ארה"ב או אירופה: מי יהיה הבנק המרכזי הראשון שיחל בהורדות ריבית?

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

| ישראל: הצריכה הפרטית לנפש ממשיכה לרדת

המשק צמח ברבעון השלישי בשיעור שנתי של 2.8%, ירידה קלה בקצב הצמיחה לעומת הרבעונים הקודמים. חל שיפור בצריכה הפרטית לעלייה של 1.8%, אך זה עדיין קצב נמוך, בוודאי בהתחשב במצבו ההדוק של שוק העבודה לפני המלחמה.

הצריכה הפרטית לנפש ירדה בשלושת הרבעונים האחרונים, דבר שלא קרה מאז 2001. היא הייתה נמוכה ברבעון השלישי (במונחים ריאליים) אפילו מהרבעון הראשון של 2022 . חולשה ניכרת בצריכה הפרטית כתוצאה מעליית הריבית והסנטימנט השלילי בהשפעה הרפורמה המשפטית.

עוד לפני המלחמה חל גידול משמעותי בצריכה הציבורית ל-5.9% בהשפעה של גידול בהוצאות הממשלה ועלייה בשכר בסקטור הציבורי. נציין שלגידול בצריכה הציבורית צפויה השפעה גדולה מאוד על התמ"ג ברבעונים הקרובים. קצב הגידול של ההשקעות ירד תוך ירידה בהשקעות בענפי המשק והאצה בהשקעות בבנייה למגורים. יצוא גדל בקצב גבוה של 8.8% בזכות הגידול של 11.2% ביצוא הסחורות. יצוא השירותים גדל בקצב איטי יותר.

לנתוני הצמיחה ברבעון השלישי יש כמובן יכולת מוגבלת לחזות את המצב הכלכלי אחרי המלחמה, אך הם יכולים להעיד שהורדת הריבית בשנה הקרובה והפחתת הסנטימנט השלילי שקשור לתהליכים הפוליטיים יכולים לסייע בהתאוששות במשק.

| נמשכת ההתאוששות במשק

• מספר דורשי עבודה החדשים בלשכת התעסוקה הגיע לשיא שבועי ב-29/10. בשבוע לאחר מכן הוא כבר ירד. מספר הנרשמים החדשים בלשכת התעסוקה היה עדיין נמוך משמעותית מאשר בכל אחד מגלי הקורונה. אנו מעריכים שביום שני צפויה הלמ"ס להודיע על עלייה בשיעור האבטלה לכ-5.5%-6%.
• הרכישות היומיות בכרטיסי אשראי שמדווח בנק ישראל ממשיכות להתאושש. סך הרכישות בשבוע שעבר היה נמוך בכ-7% לעומת הרמה לפני המלחמה. נרשם גידול בהוצאות על מסעדות, שירותים רפואיים ומוצרי תעשייה. גם ההוצאה על חינוך ופנאי השתפרה, אך מרמות נמוכות. צריכת המזון בסופרים התמתנה, אך היא עדיין גבוהה מהרמה הרגילה. ההוצאה על שירותי תיירות לא משתפרת.

| השווקים מעניקים רוח גבית למשרד האוצר

שר האוצר הודיע כי בכוונתו להביא לאישור הממשלה הגדלה של תקציב המדינה לשנת 2023 בכ-31 מיליארד שקל. 22 מיליארד למשרד הביטחון ועוד 9 מיליארד להוצאות אזרחיות (לאחר קיצוץ של כ-4 מיליארד שקל בהוצאות אחרות).

הכלכלן הראשי במשרד האוצר פרסם תחזית לפיה אובדן הכנסות כתוצאה מהמלחמה בתרחיש של זירת לחימה אחת יסתכם ב-2023 בכ-20 מיליארד שקל. בהתאם להערכות אלה, ניתן להעריך שהגירעון ב-2023 יגיע לכ-4%-4.5% תמ"ג.

בהתחשב בקצב ההנפקות בחו"ל (בשבוע שעבר האוצר גייס כ-1.4 מיליארד דולר) ובהנחה שמשרד האוצר ישתמש ביתרות בבנקים, תוכנית הגיוס בשוק המקומי בחודש דצמבר צפויה להיות דומה לחודש נובמבר בסך של כ-14-15 מיליארד ע.נ.

בתרחיש שהמלחמה מסתיימת עד סוף השנה ללא פתיחה רחבה של זירות נוספות, סביר להעריך שגירעון הממשלה בשנת 2024 יסתכן בכ-4.5%-5.0%.

בהתאם להערכה זו ובהנחה שקצב ההנפקות בחו"ל עדיין יהיה גבוה ושהאוצר יגייס סכומים יחסית גבוהים במכרזי החלף, אנו מעריכים שקצב ההנפקות החודשי הממוצע בשוק המקומי בשנת 2024 יעמוד על כ-11 מיליארד שקל מדי חודש (כ-12-13 מיליארד ע.נ.) (ראו טבלה מטה).

בינתיים, ההנפקות, שהיו הגדולות ביותר אי פעם בנובמבר, זוכות לביקושים גבוהים מאוד גם אבסולוטית וגם במונחי יחס כיסוי בהנפקה. ההנפקות בשבוע שעבר נסגרו לרוב במחיר גבוה ממחיר השוק.

הביקוש בהנפקות נשען בין היתר על הציפיות להורדת ריבית בנק ישראל, התחזקות השקל, ירידה בציפיות האינפלציה וירידת התשואות בעולם.

| השקל מגלם שינוי בסדר יום אחרי המלחמה

מתחילת המלחמה השקל היה כמעט המטבע החזק בעולם לאחר שנחלש בחדות עם פתיחתה. אפשר להסביר התחזקות השקל ע"י התקדמות המלחמה לפי התרחיש שנחשב כאופטימי, בלי התרחבות לזירה הצפונית ועם הפחתה מסוימת בהשפעתה על הפעילות הכלכלית במשק (פחות התרעות).

גם עליות השערים בשוק המניות האמריקאי מחזקת את השקל בגלל פעילות המוסדיים. אנחנו מניחים שבנק ישראל הפסיק למכור דולרים לאחר שהשקל עבר להתחזקות משמעותית.

אולם, עדיין נשאלת השאלה, איך עוד בזמן שהלחימה נמשכת השקל מתחזק מעבר לרמה שהייתה לפני המלחמה לא רק מול הדולר, שנחלש בתקופה האחרונה, אלא גם מול האירו ומול סל המטבעות?.

השאלה אף מתחדדת נוכח העובדה שהציפיות לריבית בנק ישראל ירדו יותר מאשר הציפיות בארה"ב או באירופה, מה שלכאורה דווקא היה מצדיק חולשה יחסית של השקל.

התחזקות השקל מעבר לרמה לפני המלחמה מעידה שהמשקיעים חושבים שמאזן הכוחות שהשפיעו על שע"ח של השקל לפני המלחמה ישתנה. השינוי הצפוי קשור ככל הנראה לרפורמה המשפטית שגרמה לפיחות יתר של השקל ביחס לדולר של 10%-15%. משקיעים מעריכים שסיום המלחמה יוביל לשינוי סדר יום פוליטי שמצדיק לא רק לחזרת שע"ח לרמה לפני המלחמה, אלא לרמות נמוכות יותר.

הגורם שמדרבן את התחזקות השקל זאת העובדה שהחשיפה של המשקיעים למט"ח הגיעה לשיא ערב המלחמה. מתחילת השנה היא עלתה בשיעור של בין 3.3% בקרנות פנסיה ל-4.9% בקופות גמל והשתלמות.

כדי להחזיר את החשיפה למט"ח לרמה בסוף 2022 המוסדיים (לא כולל קרנות הנאמנות) צריכים למכור כ-20 מיליארד דולר. גם הציבור הרחב הגדיל את חשיפתו למט"ח. התחזקות השקל מדרבנת הקטנת חשיפה למט"ח ומאיצה עוד יותר את המגמה.

| כל הדרכים מובילות להורדת ריבית

ההתפתחויות האחרונות מקרבות הורדת הריבית בישראל:

• מדד מחירי הליבה בישראל, כפי שנהוג להתייחס אליו בעולם (ללא אנרגיה, מזון ופירות וירקות) עלה בקצב שנתי של 3.4%. רק לפני חצי שנה הוא היה גבוה מ-5%. אינפלציית הליבה בישראל היא בין הנמוכות בקרב המדינות המפותחות.
• על פי התחזית שלנו, אחרי מדד ינואר קצב האינפלציה השנתי צפוי לרדת מתחת ל-3% ולהיכנס אל תוך תחום היעד . אחרי מדד אפריל, קצב האינפלציה צפוי להתייצב בקרבת אמצע היעד.
• הירידה החדה במחירי הנפט מהשיא בסוף ספטמבר צפויה לדחוף מהר יותר את האינפלציה בעולם ובישראל למטה. מחיר הנפט (ברנט) בשקלים ירד בכ-20% מהשיא. אנו מעריכים שמשרד האוצר ינצל לפחות חלק מהירידה במחירי הנפט להקטנת סבסוד הדלק ולא יגלגל את כל ההוזלה לצרכנים.
• התחזקות השקל וירידה במחירי הנפט הובילו לירידה בציפיות האינפלציה לטווחים 2-8 שנים לרמות 2.3%-2.4%, הנמוכות בשנתיים האחרונות.
• הצריכה הפרטית בישראל הייתה חלשה מאוד עוד לפני המלחמה. בלי הורדת ריבית יהיה קשה למשק להתאושש אחרי המלחמה.
• השקל התחזק מעבר לרמות לפני המלחמה ולא מצריך יותר התערבות של בנק ישראל.
• הריבית העתידית לשלושה חודשים בעוד חודש כבר ירדה ל-4.5% ומגלמת הורדת ריבית כבר בפגישה הקרובה. בהמשך היא צפוי לרדת ל-3.25%.

לפיכך, רוב הגורמים תומכים בהורדת הריבית ע"י בנק ישראל. אפשר היה להוריד אותה כבר בפגישה הקרובה של ב"י. אולם, בגלל שהוא הכריז שהורדת הריבית לא תתבצע כל עוד התוכנית של מכירת הדולרים נמצאת "על השולחן" והיא תישאר שם כנראה עד שהמלחמה לא תסתיים, הריבית לא עומדת לרדת בהחלטה הקרובה ב-30/11.

מהפגישה של בנק ישראל בתחילת ינואר הורדת הריבית הופכת לאופציה ריאלית.

| עולם: התמונה מתכנסת להורדת הריבית בארה"ב בשליש הראשון של 2024

הנתונים הכלכליים בארה"ב ממשיכים לתמוך בתזה של "נחיתה רכה". קצב הגידול השנתי של המכירות הקמעונאיות מתמתן, אך לא בשיעור חד מדי, נתוני שוק הנדל"ן מצביעים על חולשה ניכרת, תביעות דמי אבטלה עברו לעליה בשבועות האחרונים.

גם ליבת האינפלציה ממשיכה לרדת, כפי שמתבטא במדד המחירים החציוני מנוטרלי רכיבים תנודתיים שמתפרסם ע"י שלוחת ה-FED בקליבלבד.

רק בהשפעה של הגורמים "הטכניים" קצב האינפלציה, שירד באוקטובר ל-3.2%, עשוי להגיע כבר בעוד כ-3-4 חודשים קרוב ל-2%:

• הישארות מחירי הדלק ברמה הנוכחית צפויה להוריד כ-0.15%-0.2% מהאינפלציה.
• שיטת המדידה כמעט בוודאות מבטיחה שבעוד כ-4 חודשים קצב העלייה השנתי של סעיף הדיור ירד מ-6.7% ל-4.8%. בהתחשב במשקל הדיור במדד האמריקאי (35%), הירידה תפחית כ-0.7% מהאינפלציה הכללית והליבה.
• החל ממדד דצמבר קצב אינפלציית הליבה צפוי לרדת מהר יחסית מכיוון שייצאו מספירת האינפלציה השנתית מדדי מחירי הליבה שעלו בין דצמבר 2022 למאי 2023 בשיעור חודשי של 0.4%-0.5%. מאז חודש מאי כל המדדים החודשיים היו נמוכים מ-0.4%.

מלבד הגורמים בעלי אופי טכני, האינפלציה צפויה להתמתן גם בגלל התקררות בביקושים שמתחילה להיות מורגשת יותר לאחרונה.

| הירידה בריבית באירופה עוד יותר קרובה מארה"ב

נתוני האינפלציה המפורטים לגוש האירו הראו שהירידה באינפלציה מובלת בעיקר ע"י הירידה החדה במחירי המוצרים. קצב האינפלציה במחירי השירותים יורד לאט יותר.

אינפלציית השירותים מושפעת משוק העבודה שעדיין די הדוק, למרות שהמשק כמעט לא צומח. צמיחה אפסית של התמ"ג האירופאי בשנה האחרונה הייתה אמורה להוביל לקיפאון או אף להתכווצות במספר המועסקים, כפי שהיה נהוג בשלושים השנים האחרונות.

בפועל, התעסוקה צמחה בשנה האחרונה בשיעור של כ-1.5%, ברף העליון של הנתונים ההיסטוריים בגוש.

לפי סקר מכון ה-ZEW לעסקים באירופה יש תקווה. אומנם העסקים מעניקים הערכה שלילית למצבם הנוכחי, אך הציפיות לעתיד השתפרו.

הסיבה קשורה ככל הנראה לציפיות לירידה בריבית ה-ECB בעקבות ההאטה וירידה באינפלציה. עקום ה-Irs מגלם שהריבית באירופה תרד מתחת ל-3% בסוף 2024.

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.