני. המגוון המלא של התחזיות מצד חברי ה- FOMC מצביע על צמיחה אפסית בארה"ב ב-2022-2023. התחזית לשיעור האבטלה הועלתה, אם כי לנוכח העוצמה החריגה של היצע חסר של עובדים בארה"ב, שיעור האבטלה איננו צפוי לעלות לרמה גבוהה. תחזיות האינפלציה של הפד לשנים 2022-2023 הועלה מן התחזית הקודמת והחזרה ליציבות מחירים, התואמת את הגדרת "היעד הממוצע" צפויה להיות הדרגתית וצפויה להיות מושגת עד לשנת 2024. הפד מדגיש את הרכב האינפלציה, עם עליות מחירים גדולות יותר במרכיב "הליבה" של מחירי הצריכה הפרטית, מצב שצפוי להביא את הפד לעוד העלאות ריבית.

תוואי העלאות הריבית הצפוי על ידי הפד הועלה ביחס לתוואי שהיה צפוי בתחזיות של חודש יוני – לכ-4.6% (חציון התחזיות) בתחזית העדכנית לעומת 3.8% (חציון) בתחזיות מחודש יוני. מבחינת טווח התחזיות, לו ראוי לתת משקל גדול, לנוכח מידת אי-הוודאיות הגדולה, רמת הריבית לסוף 2023 צפויה להיות בטווח של 3.9-4.9%. ככל שתושג התקדמות בהשגת יציבות מחירים, הפד יוכל להאט את קצב העלאות הריבית.

הדגש מצד הפד הוא שהריבית תישאר ברמה גבוהה יחסית לאורך זמן ולא תופחת במהירות, זאת גם במסגרת של צפי להאטה משמעותית של צמיחת המשק ועלייה מסוימת בשיעור האבטלה. המטרה של הפד הינה ליצור "לחץ" על הפעילות הכלכלית דרך צמצום והידוק של התנאים הפיננסיים וככל שתנאים אלו יתהדקו, הפד יוכל לבחור בקצב שונה של העלאות ריבית ולהתאים את המדיניות בהתאם (וגם להפך). בטווח הארוך יותר, שאיננו מוגדר מבחינת שנים, אלא יותר כהצהרת מדיניות לגבי "יעד ביניים", הפד צפוי להפחית בעתיד את הריבית, אך לרמה שהינה עדיין חיובית במונחים ריאליים, זאת תוך שמירה של ריבית ריאלית על פני כל עקום התשואות הריאלי של שוק איגרות החוב הממשלתי של ארה"ב.

נראה שמידת ההידוק של התנאים הפיננסיים, כפי שבאה לידי ביטוי במדד התנאים הפיננסיים של ארה"ב וגם ברמת התשואות הצמודות למדד בארה"ב, מגלם כבר מידה רבה מספקת, ועולי אף עודפת של ריסון מוניטרי. על רקע זה, וככל שהאינפלציה תתמתן, כצפוי בחודשים הבאים, הצורך בהעלאות ריבית ניכרות נוספות יפחת. כמו כן, כפי שהוכח השבוע על ידי הבנק המרכזי של אנגליה, יש לבנקים המרכזיים כלים כמותיים משמעותיים, שבאמצעותם הם יכולים להשפיע על החלקים הארוכים של עקומי התשואות במקרה הצורך. הפד יכול להאט את ה- QT וה-ECB יכול לשנות את מאפייני תכניות הרכישה שלו.

בארה"ב, מדד מחירי ה-PCE (הוצאות הצרכנים על צריכה) לחודש אוגוסט עלה ב-0.3%, זאת בדומה לתחזית. במסגרת זו, מחירי המוצרים ירדו ב-0.3% ומחירי השירותים עלו ב-0.6%. מחירי המזון עלו ב-0.8% ומחירי האנרגיה ירדו ב-5.5%. ללא מזון ואנרגיה, כלומר במונחי ליבה, מדד מחירי ה-PCE עלה ב-0.6%, שיעור עלייה הגבוה במעט מן התחזית. במהלך השנה החולפת עלה מדד מחירי ה-PCE ב-6.2%. מחירי המוצרים עלו ב-8.6% ומחירי השירותים עלו ב-5.0%. מחירי המזון עלו ב-12.4% ומחירי האנרגיה עלו ב-24.7%. בניכוי מזון ואנרגיה, כלומר במונחי ליבה, מדד מחירי ה-PCE עלה ב-4.9% בשנה האחרונה, המהווה עליה קלה ביחס לשיעור העלייה בחודש יולי.

ראוי להזכיר שיעד האינפלציה של הפד מוגדר במונחי מדד ה- PCE, עם יעד ממוצע של 2%, כך שעדיין ישנה חריגה של ממש מן היעד ותהיה לכך תמיכה בהמשך העלאת הריבית. על פי תחזית לאומי, שיעור עליית מחירי ה – PCE צפוי להתחיל ולהתמתן החל מן המדד הבא. הביטוי במונחי שיעור עליית מדד הליבה צפוי להתרחש בשלב מאוחר יותר, ככל הנראה רק בעוד כחודשיים.

המלצות לפעילות: בנק ישראל צפוי להתלבט בין העלאת ריבית של 50 – 75 נ"ב. נראה שעל רקע הרצון להגיע ליעד הביניים של ריבית ריאלית חיובית וגם רקע המשך העלאות הריבית בעולם, בנק ישראל יאמץ גישה ניצית ויעלה את הריבית ב- 75 נ"ב. נראה כי פוטנציאל השתטחות העקום די מוצה על רקע הצפי להימנעות מנסיגה ברמת הפעילות הכלכלית בישראל וגם על רקע הצפי שבנק ישראל יבקש לשמור על מידה "סבירה" של הידוק מוניטרי לטווח הארוך. החלק הקצר של העקום צפוי להמשיך ולעלות על רקע העלאות הריבית והמשך העלייה בהנפקות מק"מ. מומלצת השקעה במח"מ בינוני תוך חלוקה מאוזנת בין האפיקים.

המשך העלייה בסביבת האינפלציה בעולם מביאה להמשך גישה אגרסיבית של מרבית הבנקים המרכזיים בעולם ובראשם הפד הממשיך לעלות את הריבית בקצב מהיר יחסית. כמו כן, בנקים מרכזיים בעולם מבקש לחזק את מידת הקרדביליות -- האמון -- במידת הרצינות של השווקים בהם בנושא הפחתת האינפלציה, גם במחיר של האטה כלכלית ניכרת וגם אם הכלים המוניטריים אינם יעילים מבחינת ההשפעה על חלק ממרכיבי האינפלציה. יש בכך תגובה של בנקים מרכזיים כלפי השווקים שפקפקו לפני מספר חודשים בנכונות להעלאת ריבית משמעותית ושסברו שגם אם הריבית תעלה במהירות, הבנקים יצטרכו לעשות PIVOT מהיר ולשוב על עקבותיהם במהירות.

בנק ישראל צפוי להתלבט בין העלאה של 50 ל- 75 נ"ב בהחלטתו הקרובה השבוע. מחד סביבת האינפלציה בישראל האטה במקצת בחודש אוגוסט והמדד היה מעט נמוך מהתחזיות. מאידך מרבית הסימנים מראים כי סביבת האינפלציה צפויה להיוותר גבוהה מהגבול העליון של היעד (גרף 9). גם העובדה שמרבית הבנקים המרכזיים בעולם מאמצים בשלב זה גישה ניצית יחסית תומכת בכך שבנק ישראל צפוי בסופו של דבר לאמץ אף הוא את הגישה הניצית ולעלות את הריבית ב - 75 נ"ב השבוע.

לאחרונה חלה ירידה משמעותית בתלילות העקומים כאשר העקום השקלי כמעט והיה שטוח לחלוטין בטווח של 2 – 10 שנים. על רקע זה נראה כי פוטנציאל ירידת התלילות די מוצה בעיקר בהתחשב בכך שהסכנה לירידה של הפעילות הכלכלית בישראל נמוכה. לפיכך אנו ממליצים להישאר בהשקעה במח"מ בינוני.

ריכוז המלצותינו:

• אנו ממליצים על השקעה במח"מ בינוני.
• מומלצת אחזקה מאוזנת בין האפיקים.
• השקלים הלא צמודים מומלצים לאחזקה גם דרך מכירת IRS לטווח קצר.
• פוטנציאל פתיחת פער התשואה השלילי בין הריביות השקליות לריביות הדולריות המקבילות די מוצה בשלב זה.

הכותבים הם כלכלני בנק לאומי. הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות בסקירה מסופקים כשירות לקוראים, ואינם משקפים בהכרח את עמדתו הרשמית של הבנק. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או הזמנה לקבלת הצעות, או ייעוץ לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויים. לבנק ו/או לחברות בנות ו/או לחברות הקשורות אליו ו/או לבעלי שליטה ו/או לבעלי עניין במי מהם עשוי להיות מעת לעת עניין במידע המוצג בסקירה, לרבות בנכסים פיננסיים המוצגים בה.