| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |
| פתרון משבר תקרת החוב ואינפלציה גבוהה מהצפוי מכבידים על שוק האג"ח
המגמה החיובית במניות הטכנולוגיה בארה"ב נמשכה גם בשבוע האחרון, תוך המשך ביצוע עודף (בהובלת התחזית המפתיעה של חברת אנבידיה (NASDAQ:NVDA)), על פני הענפים המחזוריים והדפנסיביים, שרשמו ירידות ובחלקם אף חדות בסיכום שבועי.
למעשה, גם בשבועות האחרונים וגם מתחילת השנה התמקדו העליות במדד ה-S&P 500 במניות הטכנולוגיה שהציגו תשואות דו ספרתיות גבוהות, ואילו יתר הענפים הציגו ביצוע חסר עם תשואות שלילות של כ-5%-10% במרבית הענפים מתחילת השנה.
מנגד, אמנם השווקים שאבו עידוד מהתקדמות המו"מ בנושא תקרת החוב, אך באופן יחסי עיקר ההשפעה המשיכה להתמקד בשוק האג"ח, שרשם עליית תשואות חדה בשבועות האחרונים. כך, שילוב של הסתברות גבוהה לפיתרון משבר תקרת החוב, לצד נתוני אינפלציה גבוהים מהצפוי באנגליה ובארה"ב, הובילו לעליית תשואות מהירה בשוק איגרות החוב ולהתחזקות של הדולר בעולם.
באופן כללי, נתוני המאקרו בארה"ב ממשיכים לשקף צמיחה חיובית, שמלווה באינפלציה גבוהה ודביקה. השיפור בצריכה נשען על עוצמת שוק העבודה, הן בתעסוקה והן בשכר, והשווקים רגישים לסימנים שיכולים להצביע על מפנה, שכן הוא עשוי להקרין במהירות על מדיניות הריבית (מתאם גבוה מאוד בין שיעור האבטלה לתלילות העקום).
כך, אם לפני מספר שבועות נרשמה עלייה במספר דורשי העבודה החדשים, הרי שהיא התבררה כזמנית בלבד, ובשבועיים האחרונים הם שבו לרדת ובאופן כללי ממשיכים לנוע סביב רמות נמוכות מאוד, של כ-230 אלף, המשקפות שוק עבודה הדוק.
כמו כן, נתוני ההוצאה והצריכה הפרטית לחודש לאפריל בארה"ב היו טובים מהצפי והצביעו על המשך השיפור בהכנסה הריאלית (בעיקר הכנסה משכר ומריבית לעומת ירידה בתשלומי העברה), שחזרה לקצבי גידול ריאליים חיוביים. בעוד בתקופה שבה נרשמה שחיקה בהכנסה הריאלית נרשמה עלייה מהירה בהיקפי האשראי (בפרט כאשר נקודת המוצא הייתה נוחה, לאחר ירידה ממושכת במינוף ובשירות החוב מאז במשבר של 2008), הרי שהשיפור בהכנסה מלווה בהתמתנות בקצב גידול האשראי.
מבחינת תמהיל הצריכה, אמנם מתחילת השנה נרשם שיפור רוחבי בצריכה (סחורות ושירותים), אך במבט קדימה, צפויה המשך התכנסות למגמת טרום המשבר שמשמעותה קצב גידול גבוה יותר של צריכת שירותים ביחס לסחורות.
הערכה זו מקבלת גם ביטוי במדדי מנהלי הרכש בעולם, כאשר אומדנים ראשונים לחודש מאי בארה"ב ובגוש האירו הצביעו על המשך המגמה ולפיה הצמיחה מתאפיינת בהתרחבות בפעילות השירותים לעומת התכווצות בענפי התעשייה. תהליך זה מושפע מנירמול הצריכה לאחר משבר הקורונה שבו נהנו ענפי התעשייה מביקושים חריגים.
הציפיה לשיפור בפעילות התעשייה כתוצאה מפתיחת המשק הסיני איכזבה עד כה, והובילה לירידה למגמת ירידה במחירי הסחורות. עם זאת, נרשמו לאחרונה ידיעות במדיה הסינית על כוונת הממשל להוביל הרחבה פיסקאלית מוכוונת השקעות בכדי להוביל להאצת הצמיחה, ובמידה ואכן היא תתממש, היא תהווה חדשות טובות לפעילות התעשייה בעולם ולמחירי הסחורות, אך התפתחות בעייתית מבחינת האינפלציה וסביבת הריבית.
| האינפלציה הבסיסית הגבוהה מחדדת את אתגר החזרת האינפלציה אל היעד
נתוני האינפלציה הכללית בעולם ממשיכים אמנם להיות מושפעים לחיוב מאפקט הבסיס (יציאת השפעת העלייה במחירי הסחורות עם פרוץ המלחמה בין רוסיה לאוקראינה מהמדידה של 12 החודשים האחרונים), אך בכל הנוגע לאינפלציה הבסיסית התמונה שונה ומשקפת סביבת אינפלציה גבוהה ודביקה. בשבוע האחרון היו אלו נתוני האינפלציה באנגליה ונתוני מחירי הצריכה הפרטית בארה"ב שהפתיעו כלפי מעלה וחידדו את הקושי בהורדת האינפלציה חזרה לסביבת היעד.
קצב האינפלציה הכללית באנגליה אמנם התמתן באפריל מ-10.1% ל-8.7% (ההערכות בשוק היו לירידה ל-8.2%), אך האינפלציה הבסיסית שהראתה סימני התמתנות בתחילת השנה, הפתיעה באופן חד כלפי מעלה עם עלייה מ-6.2% ל-6.8% (ההערכות היו לקצב שנתי זהה לזה שנרשם במרץ, 6.2%), הקצב הגבוה ביותר מאז תחילת שנות ה-90.
בארה"ב, האינפלציה הבסיסית של מחירי הצריכה הפרטית עלתה בשיעור של 0.4% באפריל, כך שהקצב השנתי עלה בשיעור קל מ-4.6% ל-4.7%, הקצב סביבו היא נעה בששת המדדים האחרונים. נתונים אלו הובילו לעלייה בציפיות להעלאת הריבית בעולם, והיא בלטה במיוחד באנגליה, שם השוק עבר לגלם ציפיות להעלאה נוספת של כ-100 נ"ב לסביבה של 5.5%.
עליית התשואות בשבועות האחרונים הייתה אמנם לאורך העקום כולו, אך בלטה יותר בטווח הקצר-בינוני וזאת תוך הערכה מחודשת של תוואי העלאת הריבית. בארה"ב, בתחילת מאי השוק עוד תמחר הסתברות מסויימת למפנה מהיר להורדת בריבית כבר בתחילת המחצית השנייה של השנה, אך ההתפתחויות בשבועיים האחרונים הובילו לשינוי כיוון בהערכת השוק, כך שהתמחור הנוכחי מגלם ציפיות להעלאת ריבית אחת נוספת ל-5.25%-5.5%, ובמקביל נרשמה התמתנות משמעותית בציפיות להפחתת ריבית עד לסוף השנה.
התפתחות זו הובילה לעלייה חדה באיגרות החוב לשנתיים מכ-3.80% בתחילת מאי לכ-4.55% בסוף השבוע האחרון, כאשר עליית התשואות לוותה בהשתטחות מחודשת של העקום.
הציפיות להעלאת הריבית מתבססות על תמונת המאקרו הכוללת צמיחה חיובית, אינפלציה גבוהה ודביקה, ובמקביל השגת הסכם בנוגע לתקרת החוב (שככל הניראה מאפשר את הגדלת התקרה עד לתחילת 2025) ורגיעה יחסית במשבר הבנקים האיזוריים. ההתבטאויות האחרונות של חברי ה-Fed (שעקביות גם עם המסר שעלה מהפרוטוקול ומה-DOTS במרץ) משקפות חילוקי דעות בנוגע להחלטת הריבית הבאה, שנעה בין תמיכה בהעלאה נוספת לבין הותרת הריבית לא שינוי.
הקו שאותו מוביל פאוול, בכיוון של הותרת הריבית ללא שינוי, מכוון יותר להערכה כי אמנם ה-Fed טיפל עד כה ביעילות רבה במשבר הבנקים האזוריים, אך ההשלכה הממתנת בדמות הקשחת תנאי האשראי וירידה בהיקפי האשראי צפויה לבוא בהמשך השנה ומהווה תחליף להעלאת הריבית. עם זאת, מעבר לסביבת האינפלציה הגבוהה והדביקה, הקושי עם קו זה הוא שבעבר הקשחת תנאי האשראי במערכת הבנקאית לוותה גם בעלייה במרווחי האשראי בשוק איגרות החוב, ואילו כיום עוצמת העלייה במרווחים נמוכה משמעותית.
לפיכך, צמצום האשראי הבנקאי אמנם יתרום להאטה בפעילות ובאינפלציה, אך כדי שתתקבל השפעה מספקת לריסון הפעילות להורדת האינפלציה תידרש הרעה משמעותית בתנאים הפיננסים עם דגש על עלייה במרווחי האשראי. לעומת זאת, התנאים הפיננסים אמנם הוקשחו עד לרבעון האחרון של 2022, אך מאז הם במגמת שיפור, וכפי שציינו בסקירות האחרונות, כל עוד התנאים הפיננסים נעים סביב הרמות הנוכחיות הלחץ על הריביות יוסיף להיות כלפי מעלה, ומעלה את הסיכוי להמשך העלאת ריבית מצד ה-Fed.
| הפיחות המהיר בשקל מגביר את ההסתברות להמשך העלאת הריבית
גם בישראל נרשמה בימים האחרונים עלייה בציפיות להעלאת הריבית אם כי בעוצמה מתונה יחסית, וזאת בהשפעת הטון ה"יוני" יחסית שאיפיין את החלטת הריבית האחרונה. כפי שציינו בתגובה לריבית, בדומה לעולם, הורדת האינפלציה חזרה לעבר היעד היא משימה מורכבת שתדרוש האטה משמעותית בפעילות והרעה בשוק העבודה, ולהערכתנו סיכון האינפלציה גבוה יותר מאשר זה שעולה מהודעת הריבית.
הערכה זו נשענת גם על מדיניות הממשלה שמספקת רוח גבית לעלייה באינפלציה, על רקע מיקוד מוגבר בהחלשת מערכת המשפט לעומת העדר מיקוד ביוקר המחיה, תקציב שמוטה להגדלת תשלומי ההעברה, וחשש מחזרת החקיקה אל השולחן שמתורגם לפיחות מהיר בשקל.
בהיבט זה חשוב להזכיר כי המסר ה"יוני" בהחלטת הריבית האחרונה ולפיו העלאת הריבית קרובה למיצוי, היה תחת הנחה שסביבת האינפלציה לא תמשיך להפתיע כלפי מעלה ובהנחה שלא יתגבר הפיחות בשער החליפין של השקל.
לפיכך, הפיחות המהיר שנרשם מאז החלטת הריבית, של למעלה מ-2% בשקל-סל, לצד סביבת האינפלציה הגבוהה והדביקה בארץ ובעולם, מחזק את הערכתנו להעלאת הריבית לפחות ל-5% במחצית השנייה של השנה.
לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.