בעקבות פיחות השקל: מתחזק הסיכוי להעלאת ריבית נוספת בישראל

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב |

| ישראל: עליית הריבית עובדת

• המדד המשולב למצב המשק של בנק ישראל עלה בשנה האחרונה ב-1.2% בלבד, השיעור הנמוך ביותר מאז 2009, לא כולל שנת 2020. החולשה מובלת ע"י היצוא והיבוא. כמו כן, קצב הגידול בפדיון ענף השירותים ירד בחודשים האחרונים.

• הכנסות הבנקים מהריבית הסתכמו ברבעון הראשון בכ-24 מיליארד שקל בדומה לרבעון הקודם. הקצב השנתי של ההכנסות בשני הרבעונים האחרונים קרוב ל-100 מיליארד שקל, לעומת כ-50 מיליארד לפני תחילת עליית הריבית. כולל האשראי החוץ בנקאי (לא כולל אג"ח), גידול בתשלומי הריבית, שנגרעים מהצריכה הפרטית ומהשקעות, מסתכם בכ-60 מיליארד שקל או כ-4% תמ"ג.

• בחודש אפריל נרשמה עלייה די חדה של 300 מיליון שקל בפיגורים במשכנתאות. שיעור הפיגורים עדיין נמוך מאוד.

| הבנקים ממשיכים בינתיים לתמוך בעסקים

לאחר התמתנות מסוימת, הבנקים שוב האיצו לאחרונה מתן אשראי לעסקים, לעומת הירידה באשראי למשקי הבית. תקופת ההלוואות לעסקים התקצרה משמעותית, כאשר ההלוואות למשקי הבית דווקא התארכו.

קיצור הטווח ההלוואות נובע כנראה מחוסר רצון העסקים לקבע ריבית גבוהה לתקופה ארוכה. גידול בסכומי ההלוואות בתקופה של האטה בצמיחה לא מעיד ככל הנראה על שיפור בעסקים וגידול בהשקעות, אלא דווקא ביטוי לקשיים תזרימיים.

העלייה בסיכון האשראי המסחרי באה לידי ביטוי גם בעליית ריבית משמעותית יותר בתחום זה. עד הרבעון השלישי של 2022 הריבית למשקי הבית עלתה בשיעור גבוה יותר מאשר לעסקים, אך בשני הרבעונים האחרונים דווקא הריבית על האשראי העסקי גדלה מהר יותר.

בשנים 2021-2022 כ-53% (87 מיליארד שקל) מכל הגידול באשראי המסחרי בבנקים היה לחברות בענף הנדל"ן והבינוי, הרבה מעבר למשקל ענפים אלה בסך האשראי המסחרי.

עוד כ-20% מהגידול באשראי המסחרי (כ-30 מיליארד שקל) הופנה לענף השירותים הפיננסיים (ללא גופים מוסדיים), כנראה שברובו למימון חברות האשראי החוץ בנקאי. סביר להניח שגם חלק גדול מאשראי זה בסופו של דבר הועבר לחברות בענף הנדל"ן.

בכך, כ-70% מכל הגידול באשראי המסחרי בבנקים זרם לענף הנדל"ן שנפגע הכי קשה מעליית הריבית בשנה האחרונה. הפדיון של החברות בענף הבינוי ירד בשנה האחרונה בכ-3% ובענף פעילויות נדל"ן ב-11%, לעומת גידול בפדיון בכל יתר הענפים.

העלייה בסיכון החברות בתחום הנדל"ן גרמה לבנקים להגדיל הפרשות לחברות בתחום, אך הן עדיין נמוכות משמעותית מאלו שהיו לפני עשור.

| המשך היחלשות השקל עשויה לחזק התמסורת לאינפלציה

הערכנו בשבוע שעבר שקיים סיכוי יחסית גבוה שלאחר שיעלה ריבית במאי בנק ישראל יעלה ריבית גם בהחלטתו בחודש יולי. אולם, בראיונות שנתן הנגיד אחרי עליית הריבית בשבוע שעבר הוא רמז שאם מדד המחירים לחודש מאי לא יהיה גבוה משמעותית מהתחזיות, הריבית עשויה להישאר ללא שינוי בפעם הבאה.

הקפיצה של השקל בימים האחרונים, דווקא בשבוע שבו עלתה הריבית ואושר תקציב המדינה, מעלה שוב את הסיכוי לעליית ריבית נוספת.

שע"ח של השקל איבד קשר לכוחות הכלכליים (בעיקר שוק המניות האמריקאי) ומושפע בעיקר מהתרחשויות בזירה הפוליטית-ביטחונית.

ההיחלשות הנמשכת של השקל עשויה להגדיל תמסורת של שע"ח לאינפלציה שהייתה מוערכת ברמה של כ-10%.

| עולם: עיתוי תחילת המיתון נדחה

מדדי מנהלי הרכש המוקדמים לחודש מאי מצביעים על המשך צמיחה במגזר השירותים בכל האזורים הכלכליים העיקריים בקצב יחסית גבוה. לעומת זאת, בענף התעשייה הפעילות ממשיכה לקרטע, במיוחד באירופה. רק ביפן בולט שיפור.

נציין מספר נתונים די חזקים שהתפרסמו בארה"ב:

• ההוצאה הצרכנית הריאלית עלתה באפריל מעל התחזיות. קצב הגידול השנתי שלה נותר קרוב ל-2.5%, בדומה לממוצע שהיה לפני המגפה. בינתיים, עליית הריבית לא ממש מצליחה לקרר את הצריכה.

• גם הזמנות מוצרי השקעה ע"י החברות חזרו לצמוח אחרי שהיה נדמה שכבר מתחילות להתכווץ.

• תביעות דמי אבטלה ירדו שוב.

הנתונים הכלכליים חזקים, בניגוד לתחזיות להיחלשות בפעילות, גורמת לכלכלנים להזיז קדימה את התחזיות לירידה בצמיחה. בארה"ב ובאירופה התחזיות לצמיחה בשנת 2023 עולות, אך ל-2024 יורדות.

| הבנקים המרכזיים מתפתים לעצור מוקדם מדי

למרות הורדת תחזיות הצמיחה ל-2024, הכלכלנים לא מורידים תחזית האינפלציה לשנה הבאה. האמת, שבשנה האחרונה לא הופיע הקשר הישיר המסורתי בין הצמיחה לאינפלציה במדינות המפותחות. אינפלציה גבוהה יותר דווקא תרמה לצמיחה נמוכה יותר.

תופעה זו מוכרת משנות האינפלציה הגבוהות בעבר. הבנקים המרכזיים אמורים לדעת שבדרך כלל לא ניתן היה להשיג צמיחה יותר גבוהה ע"ח אינפלציה קצת יותר גבוהה.

אולם, למרות הניסיון, נראה הם שוב לא עומדים בלחץ ולאחרונה משמיעים הערכות שהריבית כבר עלתה לרמה מרסנת שתספיק כדי להתמודד עם האינפלציה.

הקריאות אלה נשמעות למרות שהאינפלציה ממשיכה להפתיע בעיקר כלפי מעלה. באפריל עלה קצב האינפלציה בקנדה, גוש האירו, צרפת, איטליה, הולנד וספרד.

בשבוע שעבר הפתעה משמעותית נרשמה בבריטניה עם עליית מדד הליבה לקצב שיא של 6.8%. גם קצב האינפלציה PCE בארה"ב היה גבוה מהתחזית. הקצב השנתי של קרוב ל-5% במדד הליבה נותר די יציב כבר יותר משנה.

| סגירת הפער בין התחזיות לריבית של השווקים לבין הפד

גם בשבוע שעבר תשואות האג"ח הממשלתיות בארה"ב המשיכו לעלות, תוך ירידה בתלילות עקום התשואות. הנתונים הכלכליים הטובים, ההתקדמות לקראת העלאת תקרת החוב, הירידה מהכותרות של המשבר בבנקים, ההתבטאויות "הנציות" של נגידי הפד ונתוני האינפלציה הגבוהים תמכו בעליית התשואות.

לפי החוזים, הריבית בסוף השנה בארה"ב תעמוד ברמה הנוכחית של 5.1%, בדיוק לפי תחזית הפד. החוזים מתמחרים שבדרך הריבית תעלה בעוד 0.25% ולפני שתרד לקראת סוף השנה. רק לפני חודש החוזים גילמו ריבית נמוכה בכ-1% בסוף 2023. סגירת הפער בין התחזית לריבית שמגולמת בשווקים לבין זו של הפד מקטינה סיכון בשוק האג"ח.

לאור הנתונים הכלכליים האחרונים, אנו מעריכים שבסיכוי גבוה הפד יעלה ריבית בעוד 0.25% בפגישתו הקרובה ביוני, אך לפניה יתפרסמו עוד נתוני אינפלציה ותעסוקה שעשויים לשנות את ההחלטה.

החוזים מגלמים ריבית של 3.7% בסוף 2024, נמוכה יותר מאשר בתחזית הפד לריבית של 4.3%. אולם, החל מ-2025 התחזיות לריבית בחוזים גבוהות משמעותית מאשר בתחזית הפד.

לפי החוזים הריבית ב-2028 תעמוד על כ-3.9%, לעומת ריבית ה-longer run של 2.5% שמופיעה בתחזיות הפד. מעניין שהמשקיעים מעריכים שהריבית לא תרד בשום שלב מתחת ל-3.5%, אך מסתפקים בתשואה של 3.8% באג"ח ל-10 שנים.

| מה אומרת לנו ריצה "צרה" של שוק המניות לגבי ביצועיו בעתיד?

שוק המניות בכלל ומניות הטכנולוגיה בפרט התנתקו משוק האג"ח. היחס בין S&P 500 ל- {{20|נאסד"ק} }שמתחילת 2021 היה במעקב צמוד אחרי תשואות האג"ח נפרד מהן לגמרי.

מהם הכוחות שצפויים לשמור על המגמה החיובית במניות:

• "עיכול" של עליית התשואות ע"י שוק המניות מפחית את הסיכון שלו.

• קשה להסביר את השווי של חלק ממניות הטכנולוגיה במונחים פיננסים רגילים. אולם, יתכן שההתפתחות בתחום ה-AI באמת משנה כללי המשחק. הגידול המרשים במכירות של אנבידיה (NASDAQ:NVDA) זאת לא תופעה שפגשנו בתקופת הדוט-קום. אם על הסיפור של חלום האינטרנט שעוד לא היו בו כמעט הכנסות מניות הטכנולוגיה עלו כמעט בלי הפסקה במשך כשנה וחצי עד תחילת שנת 2000, על "הדלק" של AI השוק עשוי לסחוב עוד זמן רב.

• מכפיל הרווח של מרבית המניות ב-S&P500 לא גבוה. מכפיל הרווח העתידי של מדד S&P 500 במשקל שווה נמוך מהממוצע ההיסטורי. הפער השלילי בינו לבין המכפיל העתידי של מדד S&P 500 הרגיל הנו הכי רחב מאז 2010.

• מדד S&P 500 השיג ב-3 החודשים האחרונים תשואה גבוהה בכ-10% מעל S&P 500 במשקל שווה. בהתאם לממצאים של השנים 2010-2023, פער זה צפוי להוביל אותו לעלייה גבוהה במיוחד ב-3 החודשים הבאים.

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.