המשך התאמה כלפי מעלה בפרמיית הסיכון

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי, IBI בית השקעות |

* הסנטימנט השלילי בשוק האמריקאי משקף תהליך התאמה כלפי מעלה של פרמיית הסיכון על רקע אי הודאות הגבוהה שמביא איתו ממשל טראמפ, ובעיקר החשש שמדיניות המכסים תוביל בשלב ראשון לעלייה באינפלציה ובהמשך לפגיעה בצמיחה. גם לאחר העלייה האחרונה בפרמיית הסיכון היא נמצאת ברמות נמוכות יחסית, כך ככל שממשל טראמפ יתמיד במדיניות הנוכחית, ההתאמה כלפי מעלה בפרמיית הסיכון הנדרשת תימשך. הסנטימנט השלילי בשווקים הוביל להתגברות בציפיות להפחתת הריבית בארה"ב, אך ה-Fed צפוי להמשיך ולהישאר בעמדת המתנה, בפרט על רקע העלייה בציפיות לאינפלציה, ולשם חזרה להפחתת ריבית תידרש להערכתנו הרעה משמעותית בתנאים הפיננסים ובסביבת המאקרו ביחס למצב הנוכחי.

* בישראל, לאחר העלייה הגבוהה במדד ינואר שהצביעה על תמהיל אינפלציוני חזק, מדד פברואר הפתיע כאשר נותר ללא שינוי ושיקף עמדת המתנה לאחר התאמת המחירים שבוצעה בינואר. עם זאת, קצב העלייה הגבוה בשכר והמסר העולה מסקר החברות תומכים בסביבת אינפלציה גבוהה יחסית שלהערכתנו תמשיך לנוע סביב הגבול העליון של היעד, ואנו מצפים לעלייה של 2.9% בשנה הקרובה.

* למרות ההפתעה כלפי מטה במדד פברואר הועדה המוניטארית צפויה להותיר להערכתנו את הריבית לא שינוי גם בהחלטה הקרובה. זאת, על רקע אינפלציה גבוהה מהיעד, שוק העבודה ההדוק, בלימת התחזקות השקל וסביבת ביקושים שמייתרת בשלב זה את הצורך בהפחתת הריבית. עם זאת, העלייה המתונה מהצפוי במדד פברואר מגבירה את הסיכוי לחזרת האינפלציה אל היעד במהלך המחצית השנייה של השנה, ובהנחה שלא תהיינה הפתעות משמעותיות כלפי מעלה באינפלציה ברבעון השני של השנה, ההסתברות להתאמה מסוימת בריבית במהלך המחצית השנייה של השנה תגבר.

המגמה השלילית בשוק המניות האמריקאי נמשכה גם בשבוע האחרון וזאת על רקע חששות להשפעות שליליות של מדיניות ממשל טראמפ שהובילו להמשך התאמה כלפי מעלה בפרמיית הסיכון הנדרשת. הירידות בארה"ב הובילו למגמה זהה במרבית המדדים המובילים באירופה ובאסיה אך הם המשיכו להציג ביצוע עודף ביחס לארה"ב, גם על רקע התגברות ההערכות לנקיטת מדיניות פיסקאלית מרחיבה בגרמניה ובסין. העלייה בפרמיית הסיכון החלה לחלחל גם לשוק הקונצרני בארה"ב עם עלייה במרווחים, וזאת על רקע יציבות יחסית בשוק איגרות החוב הממשלתיות, למרות העלייה המתונה מהצפוי במדד המחירים לצרכן לחודש פברואר.

לאחר הפתעה כלפי מעלה בחודש ינואר, האינפלציה בחודש פברואר בארה"ב עלתה בשיעור מתון מהצפוי. המדד הכללי והאינפלציה הבסיסית עלו ב-0.2%, והקצב השנתי בהם התמתן ל-2.8% ול-3.1%, בהתאמה. תמהיל האינפלציה הצביע על המשך מגמת ההתמתנות באינפלציית השירותים, שעלתה בפברואר ב-0.3% ובקצב שנתי של כ-4%, וזאת לעומת המשך עלייה מתונה באינפלציית הסחורות, כך שלאחר תקופה ממושכת שבה היא התאפיינה בשיעורים שליליים, היא חוזרת בהדרגה לקצב שנתי חיובי.

ניראה כי השווקים לא ייחסו משקל רב לעלייה המתונה מהצפוי באינפלציה בפברואר, ולדעתנו בצדק. ראשית, האינפלציה הבסיסית ממשיכה לנוע בקצבים של 3% ומעלה, כאשר הקצב הרבעוני והחצי שנתי אף גבוהים יותר, למרות העלייה המתונה מהצפי בפברואר. בנוסף, קצב העלייה באינפלציה הבסיסית נתמך בהתבססות בקצב עליית השכר סביב רמות של כ-4%, כך שללא הידרדרות בשוק העבודה קשה לצפות להתמתנות של ממש באינפלציה. כמו כן, נתוני האינפלציה עד כה טרם מביאים לידי ביטוי את השפעת העלאת המכסים, גורם שיכול להאיץ את אינפלציית הסחורות, שממילא החלה לטפס בהשפעת העלייה במחירי התשומות. כאשר מחברים לגורמים אלה את עליית המדרגה בציפיות לאינפלציה מתקבלת להערכתנו המסקנה כי ההפוגה שלקח ה-Fed בהפחתת הריבית צפויה להיות ממושכת אלא אם תהיה הידרדרות ניכרת בפעילות או בתנאים הפיננסים. מעבר לצפי להותרת הריבית ללא שינוי ביום ד’ הקרוב, הדגש יהיה סביב הערכות חברי ה-Fed (DOTS), ולהערכתנו קיימת ההסתברות לא מבוטלת לעדכון של הערכות ריבית ל-2025 כלפי מעלה.

מבחינת נתוני הפעילות, אמנם נתוני התעסוקה נתפסים אינדיקטור בפיגור, אך מספר דורשי העבודה החדשים הוא נתון עדכני באופן יחסי ומוסיף להיות נמוך, כאשר התוואי הנוכחי מתחילת השנה ועד אמצע מרץ, זהה לזה שנרשם בשנים הקודמות. דווקא נתוני המשרות הפנויות יכולים ללמד על שינוי בציפיות הפירמות לגבי תכניות ההעסקה, אך האחרונים שפורסמו הם לחודש ינואר, ובהם לא ניצפה שינוי כלשהו והביקוש הוסיף לנוע ברמות גבוהות יחסית וזהות לאלו של טרום משבר הקורונה.

עם זאת, אי הודאות הגבוהה הנובעת ממדיניות ממשל טראמפ, הובילה לעלייה חדה במדד אי הודאות הכלכלית (כפי שהיא מוצגת בגרף הבא על ידי ה-US Economic Policy Uncertainty Index) ולמעשה מהווה את אחד הגורמים העיקריים לעלייה בפרמיית הסיכון הנדרשת בשווקים.

התפתחות זו מחדדת את החשיבות של סקרי הציפיות בעת הנוכחית ביחס לנתוני הפעילות השוטפים, בפרט אם נרשמת מגמה ברורה או התבססות, וזאת מכיוון שהם מהווים ברומטר לאופן שבו תופסים הצרכנים והפירמות את ההשלכות הפוטנציאליות של צעדי ממשל טראמפ. בהיבט זה מדדי ה-ISM וסקר העסקים הקטנים נחלשו בפברואר, אך המשיכו להצביע על צפי להמשך התרחבות בפעילות, תוך התגברות הציפיות להעלאות מחירים. עם זאת, חלק מהסקרים האזוריים של ה-Fed, החלו לשקף התמתנות בציפיות לעלייה בהשקעות.

סקרי אמון הצרכנים הצביעו על היחלשות, עם שונות בין הסקר של מישיגן לבין ה-Conference board, תוך עלייה חדה בציפיות לאינפלציה. הציפיות לאינפלציה מתוך סקר אמון הצרכנים של מישיגן הצביעו לאחרונה על עלייה ניכרת, לטווח קצר לרמות של קרוב ל-5%, וחשוב מכך לטווחים הבינוני-ארוך לרמות של כ-4%, הרמה הגבוהה ביותר בשני העשורים האחרונים.

במקביל, הציפיות לאינפלציה משוק החוזים התייצבו לאחרונה סביב 3%-2.8% בטווחים הקצרים, כאשר החדשות הטובות הן שהציפיות לטווחים הארוכים נעות סביב רמה של כ-2.5%. להערכתנו, העלייה בציפיות לאינפלציה מרחיקה את ה-Fed מהפחתת ריבית וזאת לעומת התמחור בשווקים שדווקא שיקף עלייה בציפיות להפחתת ריבית, לכדי הפחתה כבר ביוני הקרוב ולכ-3 הפחתות בשנה הקרובה. להערכתנו, תידרש הידרדרות משמעותית יותר בתנאים הפיננסים ובסביבת המאקרו בכדי להוביל להפחתת ריבית, כלומר לכך שה-Fed ייחס משקל גבוה יותר למצב המשק מאשר לאינפלציה, וזאת על רקע התבססות האינפלציה מעל ליעד ובמיוחד בהתחשב בעליית המדרגה בציפיות לאינפלציה.

תמיכה להערכה זו מתקבלת מהתמחור הנוכחי של נכסי הסיכון. אמנם במהלך השבועות האחרונים נרשמה הרעה בנכסי הסיכון, אך נקודת המוצא של פרמיית הסיכון הן בשוק המניות והן בשוק הקונצרני הייתה ברמות נמוכות מאוד. כך, הסנטימנט השלילי הוביל לאחרונה לעלייה בפרמיית הסיכון, בעיקר תוך ירידה בשוקי המניות ובמכפיל הרווח העתידי, אך למרות זאת פרמיית הסיכון נותרה ברמות נמוכות מאוד. באופן דומה, העלייה בפרמיית הסיכון החלה לחלחל לאחרונה גם לשוק הקונצרני, עם עלייה במרווחי האשראי באיגרות החוב המדורגות וב-High Yield, אך גם כאן מדובר עדייו ברמות מרווחים נמוכות מאוד, כך שלהערכתנו ככל שממשל טראמפ יתמיד במדיניות הנוכחית, ההתאמה כלפי מעלה בפרמיית הסיכון הנדרשת תימשך.

התמתנות באינפלציה בפברואר לאחר העלאות המחירים בינואר. הגורמים העיקריים ממשיכים להצביע על סביבת אינפלציה גבוהה יחסית בהמשך השנה

מדד המחירים לצרכן לחודש פברואר הפתיע כלפי מטה ביחס להערכות המוקדמות כאשר נותר ללא שינוי (קונצנזוס 0.3%), כך שהקצב השנתי התמתן מ-3.8% בינואר ל-3.4% בפברואר. המדד ללא אנרגיה פירות וירקות נותר אף הוא ללא שינוי בפברואר, תוך ירידה בקצב השנתי מ-3.9% ל-3.7%. התפתחויות זהות נרשמו גם באינפלציית הבלתי סחירים, עם עלייה של 0.1% והתמתנות בקצב השנתי מ-4% בינואר ל-3.8% בפברואר, ואילו מדד הסחירים נותר ללא שינוי ושיקף ירידה בקצב השנתי מ-3.4% ל-2.8%.

באופן כללי, לאחר העלייה הגבוהה בינואר שנתמכה גם בהעלאות המחירים מצד הממשלה, השינויים במרבית סעיפי המדד בפברואר היו מתונים. התרומה הבולטת למדד הגיעה בעיקר מעלייה בסעיף המזון, כולל עלייה של 0.6% בארוחות מחוץ לבית (כ-4.8% בשנה האחרונה, סעיף שמעיד על סביבת ביקוש גבוהה כמובן מעבר להשפעת העלייה בתשומות), ומעלייה בענפי השירותים (בעיקר פנאי ותיירות, אף הם סעיפי ביקוש). עליות אלו קוזזו בירידה עונתית במחירי ההלבשה וההנעלה ובסעיף שירותי הדירות בבעלות (חוזים מתחדשים).

מחירי התיירות המקומית עלו בפברואר בכ-4%, בהתאם לתוואי העונתי, ואילו מחירי הטיסות רשמו ירידה נוספת של כ-1.5% בפברואר (ירידה של למעלה מ-20% ב-4 המדדים האחרונים), כך שהקצב השנתי משקף שינוי קל של כ-2% ביחס לפברואר אשתקד. השינוי במחירי הטיסות בשנה האחרונה ממשיך להיראות נמוך להערכתנו ביחס לסביבת המחירים הגבוהה בפועל, כך שלא מן הנמנע שתתקבל התאמה כלפי מעלה במהלך הרבעון-שניים הקרובים.

סעיף הדיור ירד בשיעור של 0.1%, והושפע מירידה של 0.3% בסעיף שירותי הדירות בבעלות, כך שהקצב השנתי בסעיף זה עלה ל-3.4%, בדומה לקצב השנתי של שכר הדירה (3.5%, לאחר עלייה של 0.3% בפברואר). להערכתנו, קצב עלייה זה של כ-3.5% בסעיף הדיור צפוי להישמר בשנה הקרובה, בעיקר על רקע שוק העבודה ההדוק והירידה בגמר הבנייה.

בשורה התחתונה, לאחר העלייה הגבוהה במדד ינואר שהצביעה על תמהיל אינפלציוני חזק, מדד פברואר משדר מסר מתון יותר של המתנה לאחר התאמת המחירים שבוצעה בינואר. עם זאת, קצב העלייה הגבוה בשכר והמסר העולה המסקר החברות תומכים בסביבת אינפלציה גבוהה יחסית שלהערכתנו תמשיך לנוע סביב הגבול העליון של היעד, ואנו מצפים לעלייה של 2.9% בשנה הקרובה.

כך, קצב עליית השכר, כולל עובדים זרים, הגיע ברבעון האחרון של 2024 לרמות גבוהות של כ-7% (קצב שנתי), גבוה מאשר זה של עובדים ישראלים בלבד (כ-5.5%), וזאת ככל הניראה על רקע סגירת פערים מסוימת, תוצאה של שוק העבודה ההדוק.

בנוסף, הנתונים העולים מסקר החברות בכל הנוגע לסיבת המחירים תומכים אף הם בסביבת אינפלציה גבוהה יחסית. סקר מגמות בעסקים לחודש פברואר המשיך להצביע על ציפיות גבוהות להעלאות מחירים בתקופה הקרובה, שבלטו בעיקר בקרב חברות בענפי המסחר הקמעונאי והשירותים. כמו כן, בהשוואה לסקר שנערך בנובמבר נרשמה עלייה נוספת בשיעור החברות שמצפות להעלאת מחירים לעומת ירידה בשיעור החברות שמצפות להורדת מחירים.

כמו כן, מגמת הייסוף בשקל, בעיקר במונחי סל, שנבעה מירידה בפרמיית הסיכון של המשק, נבלמה לאחרונה, כך שמתחילת החודש נרשם פיחות מהיר שהחזיר את השקל לרמות הממוצעות של השנה האחרונה מול היורו ומול הדולר. התפתחות זו מחלישה את פוטנציאל התמסורת משער החליפין של השקל אל האינפלציה, שהיוותה גורם מסוים בירידה בציפיות לאינפלציה בחודשים האחרונים.

לאורך מרבית 2024 ועד לתחילת הרבעון האחרון של שנה זו, עיקר ההשפעה על שער החליפין של השקל הגיעה מההשפעות הגיאו-פוליטיות על פרמיית הסיכון של ישראל. לעומת זאת, לאחר שנרשמה ירידה מהירה בפרמיית הסיכון בעקבות ההצלחות המבצעיות בגבול הצפון וההכרזה על הפסקת האש, השקל חזרה להיות מושפע יותר מההתפתחויות בשוק המניות האמריקאי, כך שהירידות החדות במהלך החודש האחרון הובילו לפיחות בשקל מול הדולר, למרות ההיחלשות של הדולר בעולם. חלק מהתפתחות זו נובע גם מכך שהירידה בפרמיית הסיכון של המשק נבלמה נוכח אי הודאות בנוגע להמשך הפסקת האש ויישום השלבים באים של ההסכם. לפיכך, על רקע אי ודאות זו, ועל רקע החזרה של הממשלה לחקיקה להחלשת מערכת המשפט והצפי להמשך התאמה כלפי מעלה בפרמיית הסיכון בשוק המניות האמריקאי, ניראה כי השקל ימשיך באופן כללי לנוע בטווחים שאיפיינו אותו בשנה האחרונה (בהתאם להתפתחויות בפרמיית הסיכון), ובתקופה הקרובה עם פוטנציאל גבוה יותר להמשך פיחות.

בנק ישראל צפוי אמנם להישאר בעמדת המתנה בחודשים הקרובים, אך עלתה ההסתברות להתאמה מסויימת בריבית במהלך המחצית השנייה

למרות ההפתעה כלפי מטה במדד פברואר הועדה המוניטארית צפויה להותיר להערכתנו את הריבית לא שינוי גם בהחלטה הקרובה. העלייה המתונה מהצפוי במדד פברואר מגבירה את הסיכוי לחזרת האינפלציה אל היעד במהלך המחצית השנייה של השנה, ובהנחה שלא תהיינה הפתעות משמעותיות כלפי מעלה ברבעון השני של השנה, ההסתברות להתאמה מסוימת בריבית במהלך המחצית השנייה של השנה תגבר.

עם זאת, בשלב זה הועדה המוניטארית צפויה להמשיך בעמדת ההמתנה. ראשית, האינפלציה עדיין גבוהה מהיעד והיא נמצאת מעליו כבר 8 חודשים ברציפות, כאשר בהתחשב בתנודתיות הגבוהה המגיעה ממדד הסחירים (בעיקר מהנסיעות לחו"ל), אינפלציית הבלתי סחירים ממשיכה לנוע ברמות גבוהות (בפברואר הגיעה ל-3.8%). בנוסף, בהתחשב בכך שהמשק מתאפיין בעודף ביקוש, הנחיצות בהורדת ריבית מתייתרת בשלב זה לפחות עד לירידת מדרגה באינפלציה שתאפשר התאמה מסויימת בריבית הריאלית בעיקר בכדי שלא ליצור תנאים מרסנים מדיי. כך, נתוני כרטיסי אשראי לרבעון הראשון של השנה ממשיכים לשקף קצב גידול גבוה של כ-2.5%.

כמו כן, שוק העבודה מוסיף להיות הדוק ומייצר קצבי שכר גבוהים, ותמיכה לסביבת אינפלציה גבוהה יחסית מתקבלת גם מעלייה בשיעור החברות המצפות להמשך העלאת מחירים ומבלימת התחזקות השקל. לפיכך, מעבר להותרת הריבית ללא שינוי בהחלטה הקרובה, סביר שלאור הגורמים שצוינו הועדה תבחר להמתין מספר חודשים בכדי לבחון האם נוצר מרווח ביטחון מספק לירידת באינפלציה והתבססותה בתוך היעד, ובמידה שתרחיש זה יתממש סביר יהיה לצפות להתאמה מסוימת בריבית (של 1-2 הפחתות) במהלך המחצית השנייה של השנה.