הירידה בהכנסות המדינה ממיסים צפויה להימשך, הגירעון יהיה גבוה מהיעד

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |

| הפוקוס עובר בהדרגה מהמדד הכללי לאינפלציה הבסיסית

מדד המחירים לצרכן לחודש מרץ בארה"ב עלה בשיעור מתון מהצפוי של 0.1%, והוביל להמשך ירידה בקצב השנתי, שהגיע במרץ ל-5%. עם זאת, תמהיל המדד שיקף תמונה מורכבת יותר של אינפלציה "דביקה".

ראשית, את הירידה במדד הכללי מובילה ההתמתנות באינפלציית הסחורות, שירדה לקצב שנתי של כ-1.5% בהובלת הירידה במחירי האנרגיה והמכוניות המשומשות, אך התפתחות גורמים אלו בתקופה האחרונה מצביעה על התחדשות עליות המחירים.

בנוסף, האינפלציה הבסיסית (המדד ללא אנרגיה ומזון) עלתה בשיעור גבוה יותר של 0.4% (חודש רביעי ברציפות של עלייה בקצב זה, שמשקף קצב שנתי שקרוב ל-5%), ובשנה האחרונה עלתה בשיעור גבוה של 5.7%.

כמו כן, אמנם קצב העלייה באינפלציית השירותים התמתן בהובלת הדיור, אך עדיין מדובר בקצב שנתי של מעל ל-7%. מעבר לסעיף הדיור, אינפלציית השירותים תלויה במידה רבה בהתפתחות בשוק העבודה, וכל עוד לא מתפתחת הרעה משמעותית בשוק העבודה סביר לצפות לסביבת אינפלציה בסיסית גבוהה.

בהיבט זה, בשוק העבודה בארה"ב חלה אמנם התמתנות מסויימת שבאה לידי ביטוי בתוספת מועסקים נמוכה יותר במרץ, בירידה המספר המשרות הפנויות, בעלייה במספר דורשי העבודה החדשים ובהאטה בקצב עליית השכר הנומינאלי.

עם זאת, עדיין מודבר בשוק עבודה הדוק, שכן מעבר לרמות השפל בשיעור האבטלה, היקף המשרות הפנויות אמנם ירד מכ-12 לכ-10 מיליון, אך עדיין מדובר ברמות חריגות מאוד וגבוהות באופן ניכר מרמות השיא של טרום משבר הקורונה שנע סביב 7 מיליון משרות פנויות.

כמו כן, מבחינת השכר,  קצב עליית השכר הממוצע הנומינאלי האט בחודשים האחרונים לסביבה של 5%-4.2%, אך חשוב לציין כי נתון זה מושפע מהרכב התעסוקה (כזכור גורם שבא לידי ביטוי באופן בולט במשבר הקורונה, ושיקף עלייה בשכר בשל גריעת עובדים בשכר נמוך למרות העלייה החדה באבטלה וירידה בעלות השכר), וזאת בניגוד למדדי עלות השכר ולמדד השכר של הפד אטלנטה שמנכים את השינוי בהרכב המועסקים.

מדד עלות השכר לרבעון הראשון אמנם טרם פורסם, אך המדד של אטלנטה הצביע במרץ על האצה בשכר לקצב שנתי של 6.4%, ובמידה ומדד עלות השכר ישקף מגמה זהה, יתחדש החשש להאצה מחודשת באינפלציה עם התפוגגות הירידה באינפלציית הסחורות, והדבר רלוונטי במיוחד על רקע הציפיות הגלומות בשוק להפחתת ריבית הפד במחצית השנייה של השנה, שאינן עקביות עם התפתחות שכזו.  

במהלך השבוע האחרון נרשם תמחור כלפי מעלה בציפיות לריבית וזאת על רקע האינפלציה הדביקה ובעיקר התבטאויות של חלק מחברי הפד שחיזקו את ההערכה להעלאת ריבית נוספת בתחילת מאי.

תמיכה לעליית התשואות התקבלה גם מהתבטאויות של חלק מחברי ה- ECB שמכוונים להעלאת ריבית של בין  25 ל-50 נ"ב במאי.

הקו המנחה את הפד כיום הוא ציפיה להקשחה בתנאים הפיננסים ובתנאי האשראי שתהווה תחליף להעלאת הריבית. שכן לפחות מהצד של המערכת הבנקאית, סקר קציני האשראי מצביע על מגמה ממושכת של הקשחת תנאי האשראי, מגמה שצפויה להחריף בעקבות ההערכה למדיניות שמרנית יותר מצד הבנקים הקטנים-בינוניים לאחר קריסת SVB.

בהיבט זה, דווקא נתוני השבועות האחרונים הצביעו על רגיעה בעוצמת המשבר במערכת הבנקאית, והדבר בא לידי ביטוי בירידה בהיקף הלוואות מחלון הדיסקאונט ומתוכנית ההלוואות שהושקה בעקבות המשבר (BTFP).

עם זאת, לעומת הצפי להקשחת תנאי האשראי מהמערכת הבנקאית, סביבת המרווחים בשוק הקונצרני בארה"ב נמוכה יחסית, ובמקביל לשיפור היחסי שנרשם בשוק המניות ברבעון-שניים האחרונים לא מדובר בהקשחה של ממש בתנאים הפיננסים, מה שמדגיש את הפער שבין התמחור של נכסי הסיכון, שמגלמים תרחיש אופטימי יחסית, לבין שוק איגרות החוב שמגלם תרחיש פסימי שמלווה בהפחתת הריבית.

לפיכך, ברמת התשואות הנוכחית המלצת המח"מ בארה"ב היא אמנם  ניטראלית, אך עליית מדרגה בתשואות תהווה הזדמנות להארכת מח"מ התיק מתוך ציפיה להמשך השפעה בפיגור של העלאות הריבית, ואילו מבחינת נכסי הסיכון, התמחור הנוכחי תומך להערכתנו בעמדה דפנסיבית, בפרט בארה"ב. 

| בדומה לעולם, גם בישראל נרשמת התמתנות במדד הכללי לעומת אינפלציה בסיסית גבוהה יותר

לאחר שתי הפתעות משמעותיות כלפי מעלה במדדי ינואר-פברואר, מדד המחירים לצרכן לחודש מרץ עלה בשיעור נמוך מהצפוי של 0.4% (קונצנזוס 0.5%), כך שקצב העלייה השנתי התמתן מ-5.2% ל-5%.

עם זאת, ובדומה לעולם, קצב האינפלציה הבסיסית היה גבוה יותר מאשר המדד הכללי, כך שהמדד ללא פירות וירקות ואנרגיה, ומדד זה ללא מעורבות הממשלה עלו שניהם בכ-0.6%, תוך יציבות ואף עלייה קלה בקצב השנתי לרמות של 5.2%-5.1%.

קצב האינפלציה הבסיסית בישראל נע בסביבה דומה לזו שבגוש היורו ובארה"ב, כאשר המתאם הגבוה לאינפלציה בגוש היורו על רקע הפיחות המהיר בשקל, מציבים להערכתנו סיכון כלפי מעלה לאינפלציה בחודשים הקרובים. 

עיקר התרומה לעליית המדד במרץ הגיעה כצפוי מגורמים עונתיים, מהמשך עלייה בסעיף הדיור ובאינפלציית השירותים, וזאת לעומת השפעה ממתנת מצד אינפלציית הסחורות. בדומה להתפתחויות בעולם, גם בישראל ההתמתנות באינפלציה מובלת על ידי התמתנות באינפלציית הסחורות, אם כי עוצמתה בישראל נמוכה יותר על רקע רגישות פחותה למחירי האנרגיה, בעיקר בכל הנוגע לתעריף החשמל, אך גם בהתחשב במעורבות הממשלתית במיסוי הבנזין.

בהיבט זה מעניין יהיה לראות אם גם החודש יוגדל הסבסוד של מחירי הבנזין באמצעות הפחתת הבלו, שכן מחירי הנפט הנוכחיים גוזרים עלייה במחירי הבנזין לחודש מאי, כאשר במבט להמשך השנה, סביר כי העלייה ההדרגתית בגירעון תקשה על המשך הפחתת הבלו.

מעבר לירידה במחירי הדלקים במרץ, נרשמה ירידה גם במחירי המכוניות (בהובלת המשומשות) לאחר עלייה ממושכת בהן, וירידה במחירי הריהוט והציד לבית שמשקפים את השיפור בשרשרת האספקה בעולם ואת נירמול הצריכה.

סעיפים אלו לצד עלייה מתונה יחסית במחירי הנופשים בחו"ל היוו את עיקר הפער שבין עליית המדד בפועל לבין הערכת האינפלציה שלנו (0.6%), כאשר בחלקם הם גם שיקפו תרומה פחותה מהצפוי מצד שער החליפין של השקל, אך הפיחות המהיר בשקל מציב סימן שאלה סביב המשך מגמה זו.

מבחינת הדיור, סעיף מחירי הדירות בבעלות עלה בשיעור של 0.7%, כך שהקצב השנתי רשם שינוי קל מ-6.8% ל-6.7%. קצב העלייה בסעיף שכר הדירה עלה גם במרץ ב-0.5% ומתקרב לקצב שנתי של כ-6%, ומשקף את העלייה הרוחבית (מעבר לאיזורי הביקוש) בשכר הדירה.

במבט קדימה, אנו מצפים שקצב העלייה השנתי הנוכחי של כ-7%-6.5% בסעיף מחירי הדירות בבעלות יאפיין גם את הרבעון-שניים הקרובים, אך בחלקים המתקדמים של השנה אנו מצפים להתמתנות בקצב העלייה לסביבה של  כ-4%, על רקע השפעות ממתנות מצד העלייה בגמר הבנייה וצפי להאטה הדרגתית בשוק העבודה.

מבחינת מחירי הדירות, כצפוי, הירידה החדה בביקושים שנרשמה לאורך השנה האחרונה התחילה לבוא לידי ביטוי בירידת מחירים, והיא בולטת במחירי הדירות החדשות. אומדן ראשון למדד מחירי הדירות הכללי לחודשים ינואר-פברואר הצביע על ירידה קלה של 0.2%, אם כי במחירי הדירות החדשות נרשמה ירידה זה החודש החמישי ברציפות, הפעם בשיעור של 0.3%,  ובמצטבר נרשמה ב-5 החודשים האחרונים ירידה של כ-1.9%.

לעומת זאת, במחירי הדירות החדשות ללא תוכנית "מחיר למשתכן" הירידה בחודשים האחרונים חריפה יותר, כאשר בחודש האחרון היא הגיעה ל-1.1%, כך שהירידה המצטברת ב-4 החודשים האחרונים הגיעה לכ-5.8%.

במבט קדימה, שילוב של עלייה בסביבת הריבית שמלווה גם בעלייה באי הודאות ובפרמיית הסיכון של המשק על רקע ניסיונות השינוי במערכת המשפט, מהווים תמהיל שצפוי להוביל להאצת הירידה במחירי הדירות בחודשים הקרובים.

| צפי לאינפלציה של 3.2% בשנה הקרובה- סיכון כלפי מעלה בחודשים הקרובים, אך מאוזן יחסית לשנה הקרובה

במבט קדימה, אנו מצפים לעלייה של 3.5%-3% (3.2%) באינפלציה בשנה הקרובה. העלייה באינפלציה צפויה להיתמך בשוק העבודה ההדוק, במקביל להמשך לחצי מחירים מצד האינפלציה המיובאת הנובעים מאינפלציה גלובלית "דביקה" ומהפיחות בשער החליפין של השקל.

להערכתנו במבט לחודשים הקרובים סיכון האינפלציה נוטה כלפי מעלה בעיקר על רקע הפיחות המהיר שנרשם בשער החליפין של השקל, אך במבט לשנה הקרובה הסיכון מאוזן יותר על רקע הצפי להתגברות ההשפעות ההמתנות של העלאת הריבית בעולם, במקביל להשלכות השליליות של ניסיונות החקיקה של הממשלה על הסנטימנט העסקי והצרכני שיתורגם לפגיעה בפעילות ולהתמתנות האינפלציה.

מאז שהשוק החל להפנים את סיכוני החקיקה שמקדמת הממשלה, נחלש המתאם מול שוקי המניות בארה"ב באופן ניכר, והפער שנוצר בין הסדרות מהווה אומדן לעלייה שנרשמה בפרמיית הסיכון של המשק, בסדר גודל של כ-8%-7%. בהיבט זה, הפחתת תחזית דירוג האשראי של חברת מודי'ס (NYSE:MCO) מחיובי ליציב, לא היוותה הפתעה של ממש, שכן כאמור בחודשים האחרונים נרשמה עלייה ברורה בפרמיית הסיכון של המשק המקומי.

Moody's ציינה בדו"ח את החולשה של מבנה הממשל בישראל, שאמנם אינו חדש, אך חולשתו נחשפה באופן ניכר על רקע ניסיון קידום החקיקה האגרסיבי מצד הממשלה, כאשר הדגש העיקרי הוא על מערכת איזונים ובלמים חלשה יחסית שתלויה באופן ניכר במערכת המשפט, שכאמור החקיקה המוצעת מנסה להחליש.

נקודות חשובות נוספות שעלו מהדו"ח הן העובדה היא הצעדים שננקטו הפכו את מדיניות הממשלה לבלתי צפויה, כך שבשילוב עם ההערכה כי קיים קושי להגיע להסכמה רחבה לגבי השינוי במערכת המשפט, מתגבר הסיכוי נוסף לעלייה בפרמיית הסיכון של המשק הישראלי כולל המשך פיחות בשער החליפין של השקל.   

הפיחות בשקל במונחי סל, שרלוונטי יותר בהשפעתו על האינפלציה, משקף היחלשות של כ-7% בממוצע, והשפעה זו צפויה לבוא לידי ביטוי במהלך הרבעון-שניים הקרובים, שכן מדובר בהשפעת מלאי.

בהנחת תמסורת של בין 10% ל-15% מדובר בתרומה של 1%-0.7% למדד הכללי, כאשר חשוב לציין שסיגמנט זה מתאפיין לפחות בחלקו בירידה בביקוש ובשיפור בשרשרת האספקה, גורמים שיכולים למתן במידת מה את התמסורת משער החליפין. 

| צפי להעלאה אחת נוספת לפחות בריבית בנק ישראל

ההפתעה כלפי מטה במדד מרץ מהווה אמנם חדשות טובות מבחינת בנק ישראל, אך חשוב לציין כי היא מגיעה לאחר הפתעות משמעותיות כלפי מעלה בשני המדדים הקודמים. בנוסף, ובדומה לעולם, תמהיל האינפלציה ממשיך לשקף אינפלציה "דביקה", שכן לעומת התמתנות העלייה במדד הכללי, האינפלציה הבסיסית התייצבה בחודשים האחרונים מעל ל-5%.

כמו כן, הפיחות בשער החליפין של השקל על רקע העלייה בפרמיית הסיכון של המשק, מייצר סיכון כלפי מעלה לאינפלציה בחודשים הקרובים.

להערכתנו, קצב האינפלציה בחודשים הקרובים  אמנם יוסיף לרדת על רקע השפעת בסיס, אך האינפלציה תישאר גבוהה יחסית (סביב 4.5%) ו"דביקה", ולכן תתמוך בהעלאה אחת נוספת לפחות של 25 נ"ב ל-4.75%. העלאה נוספת ל-5% מוערכת בשלב זה בהסתברות חלקית, והיא תלויה בהתפתחויות בעולם ובאינפלציה המקומית, שתושפע מן הסתם גם מההתפתחויות המקומיות עם דגש על שער החליפין של השקל.  

| הירידה בהכנסות ממיסים צפויה להימשך ולהוביל  לגירעון של כ-2.5% תוצר ב-2023

נתוני התקציב לחודש מרץ הצביעו על גירעון של כ-2.7 מיליארד שקל, כך שבמונחי 12 החודשים האחרונים נרשם גירעוו קל וזאת לעומת עודף שאיפיין את התקציב מאמצע 2022. מסגרת ההוצאות הנוכחית היא של תקציב המשכי, כאשר קצב הגידול בהוצאות המשרדים ברבעון הראשון הוא של 4.7%, נמוך מקצב הגידול של ההוצאות המתוכננות בתקציב ל-2023 של כ-5.5%.

כך עיקר העלייה בגירעון נזקפת להמשך מגמת הירידה בהכנסות ממיסים, בשיעור של כ-4.5% ביחס לרבעון המקביל אשתקד (ירידה ריאלית של כ-9%), שמוסברת בעיקר בהתקררות הפעילות בסקטור הטכנולוגיה בעולם ובהשפעת העלאת הריבית על הפעילות בכלל ועל שוק הנדל"ן בפרט.

להערכתנו, מגמת הירידה בהכנסות ממיסים צפויה להימשך, הן על רקע המגמות הנוכחיות בסקטור הטכנולוגיה והנדל"ן, והן מתוך ציפיה להאטה בפעילות המקומית ברבעונים הקרובים כתוצאה מפגיעה בסנטימנט העסקי והצרכני, וזאת כל עוד תוכניות החקיקה לשינוי מערכת המשפט אינן יורדות מעל הפרק.

לפיכך, אנו מעריכים כי ההכנסות ממיסים ירדו בכ-6%-5% ביחס ל-2022, כך שהגירעון השנה צפוי להיות גבוה מהיעד ולנוע סביב 2.5% תוצר.  

לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.