| ענבר שטיינר, שותפה מנהלת בפירמת הייעוץ האסטרטגי Value Global |
על פניו, שוקי החוב נראים שלווים אבל מתחת לפני השטח ישנן מגמות שכבר מבעבעות וצפויות להתפרץ - ולעלות עימן את רמת הסיכון בחלק מנכסי ההשקעה. אחד מאותם תהליכים הוא ההתנגשות ב"חומת הפירעון" ב- High yields, שצפויה להיות מהעוצמתיות ביותר שראינו בעשורים האחרונים. כך, בארה"ב ובאירופה, בין 2024-2027, יגיע לפירעון חוב עצום בהיקף של 1.7 טריליון דולר.
לא מדובר בעניין של מה בכך. ערימה שהצטברה לאורך שנים בדמות הלוואות יתורו אחר מימון חדש, אם כי בתנאי שוק אחרים לחלוטין מאלה שהכירו בעת נטילת המימון. ישנם כמה סימנים שעשויים לבשר על הבאות: ב-high yields שיעורי הדיפולט (כשל פירעון) הרימו ראש כבר במחצית הראשונה של 2024 וצפויים, כאמור, להחריף בהמשך.
כל אלה מציפים בעיות – אך בו בזמן גם הזדמנויות. למעשה, עבור שחקני ה"מצבים המיוחדים" (special situations) שמסוגלים לתמרן ולנצל את היצע ההזדמנויות, מדובר בתקופה יוצאת דופן, כזו שאולי זכורה רק המשבר הפיננסי ב-2008.
אלא שמאז 2008, בכל משבר עמוק כגון מגפת הקורונה, השוק התאפיין בהתאוששות מהירה, ואילו עתה, הדברים נראים אחרת: נתוני הצמיחה בעולם, חומת הפירעון ושיעורי ההפסד הצפויים בחוב בעולם הריביות הגבוהות – מסמנים על קושי להתאוששות זריזה מהמשבר שבפתח.
ההערכה היא כי בשנים הקרובות, ייתכנו הזדמנויות רבות לשינוי מבנה החוב וההון בחברות רבות, גם בחברות צומחות ובוגרות והתאמתן ל"עולם החדש".
גם מצוקת החוב לנדל"ן, בעיקר נכסי משרדים, צפוי להרים ראש. על-פי הערכות, החוב לנכסי משרדים יטפס לשיעורי הפסד של כ-9%. במקומות שיסבלו מאפקט הכללה משמעותי ומתופעות הלוואי של קריסת ענף המשרדים בארה"ב, גלי ההדף יכו גם במעגלים רחבים יותר. יחד עם זאת, הביקוש לבנייה למגורים במיקומים מרכזיים בארה"ב, יחד עם בניית אזורי מסחר וסניפים של חברות ענק צפויים להניע את המחירים הגבוהים, וללא ספק היזמים יזדקקו למימון בטווח הקצר.
SECONDARY INFRA – שוק משני תשתיות
השוק המשני שגייס כסף רב בשנתיים האחרונות התבסס על הצורך האדיר בנזילות, לאור התייבשות תחום הפרייבט אקוויטי (PE). צורך זה זלג גם לתחומים אחרים, ובמיוחד לתחומים שבהם גדל השוק הראשוני באופן מאסיבי. אחד מהם הוא תחום התשתיות, שגם התרחב בהגדרתו מאוד בשל השימושים השונים (data centers, תשתיות בינה מלאכותית, אנרגיה חלופית וכד') ואשר סך גיוס הכספים אליו, על-פי נתוני פירמת המחקר Perqin, עלה פי 3 כמעט ביחס לאשתקד.
ישנה משוואה די ברורה: היכן שצמח השוק הראשוני צפוי השוק המשני לגדול גם הוא, שכן יותר קרנות צפויות להגיע לסוף דרכן מבלי שמימשו את רוב הנכסים, או לחילופין בסביבת ריבית גבוהה ותנאי שוק סחיר גבוה, יותר משקיעים יפגינו מוטיבציה להנזיל את ההשקעה הראשונית. במקום שבו שיעורי התשואה היו באופן היסטורי נמוכים יחסית, תחום התשתיות, הם צומחים מאוד, ופוטנציאל הפיזור בהם לצד תשואה עולה יחד עם הגנה אינפלציונית בחוזים צמודי מדד – צפויים להאיר את השוק המשני בקרנות תשתית, בשנים הקרובות.
CREDIT SECONDARY ו-PORTFOLIO FINANCE – מימון פורטפוליו ונזילות לקרנות חוב
כאמור, השוק המשני מעתיק את עצמו גם לתחומים היוצאים מגבולות הפרייבט אקוויטי, ובהינתן שקרנות חוב שהחלו דרכן לפני 2022 מצאו את עצמן בסביבת ריבית גבוהה לפתע, משקיעים ומנהלים מחפשים מימון חדש, כך צמח שוק של PORTFOLIO FINANCE, שבו גופים מספקים נזילות ל GP או ל LP וכל זאת בתמורה לתזרים או נכס עד להשגת תשואה מינימלית שנקבעה מראש.
בהינתן שמדובר בנכסי חוב, תזרימית הם מחזירים את ההשקעה באופן יציב וקבוע יותר מאשר אלה של השוק המשני בפרייבט אקוויטי, התלויים, בין היתר, במועדי מימוש של נכסי הבסיס. דרך נוספת לספק נזילות היא רכישה בשוק המשני של קרנות חוב שהחלו דרכן לפני מס' שנים ומגיעות אל סיומן (secondary credit), כך או כך הצורך בנזילות הוא זה שמוביל ומצמיח את שתי האסטרטגיות, אשר לעיתים משולבות זו בזו בקרן אחת.
REAL ESTATE DEBT – חוב נדל"ן
לצד המכה שחטפו מגזרי נדלן כמו משרדים, מגזרים אחרים מעידים על ביקושים גוברים, כך הנדל"ן למגורים וה-Multi family ממשיכים להיבנות באזורי ביקוש, בעיקר בארה"ב, במדינות שאליהן מתרחבות תעשיות שונות וחברות טכנולוגיה. היזמים מחפשים צינורות מימון, והבנקים מדירים רגליהם ממתן חוב לנדל"ן, בין היתר תחת מדיניות ורגולציה שנועדה "לנקות" את המאזנים שלהם. את ה"ואקום" הזה ממלאות קרנות פרטיות המעניקות מימון בשלבים שונים, ובריביות נאות, ללא כל קושי לאחוז בבטוחות ובשעבודים בכירים מדרגה ראשונה, גם לטווחים קצרים יחסית.
GROWTH - צמיחה
בעוד שעולם ה-BUYOUT עדיין מנסה להתאושש, ועולם ה VC גם הוא מפלס דרכו חזרה מהבועה למכפילים נורמליים יותר, קיימות הזדמנויות שחברות צומחות, בוגרות עם תחזית תזרימית נאה ומוצרים שכבר מוכרים בשוק בקנה מידה מבטיח. גם כאן, צמח שוק משני המנצל את המומנטום של תמחור מתאזן מצד אחד וצורך בנזילות מצד שני, כאשר הדיסקאונט בנכסים אלה שומר על רמות של כ-30-35% (עפ"י מחקר של PJT Partners נכון ל-30.9.24) בעוד ששיעורי הדיסקאונט בנכסים אחרים עדיין מדשדשים ברמות של בין 2% ל-9% בממוצע).
והשוק הסחיר- מה איתו? מי שהשכיל לנצל את עליית השוק הסחיר בשנה האחרונה בהחלט מורווח באופן ניכר, אולם התלות שלו במספר מצומצם יחסית של מניות עלול לייצר חוסר יציבות, ולא לעולם חוסן, על משקיע חכם לייצר פיזור נכון בין נכסים סחירים לנכסים לא סחירים, כך שתמיד יהיה עוגן בתיק ההשקעות שאינו חשוף לתנודתיות כה עמוקה.
כותבת המאמר ענבר שטיינר, שותפה מנהלת בפירמת הייעוץ האסטרטגי Value Global מקבוצת Value השקעות מתקדמות. אין לראות בנאמר ייעוץ השקעות