ההסתברות לעצירת הריבית ביולי התגברה, אך צפויה לשוב ולעלות בהמשך

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |

| למרות האינפלציה הדביקה והמסרים של הפד, שוק האג"ח ממשיך לתמחר תרחיש של ירידה מהירה באינפלציה ומיצוי קרוב של העלאות הריבית

המגמה החיובית בשווקים הפיננסים נמשכה בשבוע האחרון וזאת למרות מסרים ניציים מצד הבנקים המרכזיים בארה"ב ובאירופה. הריבית בארה"ב נותרה כצפוי ללא שינוי ברמה של 5.25%-5%, אך הערכות הריבית של חברי הפד (DOTS) הצביעו על צפי לשתי העלאות נוספות עד לסוף השנה, ושיגרו בכך מסר "ניצי" של עצירה לצורך המשך העלאת הריבית ולא של סיום מהלך העלאת הריבית.

אמנם הערכות אלו אינן מחייבות, אך בהתחשב בכך ש-12 מתוך 16 חברי הפד העריכו כי עד סוף השנה הריבית תעלה לפחות פעמיים לרמה של 5.5%-5.75%, מתחזקת ההערכה כי מדובר בהפוגה ולא בסיום מחזור העלאות הריבית.

כמו כן, פאוול רמז כי ההחלטה ביולי היא "חיה" כלומר סיפק רמז עבה לכך שהרף להעלאת הריבית ביולי נמוך יחסית, וניסה לאותת כי ההחלטה להותיר את הריבית ללא שינוי מאפשרת אמנם את בחינת ההשפעה של הריסון המהיר שננקט בשנה האחרונה, אך היא בעצם מהווה האטה בקצב העלאת הריבית, מתוואי של העלאה בכל פגישה להעלאה כל שתי פגישות, ולמעשה העלאה של 25 נ"ב ברבעון.

למרות המסרים הברורים מצד הפד והערכה של פאוול כי מעבר להעלאות פוטנציאליות נוספות, מפנה להפחתת ריבית רחוק מאוד, התמחור בשווקים ממשיך לשקף פער משמעותי מהערכות אלו, וכולל הערכה להעלאה אחת לכל היותר ביולי או בספטמבר ומפנה להפחתת ריבית מהירה ב-2024. כמעט לכל אורך מחזור העלאת הריבית הערכות השוק היו בחסר לעלייה הריבית בפועל, ולהערכתנו זהו גם המצב כיום.

בגוש האירו, על אף הצמיחה החלשה ברבעון הראשון וירידה בשיעור גבוה מהצפוי באינפלציה במאי, סביבת האינפלציה הבסיסית שנעה מעל ל-5%, הובילה את ה-ECB להעלאת ריבית נוספת ל-3.5%, ואיתות ברור על המשך העלאות ריבית בהחלטות הבאות.

בהודעת הריבית ובמסיבת העיתונאים הודגש כי האינפלציה גבוהה מדיי לפרק זמן ארוך מדיי, כך שבמקביל לציפיות להתאוששות בפעילות בהמשך השנה (דגש על ענפי השירותים), הרף להמשך העלאות הריבית נמוך למדיי.

התמחור בשווקים מגלם צפי לשתי העלאות נוספות ל-4%, אך בכדי שה-ECB יסתפק ברמה זו תידרש ירידת מדרגה משמעותית באינפלציה הבסיסית במהלך המחצית השנייה של השנה, ובדומה למרבית המדינות המפותחות, הסיכון לריבית ולאינפלציה נוטה כלפי עלה על רקע שוק העבודה ההדוק והאינפלציה הדביקה.

המסר הניצי של חברי הפד נשען על הירידה המתונה מהצפוי באינפלציה שקיבל ביטוי גם בעדכון כלפי מעלה של תחזית האינפלציה הבסיסית (PCE) מ-3.6% ל-3.9% ב-2023.

מדד המחירים לצרכן לחודש מאי בארה"ב אמנם הפתיע כלפי מטה עם עלייה של 0.1% והתמתנות בקצב השנתי ל-4%, אך בכל הנוגע לאינפלציה הבסיסית התמונה שונה למדיי וממשיכה לשקף אינפלציה גבוהה ודביקה, עם עלייה שישית ברציפות מעל ל-0.4%, וקצב של 5.3% בשנה האחרונה.

כמו כן, האינדיקציות לסביבת האינפלציה הבסיסית ממדדי הפד של קליבלנד ירדו אמנם בחודשים האחרונים מרמות השיא, אך ממשיכים להתאפיין ברמות גבוהות של 6.7%-5.5%.

הירידה בקצב האינפלציה הכללית בארה"ב ממשיכה להישען בעיקר על ירידה באינפלציית הסחורות, עם דגש על האנרגיה והמזון, והתמתנות מסויימת באינפלציית השירותים, אך זו ממשיכה לנוע ברמות גבוהות של מעל ל-6%.

הצפי להעלאת ריבית מתונה יחסית בהמשך השנה ובעיקר מפנה מהיר יחסית להפחתת ריבית נשען מידה רבה על ניסיון העבר שהראה כי ב-3 מתוך 4 המחזורים האחרונים תקופת העצירה בריבית נעה סביב חצי שנה וב-2006/7 נמשכה כ-15 חודשים.

עם זאת, חשוב להדגיש את השונות במחזור הנוכחי ביחס למחזורים קודמים, שבראש ובראשונה נוגעת לסביבת האינפלציה. במחזורים קודמים האינפלציה הייתה נמוכה משמעותית, כך שהרף להפחתת ריבית בעקבות הידרדרות בתנאים הפיננסים ובתמונת המאקרו היה נמוך יחסית.

כיום, אפקט הבסיס בארה"ב אמנם צפוי להוביל בחודש הבא את האינפלציה הכללית לסביבה של 3%, אך הוא צפוי להתהפך בכיוון עלייה החל מחודש יולי. לעומת זאת, האינפלציה הבסיסית בהובלת ענפי השירותים עלתה זה החודש השישי ברציפות בשיעור של כ-0.4% והקצב המייצג נע סביב 5% במונחים שנתיים.

לכן, תידרש להערכתנו הידרדרות משמעותית בתמונת המאקרו כולל הרעה בתנאים הפיננסים בכדי להוביל למפנה בכיוון של ירידה בריבית באופן שמתומחר בשווקים. שכן בפועל, התנאים הפיננסים רק השתפרו בחודשים האחרונים, ולכן ההערכות לריסון מוגבר יותר מצד חברי הפד אינן בגדר הפתעה.

להערכתנו, על רקע שוק העבודה ההדוק וסביבת האינפלציה הגבוהה, ללא הרעה בתנאים הפיננסים ובפרט עלייה במרווחי האשראי, סיכון הריבית מוסיף להיות כלפי מעלה.

כמו כן, חשוב לעמוד על הפער שנוצר בין הריבית הריאלית בניכוי האינפלציה בפועל לבין זו הנגזרת מהציפיות לאינפלציה, שכן בעוד האינפלציה הבסיסית נעה סביב קצבים של כ-5%, הציפיות לאינפלציה התמתנו בחודשים האחרונים לסביבה של כ-2.25%.

בהתחשב באינפלציה הדביקה שמובלת על ידי ענפי השירותים, שמושפעת מאוד משוק העבודה ההדוק ומקצבי השכר הגבוהים (במונחי עלות שכר), פער זה יכול להיות מוסבר בעיקר בהערכות השוק לגלישה למיתון בשנה-שנתיים הקרובות. ללא הידרדרות זו, הציפיות לירידה באינפלציה חזרה לסביבת היעד יתבררו כאופטימיות מדיי.

במחזורים קודמים, סביבת הריבית הריאלית בפועל (בניכוי האינפלציה הבסיסית) שהובילה לירידה באינפלציה תוך גלישה למיתון הייתה סביב 3%-2.5%. כיום, ריבית זו נעה בסביבה אפסית, אך התשואות באיגרות החוב הצמודות למדד בארה"ב כבר הגיעו לרמות אלו, ונסחרות סביב 2.5% בטווחם הקצרים וסביב 1.8%-1.5% בטווחים הבינוני-ארוך לפידיון, כך שתהליך ההתאמה בהן נמצא בשלבים מתקדמים עם פוטנציאל מוגבל יותר להמשך עליית תשואות.

בנוסף, חשוב להזכיר את ההתפתחויות באוסטרליה ובקנדה, שבהן הבנקים המרכזיים ביצעו עצירה בהעלאות הריבית לפני מספר חודשים. באוסטרליה הריבית נותרה ללא שינוי בהחלטה אחת ואילו בקנדה בשתי החלטות, אך שני הבנקים המרכזיים שבו להעלות את הריבית בשבועות האחרונים, עם התחדשות הלחצים האינפלציוניים והבנה שהמדיניות שננקטה עד כה לא מספיק מרסנת.

כמו כן, באנגליה אמנם הבנק המרכזי לא ביצע עצירה בתוואי העלאת הריבית, אך תוואי הריבית המוערך עודכן באופן משמעותי כלפי עמלה, לרמות של כ-5.75% (הריבית הנוכחית עומדת על 4.5%), כתוצאה מהתגברות הלחצים האינפלציוניים ועליית שכר מואצת. לפיכך, התפתחויות אלו מעלות את ההסתברות לכך שעצירה במהלך העלאת הריבית לא מהווה סיום מחזור העלאת הריבית אלא הפוגה בלבד, וזאת עד שתירשם הרעה משמעותית בשוק העבודה שלרוב מאפיינת גלישה למיתון.

| למרות ההפתעה כלפי מטה במדד מאי, תמהיל האינפלציה ממשיך להצביע על אינפלציה גבוהה ודביקה

בישראל, לאחר הפתעה משמעותית כלפי מעלה במדד אפריל, נרשמה הפתעה דומה, אך כלפי מטה, במדד מאי עם עלייה מתונה של 0.2% בלבד, וזאת לעומת הערכות לעלייה של 0.6%-0.5%.

העלייה המתונה במדד מאי הובילה להתמתנות בקצב האינפלציה השנתי מ- 5% ל-4.6%. גם האינדיקציות לאינפלציה הבסיסית, הכוללות את המדד לא אנרגיה ומזון והמדד אנרגיה פירות וירקות ומעורבות הממשלה עלו בשיעור של 0.3%-0.2%, תוך התמתנות בקצב השנתי לסביבה של כ-5%.

באופן כללי, ובדומה לעולם ההתמתנות בקצב האינפלציה נובעת ממחירי המוצרים הסחירים וזאת לעומת אינפלציה גבוהה ודביקה בבלתי סחירים. כך, בעוד קצב עליית המוצרים הסחירים התמתן במאי ל-3.4% (לעומת 4.2% בחודשיים הקודמים) קצב עליית המוצרים הבלתי סחירים (בהובלת הדיור וענפי שירותים נוספים) המשיך לנוע גם במאי בקצב שמאפיין אותו מתחיל השנה סביב 5.4%-5.3%.

ההפתעה כלפי מטה במדד מאי נבעה בעיקר מתרומה עונתית מתונה משמעותית מהצפי בסעיפי הפירות והירקות וההלבשה וההנעלה. להערכתנו, תרומה נמוכה בשני סעיפים אלה צפויה להתקזז לפחות בחלקה בירידה (עונתית) מתונה יותר במדדים הקרובים.

בנוסף, נרשמה יציבות מפתיעה בסעיף המזון, למרות ההודעות המרובות על התייקרויות רוחביות משמעותיות, וגם במקרה זה סביר כי אלו יבואו לידי ביטוי במדדים הקרובים. אינדיקציה לכך נרשמה בסקר מגמות העסקים לחודש מאי שהצביע על צפי לעלייה משמעותית במחירים בתקופה הקרובה בענפי המסחר הקמעונאי וזאת במקביל להמשך לחצים גבוהים בענפי השירותים.

סעיף הדיור המשיך במגמת העלייה גם במדד מאי, עם עלייה של 0.5% בסעיף מחירי הדירות בבעלות ששיקפה האצה נוספת בקצב השנתי מ-7.2% ל-7.6%. במקביל נמשכה גם העלייה בשכר הדירה תוך האצה בקצב השנתי מעל ל-6%. התפתחות זו ממשיכה לשקף עלייה רוחבית בשכר הדירה, כך שבשלב זה אנו מצפים להמשך עלייה (לפחות) בקצבים הנוכחיים בחודשים הקרובים.

במבט לשנה הקרובה, השנה אנו מצפים להתמתנות בקצב העלייה לסביבה של כ-5%-4%, על רקע השפעות ממתנות מצד העלייה בגמר הבנייה ובהנחה של האטה בפעילות שתלווה גם בהאטה הדרגתית בשוק העבודה.

הפיחות המהיר בשער החליפין שקל-סל מסוף ינואר (מהנקודה בה הוצגה התוכנית להחלשת מערכת המשפט) החזיור לדיון את סוגיית שיעור התמסורת אל האינפלציה. התמונה המסתמנת בחודשים האחרונים אינה חד משמעית, אך נוטה עד כה להשפעה מתונה יחסית.

ראשית, חלק מההשפעה שאמור לבוא לידי ביטוי במחירי האנרגיה, מקבל ביטוי זניח על רקע הסבסוד המשתנה של מס הבלו שעד לאחרונה הותיר את מחיר הבנזין בטווח מחירים צר יחסית מתחילת השנה. לעומת זאת, סעיף הנסיעות לחו"ל, שכזכור הוביל לעלייה חדה במדד אפריל, רשם עלייה קלה שתאמה את השפעת העונתיות והפיחות בשקל, ועל רקע סביבת ביקושים חזקה עד כה גילם את הפיחות במלואו.

לעומת זאת, בכל הנוגע למוצרים התעשייתיים ההתפתחויות בחודשים האחרונים מצביעות על תמסורת חלקית לכל היותר, וזאת על רקע נירמול הצריכה בקרב מוצרים אלו לאחר רמות ביקוש חריגות שאיפיינו את תקופת משבר הקורונה. בחינת התפתחות המחירים של כלי הרכב, מוצרי החשמל והריהוט לבית מצביעה על ירידות מחירים בחודשים האחרונים, כלומר השפעה דומיננטית יותר עד כה של הביקוש הממותן ביחס להשפעת הפיחות בשער החליפין.

עם זאת, מכיוון שהשפעת השינויים בשער החליפין על מוצרים אלה היא השפעת מלאי, לא מן הנמנע כי השפעת הפיחות, בשיעור גבוה של כ-7.5% ביחס לרמה הקודמת בה התייצב השקל-סל בחלקים המאוחרים של 2022, טרם באה לידי ביטוי במלואה, שכן בעבר היא התאפיינה בפיגור של 1-2 רבעונים.

כמו כן, כל עוד הרכב הממשלה הנוכחית נשמר, הסיכון לקידום ניסיונות חקיקה להחלשת מערכת המשפט לא צפוי להתפוגג. ההתפתחויות במהלך השבוע האחרון סביב הועדה למינוי שופטים הקטינו את מידת האמון הנמוכה ממילא ואת הסיכוי להסכמות בין הצדדים. המשמעות מבחינת השוק המקומי היא שפרמיית הסיכון של המשק תישאר גבוה, כולל הסתברות גבוה להתחדשות הפיחות בשער החליפין של השקל.

| צפי לאינפלציה של 3.4% בשנה הקרובה

האינפלציה הבסיסית הגבוהה, המובלת על ידי אינפלציית השירותים, עקבית עם נתוני התעסוקה שממשיכים לשקף שוק עבודה הדוק. נתוני התעסוקה ממשיכים להצביע על עלייה במספר המועסקים ועל רמות שפל באבטלה, ואלו נתמכים בהמשך ביקוש גבוה לעובדים. נתוני המשרות הפנויות במאי הצביעו על ירידה קלה בלבד ביחס לאפריל ובאופן כללי על התמתנות במגמת הירידה שנרשמה בשני הרבעונים הקודמים. כך, למרות הירידה מרמות השיא, רמת המשרות הפנויות וזו שניכוי ההי-טק גבוהות בכ-30% ביחס לרמות טרום הקורונה.

בנוסף, נתוני השכר לרבעון הראשון של השנה, החלו להביא לידי ביטוי את הסכם השכר בסקטור הציבורי, ובמקביל להאצה מחודשת בקצב עליית השכר בסקטור העיסקי לכ-5.3% לעומת הרבעון המקביל אשתקד, הובילו להאצה בשכר הממוצע לקצב גבוה של כ-5.7%.

לפיכך, על רקע שוק העבודה ההדוק והתגברות לחצי השכר, אינפלציה דביקה שבדומה לעולם מובלת על יד ענפי השירותים, ופוטנציאל לתרומה לעלייה באינפלציה מצד שער החליפין של השקל אנו מעריכים כי סיכון האינפלציה בחודשים הקרובים נוטה כלפי מעלה.

במבט לשנה הקרובה, האינפלציה צפויה לעלות להערכתנו ב-3.4%, אך סיכון האינפלציה מאוזן יותר, על רקע הצפי להתגברות ההשפעות ההמתנות של העלאת הריבית בעולם, במקביל להשלכות השליליות של ניסיונות החקיקה של הממשלה על הסנטימנט העסקי והצרכני שיתורגמו לפגיעה בפעילות ולהתמתנות האינפלציה.

| ההסתברות לעצירה בריבית ביולי התגברה, אך היא צפויה לשוב ולעלות בהמשך השנה

החלטת הריבית האחרונה התאפיינה בטון יוני יחסית ממצד בנק ישראל והיא כיוונה למיצוי קרוב של העלאות הריבית בהנחה ולא תירשם הפתעה כלפי מעלה באינפלציה או שיתגבר הפיחות בשער החליפין של השקל.

לפיכך, ההפתעה כלפי מטה במדד מאי במקביל לייסוף שנרשם לאחרונה בשקל (בהנחה והסביבה הפוליטית לא תיצור לחץ משמעותי מחודש על שער החליפין עד להחלטה בתחילת יולי) מפחיתים את ההסתברות להעלאת הריבית בהחלטה הבאה ביולי, כאשר גם העצירה שבה נקט הפד בהחלטה השבוע תתמוך בכך.

עם זאת, בהתחשב בסביבת האינפלציה הגבוהה והדביקה, בגורמים הזמניים שתרמו להפתעה במאי, בצפי להמשך העלאות הריבית בארה"ב ובגוש האירו ובסיכון הפוליטי המקומי, סביר לצפות לכל היותר לעצירה זמנית ביולי ולהעלאות נוספות בהחלטות העוקבות לפחות לרמה של 5%, גבוה מאשר התמחור בשוק המגלם הסתברות חלקית להעלאת ריבית אחת נוספת של 25 נ"ב.

לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.