האם בנק ישראל צפוי להתערב גם בפעילות בשוק איגרות החוב?

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |

| עיקרי הדברים:

• קצב הצמיחה הגבוה באופן משמעותי מהמגמה בארה"ב ושוק העבודה ההדוק אינם עיקביים עם הורדת האינפלציה חזרה אל היעד, אך הפד צפוי להותיר את הריבית השבוע ללא שינוי ולאפשר להקשחה בתנאים הפיננסים לעשות בשלב זה את העבודה עבורו. פאוול צפוי לדעתנו להשאיר פתח להעלאת ריבית נוספת במידת הצורך, הן בתרחיש של הקלה מחודשת בתנאים הפיננסים או במידה ולחצי האינפלציה יתגברו.
• סביבת הפעילות בארה"ב ממשיכה לבלוט לטובה ביחס לגוש האירו, שבו מתרבות האינדיקציות להאטה רוחבית, ומחזקות את המסר של ה-ECB בדבר הסתברות גבוה למיצוי העלאות הריבית. הצמיחה בארה"ב, מלווה לאחרונה גם בסימנים להתאוששות בפעילות התעשייה, לאחר תקופה ממושכת של התאמת מלאים, והתאוששות זו מהווה תמיכה נוספת לסביבת התשואות הגבוהה בשוק איגרות החוב.
• עוצמת הירידה בפעילות המשק המקומי עד כה מזכירה את תקופת הקורונה, אך ההתאוששות צפויה להיות איטית ומתונה יותר באופן ניכר. הצמיחה ב-2023 צפויה להסתכם בכ-2.5%-2%, הערכה שמשקפת ירידה חדה בפעילות ברבעון הנוכחי, ואילו ב-2024 הצמיחה צפויה לנוע להערכתנו לנוע סביב 1% ולהישען במידה ניכרת על הצריכה הציבורית. תחזית זו מתבססת גם על הערכה להאטה בצמיחה הגלובלית במחצית השנייה של 2024.
• תוכנית ההנפקות של האוצר לחודש נובמבר שיקפה כצפוי עליית מדרגה בהיקף הגיוסים. מעבר לעלייה הצפויה בגירעון, אי הודאות בנוגע להיקף ומשך המלחמה מובילה את האוצר באופן טבעי לייצר כרית ביטחון לתרחישים שליליים יותר, ולכן, סביר לצפות לדעתנו להנפקות בסדר גודל זהה גם בחודשיים הבאים. העלייה בהיקף ההנפקות פוגשת תנאים נוחים יחסית בתיק המוסדי, עם רמת שפל רב שנתית במשקל איגרות החוב הממשלתיות.

| הריבית בארה"ב תישאר ללא שינוי אך הפד ישאיר פתח להעלאה נוספת

מגמת עליית התשואות בשוק איגרות חוב בארה"ב התמתנה בסוף שבוע המסחר, אך זאת לאחר שאיגרות החוב ל-10 שנים הגיעו לתשואה של 5%, לראשונה מאז 2007.

העצבנות בשוק איגרות החוב סביב רמת תשואות גבוהה, כאשר ברקע סביבת המכפילים בשוק המניות עדיין גבוהה, מציבה את שוק המניות עם מרווח מצומצם לזעזועים שליליים, כך שחולשה יחסית בחלק מדוחות חברות הטכנולוגיה שיגרה את המדדים המובילים לשבוע שלילי נוסף עם ירידות של כ-2.5%. זאת, על אף שנתוני הפעילות בארה"ב ממשיכים לבלוט לטובה.

הצמיחה הגבוהה ברבעון השלישי בשיעור של 4.9%, הייתה קרובה לבסוף לאומדן הפד של אטלנטה, שניראה מעט חריג בעוצמתו לאורך הרבעון. הצמיחה אמנם נתמכה בעלייה במלאים (כרבע מהצמיחה), אך גם בניכוי תרומה זו נרשמה צמיחה בשיעור גבוה של כ-3.5% בביקושים המקומיים.

צמיחה זו מובלת על ידי הצריכה הפרטית (שירותים וסחורות, מה שמסמן את מיצוי תהליך נירמול הצריכה שתרם להתמתנות באינפלציה ולחולשה בפעילות התעשייה), על רקע העוצמה שממשיך להפגין שוק העבודה האמריקאי.

זאת, למרות העלאת הריבית הממושכת שמשפיעה באופן מתון יחסית על הצרכן, שכן כפי שציינו לא מעט לאורך השנה האחרונה, שירות החוב נמצא ברמות נמוכות. עיקר השפעה של עליית התשואות שנרשמה בחודשים האחרונים צפויה לבוא ליד ביטוי בשוק הנדל"ן למגורים, ובאופן רחב יותר בהאטה בהשקעות, כך שהרבעון האחרון של השנה צפוי להתאפיין בצמיחה מתונה יותר.

קצב הצמיחה הגבוה באופן משמעותי מהמגמה ושוק העבודה ההדוק אינם עיקביים עם הורדת האינפלציה חזרה אל היעד. מדד הליבה של מחירי הצריכה הפרטית, PCE, עלה בספטמבר בשיעור של 0.3% כך שקצב העלייה השנתי התמתן ל-3.7%.

עם זאת, רכיב השירותים ממשיך להיות דביק, כך שמדד הליבה של השירותים ללא דיור, אחד האינדיקטורים אותם ציין פאוול לבחינת דביקות האינפלציה והשפעת לחצי השכר, עלה בספטמבר בכ-0.4%, בכ-1% ברבעון השלישי, והשלים עלייה שנתית של 4.3%, בהחלט קצבים גבוהים שתומכים בהמשך ריסון.

למרות זאת, הריבית בארה"ב צפויה להישאר השבוע ללא שינוי, שכן ההרעה שנרשמה בתנאים הפיננסים על רקע עליית התשואות ועלייה מסויימת במרווחי האשראי, שקולה להעלאת ריבית ולכן מאפשרת לפד לעבור לעמדת המתנה.

עם זאת, פאוול צפוי לדעתנו להשאיר פתח להעלאת ריבית במידת הצורך, הן בתרחיש של הקלה מחודשת בתנאים הפיננסים או במידה ולחצי האינפלציה יתגברו. התמחור בשוק כיום, המשקף הסתברות של כ-30% להעלאת ריבית נוספת סביר למדיי.

| ארה"ב ממשיכה לבלוט לטובה ביחס לגוש האירו

אומדני ה-PMI לחודש אוקטובר המשיכו לשקף את הפער בין הפעילות בארה"ב לבין גוש האירו. בגוש האירו, האומדנים לאוקטובר איכזבו, וזאת לאחר שבחודשים הקודמים ניראה היה כי מגמת הירידה נבלמה.

כך באוקטובר, נרשמה חולשה גם במדד השירותים וגם במדד התעשייה, ושניהם התבססו ברמות נמוכות מ-50, שלרוב עקביים עם צמיחה אפסית.

התפתחות זו, לצד מגמת הירידה בקצב האינפלציה הקלו על החלטת ה-ECB להותיר את הריבית ללא שינוי, ברמה של 4%, לאחר 10 העלאות ריבית רצופות. בשלב זה, ניראה כי ללא הפתעות משמעותיות כלפי מעלה באינפלציה (עיקר הסיכון מגיע ממחירי האנרגיה ומהסכמי השכר) ה-ECB מכוון להותרת הריבית ברמה זו לפרק זמן ממושך, עד לירידת מדרגה משמעותית באינפלציה, והתמחור בשוק עקבי עם הערכה זו.

לעומת זאת, בארה"ב, מעבר לצמיחה המרשימה שנרשמה ברבעון השלישי, מדד ה-PMI לפעילות התעשייה המשיך את מגמת ההתאוששות ועלה לרמה של 50. מדד זה מאופיין במתאים גבוה יחסית ל-ISM ובהתחשב במגמת השיפור שנרשמה בחודשים האחרונים בפער שבין המלאים להזמנות החדשות, סביר לצפות להמשך שיפור גם במדד ה-ISM שיפורסם השבוע.

הצפי לעלייה זו לאחר תקופה ממושכת שבה ענפי התעשייה היוו משקולת על הצמיחה, בן היתר בשל נירמול הצריכה והתאמת המלאים, מהווה גורם שתומך בסביבת התשואות הגבוהה יחסית בשוק איגרות החוב.

עלייה התשואות המהירה בחודשים האחרונים בתקופה האחרונה שיקפה בעיקר עלייה ב-Term premium, וזאת משילוב של מספר גורמים ובראשם, הצמיחה הגבוהה, הגירעון הממשלתי הגבוה (למרות שוק העבודה ההדוק) שמלווה בעליית מדרגה בהיקף ההנפקות, המשך צמצום מאזן הפד וצפי להותרת הריבית ברמה גבוהה לפרק זמן ממושך.

בהיבט המסחרי, נרשמה הרעה בתנאי הנזילות בשוק האג"ח שמתורגמת לעלייה חדה בתנודתיות , גורם שלכשעצמו מוביל לעלייה בפרמיית הסיכון ובתשואות.

כפי שציינו בסקירה הקודמת, פרמיית הסיכון בשוק האג"ח (term premium) שבה לטריטוריה חיובית, וזאת לאחר תקופה ממושכת בה היא הייתה שלילית.

כך, השינוי המהיר במבנה העקום בארה"ב משיפוע שלילי חד לעקום שטוח יחסית (30-2 שנים) תוך עלייה בפרמיית הסיכון לטריטוריה חיובית מציב את שוק האג"ח בתמחור הוגן יותר, וזאת לאחר תקופה ממושכת בה פרופיל הסיכון-סיכוי לא היה אטרקטיבי במיוחד והוביל אותנו לנקיטת עמדה דפנסיבית יותר.

| עוצמת הירידה בפעילות המשק עד כה מזכירה את תקופת הקורונה, אך ההתאוששות צפויה להיות איטית ומתונה יותר באופן ניכר

עליית המדרגה בהיקף ההנפקות לא צריכה להפתיע במיוחד על רקע הציפיות לעלייה בגירעון. להערכתנו בשלב זה העלייה הצפויה בהוצאות (מערכת הביטחון, סיוע למפונים ופיצוי לעסקים) לצד הירידה בהכנסות שקולות לתוספת של כ-0.5%-0.4% תוצר לגירעון מדי חודש.

עד כה הפגיעה בפעילות מזכירה את זו שנרשמה בתחילת משבר הקורונה עם צניחה בהוצאות בכרטיסי אשראי בהיקפים של כ-20%-25%. עם זאת, בימים האחרונים נרשם שיפור מסוים, שמשקף מעבר משיתוק נרחב בפעילות ל"שיגרת מלחמה".

כך, אמנם עוצמת הירידה הממוצעת מתחילת המלחמה עד כה גבוהה יותר מאשר זו שבתחילת הקורונה, אך סביר לצפות לשיפור מתון, כמובן תחת הנחה שלא תירשם הידרדרות משמעותית במצב המלחמה.

זאת, לעומת משבר הקורונה שבה הירידה הוחרפה בתחילת המשבר לכ-40% ביחס לרמות הפעילות של טרום המשבר.

עם זאת, בניגוד למשבר הקורונה שהתאפיין בשיפור מהיר מאוד בפעילות עם פתיחת המשק, המצב הנוכחי שונה והתפתחות המלחמה (משך והיקף) הם שיכתיבו את התפתחות הפעילות במשק, כך שאמנם לא צפויה ירידה בסדר גודל זהה לקורונה, אך גם לא התאוששות מהירה, בין היתר מתוך ציפיה להרעה ממושכת בסנטימנט.

בנוסף, בשלב זה הכלכלה העולמית עדיין מאופיינת בקצבי צמיחה סבירים, בעיקר בארה"ב, אך במבט למחצית השנייה של 2024 סביר שההשפעות בפיגור של העלאות הריבית יורגשו במידה רבה יותר ויובילו להאטה ואולי אף למיתון גלובלי.

לפיכך, בהנחה ומדובר בלחימה שלא תתמקד רק ברבעון הנוכחי אלא תגלוש גם ל-2024, אך באופן מוגבל מבחינת הגבול הצפוני, אנו מצפים לכל היותר להתאוששות מתונה במשק הישראלי במהלך 2024.

כך, הצמיחה ב-2023 צפויה להסתכם בכ-2.5%-2%, הערכה שמשקפת ירידה חדה בפעילות ברבעון הנוכחי, ואילו ב-2024 הצמיחה צפויה לנוע להערכתנו לנוע סביב 1% ולהישען במידה ניכרת על הצריכה הציבורית. תחזית זו מתבססת גם על הערכה להאטה בצמיחה הגלובלית במחצית השנייה של 2024.

| האוצר מייצר באופן טבעי כריות ביטחון לתרחישים שליליים יותר

משרד האוצר הודיע בשבוע שעבר על תוכנית ההנפקות לחודש נובמבר בהיקף של 14 מיליארד שקל ובנוסף לכך ייערכו שני מכרזי החלף, כך שהגיוס ברוטו, כולל החלף, עשוי להגיע ל-18-20 מיליארד שקל. הגיוס נטו, יהיה מתון באופן ניכר שכן בנובמבר מגיעה לפדיון הסדרה 1123, בהיקף של כ- 13 מיליארד שקל.

מעבר לעלייה הצפויה בגירעון, אי הודאות בנוגע להיקף ומשך המלחמה מובילה את האוצר באופן טבעי לייצר כרית ביטחון לתרחישים שליליים יותר, ולכן, סביר לצפות לדעתנו להנפקות בסדר גודל זהה גם בחודשיים הבאים.

בהקשר זה חשוב לציין כי פיקדון האוצר בבנק ישראל עמד בסוף יולי על כ-59 מיליארד שקל, כאשר לצורך מימון הגירעון ופירעונות החוב נעשה שימוש בכ-11.5 מיליארד שקל, כך שהיתרה ככל הניראה הגיעה בסוף ספטמבר לכ-47 מיליארד שקל.

כמו כן, במהלך אוקטובר נרשמו הנפקות פרטיות בחו"ל בהיקף של כ-400 מיליון דולר, וסביר כי האוצר ינסה לבדוק גם את האפשרות לגיוס רחב יותר בחו"ל, אם כי פרמיית הסיכון של ישראל עלתה בצורה חדה יותר בחו"ל, כך שבשלב זה התמחור היחסי נוח יותר לגיוס בישראל.

השוק המקומי הביא לידי ביטוי את החשש לגידול בגירעון בעליית תשואות בחלקים הארוכים תוך עלייה בתלילות. חשוב לזכור כי התיק המוסדי נהנה מהפקדות נטו בקצב שנתי של כ-60 מיליארד שקל, והחשיפה שלהן לאיגרות חוב ממשלתיות מסך התיק נמצאת במגמת ירידה רב שנתית והגיע לאחרונה לכ-8.8% באיגרות החוב הסחירות (ולכ-17% בלא סחירות), כלומר עם יכולת גבוהה להגדלת החשיפה לאפיק זה.

לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.