חוסר הסינכרון בין ישראל לארה"ב מעמיק

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי, IBI בית השקעות |

במבט להחלטת הריבית הקרובה בארה"ב, מלבד תמונת המאקרו הטובה יחסית וסביבת האינפלציה הבסיסית הגבוהה והדביקה, גם הסמיכות לבחירות אינה תומכת בהפחתת ריבית חדה של 50 נ"ב, וה-Fed צפוי להסתפק להערכתנו בהפחתה של 25 נ"ב בהחלטה הקרובה. במקביל ה-Fed צפוי לאותת כי תוואי הפחתת הריבית בהמשך יהיה בהתאם לנתונים, אך במידה ותהיה הידרדרות מהירה בשוק העבודה הקצב והמינון של הפחתות הריבית יגדלו. מעבר להחלטה הקרובה, אנו מעריכים כי מדיניות ה-Fed צפויה לכוון להפחתת עוצמת הריסון המוניטרי, כלומר להתאמה כלפי מטה של סביבת הריבית הריאלית בכדי שלא ליצר מדיניות מרסנת מדיי.

ה-ECB הפחית בשבוע שעבר את הריבית בהתאם לצפי ב-25 נ"ב ל-3.5%. הטון שעלה מההודעה וממסיבת העיתונאים היה זהה להחלטה הקודמת, וזאת על רקע שינויים קלים בלבד בתחזיות הצמיחה והאינפלציה. במבט קדימה, ניראה כי לשם הפחתה רצופה (כלומר לא שמירה על הקצב הנוכחי הרבעוני) תידרש הפתעה משמעותית באינפלציה כלפי מטה או הידרדרות בתנאים הפיננסים, ולכן בשלב זה הסיכוי לשמירה על קצב הפחתת ריבית רבעוני ניראה גבוה יותר.

בישראל, מדד המחירים לצרכן לחודש אוגוסט עלה בשיעור חד של 0.9%, גבוה מהערכת הקונצנזוס (0.5%). העלייה במדד אוגוסט הייתה רוחבית, ומעבר להשפעות עונתיות שיקפה את ההשפעות השליליות המתמשכות של המלחמה על צד ההיצע, ובלטה בעיקר בעלייה חדה במחירי הטיסות ובמחירי הירקות. המדדים השונים לבחינת האינפלציה הבסיסית מצביעים אף הם על עלייה בסביבת האינפלציה לעבר הגבול העליון של היעד ובחינת מומנטום האינפלציה משקף האצה ניכרת בחודשים האחרונים.

להערכתנו קצב האינפלציה בשנה הקרובה ימשיך לנוע מעל לגבול העליון של היעד, ואנו מצפים לעלייה של 3.2% בשנה הקרובה. מלבד תרומת עליית השכר, תחזית זו נשענת על המדיניות הפיסקאלית המרחיבה, מגבלות ההיצע והעלאת המיסים העקיפים.

במצב עולם נורמאלי תמהיל הנתונים הנוכחי היה מעלה סימן שאלה לגבי עיתוי העלאת הריבית, שכן סביבת האינפלציה נמצאת ברובה סמוך או מעל לגבול העליון של היעד. למרות זאת, הרף להעלאת ריבית גבוה יותר וזאת על רקע המצב הגיאו-פוליטי, סביבת הצמיחה המתונה והמעבר להפחתות ריבית בארה"ב ובגוש היורו, ולכן בשלב זה אנו עדיין מעריכים כי צפויה יציבות ממושכת בריבית.

עם זאת, אם תימשך העלייה המהירה באינפלציה מעבר לצפי, בנק ישראל לא יוכל מנגד למשך תקופה ארוכה שכן הדבר עלול להוביל לעלייה בציפיות לאינפלציה ולסבך עוד יותר את החזרת האינפלציה אל היעד. במידה והממשלה תבין את הסיטואציה ותחזור להתנהלות אחראית ולמשמעת פיסקאלית, היא תקל על הבנק ותמנע ממנו את הצורך להגביר את מידת הריסון המוניטארי, אך במידה והמדיניות הפיסקאלית תמשיך להיות מרחיבה מאוד, ולא יירשם שיפור במצב הגיאו-פוליטי וירידה בפרמיית הסיכון של המשק, הדרך להעלאת ריבית תתקצר.

 סביבת המאקרו והסמיכות לבחירות צפויים להטות את הכף להפחתה של 25 נ"ב בריבית בארה"ב

לאחר ירידות חדות בנכסי הסיכון בשבוע הקודם, נרשמה התאוששות מהירה בשווקים הפיננסים וזאת על רקע התגברות הציפיות להפחתת הריבית בארה"ב ואופטימיות בקרב חברות השבבים שהובילו לעליות חדות במדדי המניות המובילים בארה"ב, כך שמתחילת החודש נרשמו בהם ירידות קלות בלבד. השווקים הושפעו במהלך השבוע גם מהעימות בין המועמדים לנשיאות בארה"ב, האריס וטראמפ, ולפי מרבית ההערכות והסקרים שבוצעו לאחר העימות, האריס גברה על טראמפ והצליחה להגדיל את הפער מולו. עם זאת, הפער של האריס על טראמפ עדיין לא גדול מספיק בכדי לספק תמונה בהירה לגבי תוצאות הבחירות, שכן האריס מובילה בממוצע הסקרים בכ-2 נקודות אחוז (48.8-47) ובממוצע אתרי ההימורים בכ-4 נקודת אחוז (51.3-47.4). כמו כן, בכדי שתהיה תגובה משמעותית יותר של השווקים לסקרי הבחירות נדרשת תמונה של ניצחון מלא (כולל הבתים) שאפשר יישום נרחב יותר של המדיניות, אך בשלב זה הסיכויים לכך אינם גבוהים.

למרות שסביבת המאקרו בארה"ב ממשיכה לשקף צמיחה גבוהה יחסית ואינפלציה שעדיין גבוהה מהיעד, נרשמה עלייה בציפיות להפחתת ריבית ביום רביעי הקרוב והתמחור הנוכחי משקף הסתברות של כ-50% להפחתת ריבית של 50 נ"ב. מבחינת שוק העבודה, מספר דורשי העבודה החדשים ממשיך לנוע ברמות של כ-230 אלף, ובאופן כללי תואם את התוואי שנרשם בשנתיים האחרונות, כלומר אינו משקף הרעה בשוק העבודה. כמו כן, אומדן הצמיחה לרבעון השלישי של ה-Fed  של אטלנטה נע סביב 2.5%, וזאת בהובלת העלייה בצריכה הפרטית.

מבחינת סביבת האינפלציה, הירידה באינפלציית הסחורות ממשיכה להיות הגורם המרכזי מאחורי התמתנות האינפלציה בארה"ב, וזאת לעומת אינפלציית שירותים גבוהה ודביקה. מדד המחירים לצרכן לחודש אוגוסט בארה"ב עלה בהתאם לצפי בשיעור של 0.2%, והקצב השנתי התמתן ל-2.5%. לעומת זאת, האינפלציה הבסיסית עלתה מעל לצפי, בשיעור של 0.3%, כך שהקצב השנתי נותר ללא שינוי ביחס לחודש הקודם, בשיעור של 3.2%. התגובה המתונה יחסית בשווקים לעלייה הגבוהה מהצפי באינפלציה הבסיסית (של מדד המחירים לצרכן) טמונה בהערכה לעלייה מתונה יותר של כ-0.2% באינפלציה הבסיסית של מחירי הצריכה פרטית PCE, וזאת בהתבסס על נתוני מדד המחירים ליצרן לחודש אוגוסט.

 בדומה ליולי, אינפלציית הסחורות הכללית ירדה באוגוסט ב-0.1%, ואילו מדד זה בניכוי אנרגיה ומזון ירד ב-0.2% (0.3%- ביולי) כך שהקצב השנתי בו ממשיך לנוע בטריטוריה שלילית של סביב 2%-. הירידה במדד זה ממשיכה להיתמך במגמת הירידה במחירי המכוניות. בהיבט זה, מדד מחירי היצרן עלה באוגוסט בשיעור גבוה מהצפוי, אך נתוני יולי עודכנו כלפי מטה כך שהקצב השנתי תאם את ההערכות המוקדמות. בחודשים האחרונים קצב העלייה של מדד היצרן הבסיסי נע סביב 2.5%, קצב שמעלה את ההסתברות לכך שהירידה באינפלציית הסחורות במדד המחירים לצרכן קרובה למיצוי. לעומת זאת, אינפלציית השירותים הכללית והבסיסית (בניכוי אנרגיה) עלו ב-0.4%-0.3%, והיא ממשיכה להיות "דביקה" עם קצבים גבוהים של סביב 5% בשנה האחרונה. כמו כן, בדומה ליולי העלייה בסעיף זה נשענה על עלייה חודשית גבוהה יותר בסעיף הדיור (0.5%), כך שבחודשיים האחרונים נרשמה חזרה לקצב עלייה חודשי גבוה (לאחר התמתנות שניראית כזמנית בחודש יוני) וקצב העלייה השנתי ממשיך לנוע מעל ל-5%. להערכתנו, ללא התמתנות משמעותית בסעיף זה, ובכלל האטה בשוק העבודה שתוביל להתמתנות בקצב עליית השכר, ההסתברות לחזרת האינפלציה אל היעד, של סביב 2%, נמוכה למדיי. 

לפיכך, במבט להחלטת הריבית הקרובה בארה"ב, מלבד תמונת המאקרו הטובה יחסית וסביבת האינפלציה הבסיסית הגבוהה והדביקה, גם הסמיכות לבחירות אינה תומכת בהפחתת ריבית חדה של 50 נ"ב, וה-Fed צפוי להערכתנו להסתפק בהפחתה של 25 נ"ב ולאותת כי תוואי הפחתת הריבית בהמשך יהיה בהתאם לנתונים, אך במידה ותהיה הידרדות מהירה בשוק העבודה הקצב והמינון של הפחתות הריבית יגדלו. מעבר להחלטה הקרובה, אנו מעריכים כי מדיניות ה-Fed צפויה לכוון להפחתת עוצמת הריסון המוניטרי, כלומר להתאמה כלפי מטה של סביבת הריבית הריאלית בכדי שלא ליצר מדיניות מרסנת מדיי. להערכתנו, בהתחשב בירידת התשואות האחרונה שנשענת על ציפיות להפחתת ריבית מהירה, הפוטנציאל להמשך ירידת התשואות מהרמה הנוכחית מוגבל, ובכל אופן ישנה עדיפות לחשיפה לריבית הריאלית מאשר לנומינאלית על רקע הציפיות לאינפלציה שנמצאות ברמה נמוכה.

בגוש היורו, ה-ECB הפחית בשבוע שעבר את הריבית בהתאם לצפי ב-25 נ"ב ל-3.5%. זוהי ההפחתה השנייה בשיעור של 25 נ"ב מאז אותת ה-ECB על מעבר להפחתות ריבית והקצב עד כה הוא רבעוני. הטון שעל מההודעה וממסיבת העיתונאים היה זהה להחלטה הקודמת, וזאת על רקע שינויים קלים בלבד בתחזיות הצמיחה והאינפלציה לשנים הבאות. המסר של ה-ECB הוא שעד כה ההתפתחויות הן בהתאם לצפי, ותוואי הורדת הריבית צפו להימשך אך הקצב והמינון יהיו תלויים בהתפתחות סביבת האינפלציה (בפועל והציפיות) ועוצמת התמסורת המוניטארית. אמנם לגארד ציינה כי כיוון הריבית ברור, כלומר הורדה, ובכך סיפקה איתות "יוני" יחסית, אך ניראה כי לשם הפחתה רצופה (כלומר גם בהחלטה הבאה באוקטובר) ולא שמירה על הקצב הרבעוני (הפחתה בדצמבר) תידרש הפתעה משמעותית באינפלציה כלפי מטה בחודש הבא או הידרדרות משמעותית בשווקים הפיננסים, כך שהסיכוי לשמירה על קצב הפחתה רבעוני ניראה גבוה יורת בשלב הזה. השווקים נותנים לכך ביטוי בתמחור חלקי של הפחתה באוקטובר ובין 1 ל-2 הפחתות עד לסוף השנה, וגם התמחור לשנה הקרובה לסביבה של כ-2%, ניראה להערכתנו סביר למדיי.

השפעת הימשכות המלחמה מקבלת ביטוי גם בהאצה באינפלציה

בישראל, מדד המחירים לצרכן לחודש אוגוסט עלה בשיעור חד של 0.9%, גבוה מהערכת הקונצנזוס (0.5%), כך שהקצב השנתי עלה מ-3.2% ל-3.6%, כלומר מתבסס מעל הגבול העליון של היעד. המדד ללא אנרגיה פירות וירקות, ומדד זה ללא מעורבות הממשלה, המהווים אינדיקציה לאינפלציה הבסיסית עלו אף הם בשיעור גבוה של כ-0.8%, והקצב השנתי בהם עלה ל-3.1%-2.8% (לעומת2.8%-2.5% ביולי), כך שגם האינפלציה הבסיסית עלתה לעבר הגבול העליון של היעד. 

אם עד לאחרונה מרבית התרומה לעלייה באינפלציה הגיעה ממדד הבלתי סחירים, הרי שבאוגוסט העלייה הייתה חדה ורוחבית וכללה עלייה של 1.2% במדד הסחירים (בהובלת הטיסות לחו"ל) ועלייה של כ-0.8% במדד הבלתי סחירים. לפיכך, קצב העלייה של שני מדדים אלו חצה את הגבול העליון של היעד, עם עלייה של כ-3.3% במדד הסחירים ושל כ-3.8% בבלתי סחירים. כמו כן, בחינת מומנטום האינפלציה, על ידי מדדי האינפלציה מנוכי העונתיות לתקופה של 3-6 חודשים, מצביע על האצה באינפלציה בחודשים האחרונים לקצבים של כ-6%-5%.

העלייה במדד אוגוסט הייתה רוחבית, ומעבר להשפעות עונתיות שיקפה את ההשפעות השליליות המתמשכות של המלחמה על צד ההיצע, ובלטה בעיקר בעלייה חדה במחירי הטיסות ובמחירי הירקות. העלייה הגבוהה בסעיפים אלו מסבירה את עיקר הפער שבין התחזית שלנו (לעלייה של 0.6%) לבין עליית המדד בפועל, אם כי הערכנו לאורך החודשים האחרונים שהסיכון לאינפלציה נוטה כלפי מעלה, בין היתר, בגלל הגורמים האלו.

העלייה במחירי הטיסות באוגוסט הייתה אמנם צפויה, אך עוצמתה הייתה גבוהה מאוד, עם עלייה של כ-22% (עלייה דולרית של כ-20%), ותרומה של כ-0.4% למדד הכללי. עלייה זו מהווה תחילתו של יישור קו לרמת המחירים בפועל (תהליך שהתעכב נוכח שינויי המדידה בסעיף זה), שכן גם לאחר העלייה החדה באוגוסט, סעיף זה גבוה בכ-3.5% בלבד ביחס לאוגוסט אשתקד.

תרומה גבוהה נוספת לעליית המדד באוגוסט הגיעה מסעיף הפירות והירקות שעלה בכ-6%, ותרם כ-0.23% למדד הכללי. קרוב למחצית מהעלייה מיוחסת לעלייה במחירי העגבניות, שתרמו כ-0.1% למדד הכללי, והיתר מעלייה רוחבית בשאר הירקות. סעיף המזון רשם עלייה נוספת, 0.3%, ותרם כ-0.05% למדד הכללי. אמנם העלייה במחירי הפירות והירקות צפויה להמשיך ולבוא לידי ביטוי גם במדדים הקרובים, אך סביר לצפות לתרומה פחותה במידה ניכרת למדד הכללי בשנה הקרובה. התחזית שלנו מניחה גם הערכה דומה למחירי המזון, וזאת על רקע הירידה הממושכת במחירי התשומות.

סעיף הדיור עלה באוגוסט בשיעור של 0.6% (תרומה של כ-0.18% למדד הכללי) וזאת על רקע עלייה של 0.7% בסעיף מחירי הדירות בבעלות. עלייה זו שיקפה יציבות בקצב השנתי ביחס למדדים הקודמים ביוני-יולי, בשיעור של 2.6%, וזאת לאחר קצבים של כ-2% בחודשים פברואר-מאי. לעומת זאת, העלייה בסעיף שכר הדירה באוגוסט הייתה מעט גבוהה מאשר ביולי, 0.5% לעומת 0.4%. סעיף זה עלה בשנה האחרונה ב-4.0%, אך בחודשים האחרונים הוא מתחיל להצביע על מומנטום חיובי יותר וזאת לאחר מגמת האטה ממושכת, כלומר העלייה בשכר הדירה מתחילה להיות יותר רוחבית, ולא ממוקדת רק באיזורי ביקוש. במבט קדימה, אנו מצפים לעלייה במחירי השכירות בשנה הקרובה בקצבים של כ-3%. עם זאת, ניראה כי הסיכון לתחזית זו נוטה כלפי מעלה כתלות בהתפתחות המלחמה והטיפול במפונים, שעשוי להוות גורם שתומך בביקוש לדיור/שכירות.

 האינפלציה צפויה להמשיך לנוע מעל לגבול העליון של היעד. צפי לעלייה של 3.2% בשנה הקרובה

העלייה החדה במדד אוגוסט מחזקת את ההערכה לזעזוע ההיצע השלילי ממנו סובל המשק, שבשילוב עם מדיניות פיסקאלית מרחיבה מייצר לחצי אינפלציה גבוהים. תמהיל זה צפוי להוביל לסביבת אינפלציה גבוהה מהיעד בשנה הקרובה, לפחות עד שתירשם ירידה בפרמיית הסיכון ושיפור בצד ההיצע. השיפור בשוק העבודה מלווה בהאצה בשכר לקצבים גבוהים של 7%-6%, והוא מספק אמנם תמיכה להמשך עלייה בצריכה הפרטית, אך מנגד, מציב סיכון כלפי מעלה לאינפלציה בהמשך השנה. להערכתנו, קצב האינפלציה בשנה הקרובה ימשיך לנוע מעל לגבול העליון של היעד, ואנו מצפים לעלייה של 3.2% בשנה הקרובה. מלבד תרומת עליית השכר, תחזית זו נשענת על המדיניות הפיסקאלית המרחיבה, מגבלות ההיצע והעלאת המיסים העקיפים.

צפי ליציבות ממושכת בריבית. הרף להעלאת הריבית עדיין גבוה, אך ירד במידת מה

נתוני האינפלציה לחודש אוגוסט מחזקים את המסר שעלה מהודעת הריבית האחרונה של בנק ישראל ולפיו בעקבות המלחמה המשק המקומי סובל מהשפעה מתמשכת של זעזוע ההיצע השלילי ,שבין היתר, מובילה לעלייה בסביבת האינפלציה ומרחיקה את מועד הפחתת הריבית. במצב עולם נורמאלי תמהיל הנתונים הנוכחי היה מעלה סימן שאלה לגבי עיתוי העלאת הריבית, שכן סביבת האינפלציה נמצאת ברובה סמוך או מעל לגבול העליון של היעד. למרות זאת, הרף להעלאת ריבית גבוה יותר וזאת על רקע המצב הגיאו-פוליטי, סביבת הצמיחה המתונה והמעבר להפחתות ריבית בארה"ב ובגוש היורו, ולכן בשלב זה אנו עדיין מעריכים כי צפויה יציבות ממושכת בריבית.

עם זאת, אם תימשך העלייה המהירה באינפלציה מעבר לצפי, בנק ישראל לא יוכל מנגד למשך תקופה ארוכה שכן הדבר עלול להוביל לעלייה בציפיות לאינפלציה ולסבך עוד יותר את החזרת האינפלציה אל היעד. במידה והממשלה תבין את הסיטואציה ותחזור להתנהלות אחראית ולמשמעת פיסקאלית, היא תקל על הבנק ותמנע ממנו את הצורך להגביר את מידת הריסון המוניטארי, אך במידה והמדיניות הפיסקאלית תמשיך להיות מרחיבה מאוד, ולא יירשם שיפור במצב הגיאו-פוליטי וירידה בפרמיית הסיכון של המשק, הדרך להעלאת ריבית תתקצר.