| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |
שבוע המסחר האחרון של הרבעון הראשון של השנה התאפיין ב-risk-on תוך עלייה בנכסי הסיכון לעומת עליית תשואות בשוק איגרות החוב הממשלתיות והיחלשות של הדולר בעולם.
מאפיינים אלו שיקפו ברובם (למעט ירידת התשואות) גם את סיכום ההתפתחויות ברבעון הראשון, אך זאת תוך תנודתיות גבוהה, תחילה על רקע אינפלציה גבוהה וחשש לסדרת העלאות ריבית נוספות, ולאחרונה על רקע החשש ליציבות המערכת הבנקאית בעקבות קריסת הבנקים בארה"ב ובאירופה.
מבחינה גיאוגרפית נרשם ביצוע עודף של המדדים המובילים באירופה על פני ארה"ב ואסיה, בעיקר על רקע תמחור נוח יותר והתפוגגות הציפיות לגלישה למיתון בגוש האירו, ואילו מבחינה ענפית את העליות בארה"ב משכו מניות הטכנולוגיה לעומת ביצוע חסר משמעותי של הענפים המחזוריים והדפנסיביים.
כמו כן, מחירי הסחורות היו בין האפיקים עם הביצועים החלשים יותר לאורך הרבעון וזאת בעיקר מחשש להאטה בצמיחה העולמית על רקע ההרעה במערכת הבנקאות במקביל לאי ודאות סביב עוצמת ההתאוששות בסין.
עם זאת, ההתפתחויות בשבוע האחרון המחישו כי חששות אלו מעט מוגזמים, ובכל הנוגע לסין העלייה החדה שנרשמה במדד מנהלי הרכש לחודש מרץ משקפת צפי להתאוששות משמעותית בצמיחה בחודשים הקרובים, כאשר במהלך השבוע האחרון נרשמו ידיעות אף בדבר אפשרות להרחבה פיסקאלית נוספת.
ככל שההתאוששות בסין תצבור תאוצה סביר לצפות לעלייה גם במחירי הסחורות, התפתחות שמציבה סיכון כלפי מעלה להערכות האינפלציה והריבית בארה"ב ובאירופה. שכן, לפחות עד לאחרונה הירידה בסביבת האינפלציה הובלה על ידי התמתנות ניכרת באינפלציית הסחורות לעומת המשך האצה באינפלציית השירותים.
המגמה החיובית בשווקים בשבוע האחרון נתמכה ברגיעה בכל הנוגע למשבר במערכת הבנקאות, הן בשל ירידה בהיקף הלוואות החירום מצד הפד, והן על רקע נכונות גבוהה יותר מצד הרפובליקנים בארה"ב לדון בביטוח פיקדונות.
מבחינת נתוני המאקרו, נתוני ההכנסה וההוצאה לצריכה פרטית משקפים המשך עלייה בצריכה סביבת המגמה ארוכת הטווח, ואילו ההכנסה הריאלית ממשיכה להתאושש לאחר שחיקה ממושכת שנבעה מהעלייה המהירה באינפלציה.
השיפור בהכנסה, כאשר ברקע שוק העבודה הדוק, ממשיך לתמוך בגידול בצריכה הפרטית, ולפי אומדן הפד של אטלנטה הצמיחה ברבעון הראשון של השנה צפויה לנוע סביב 2.5%, ולשקף תמהיל ביקושים חזק.
נתוני האינפלציה מתוך מחירי הצריכה הפרטית הצביעו על עליה מתונה מהצפי, אם כי היא ממשיכה לנוע ברמות גבוהות של 5%-4.5%, ומחזקת את ההערכה לאינפלציה "דביקה".
בגוש האירו, לפי אומדן ראשון העלייה באינפלציה בחודש מרץ, 6.9%, הייתה מתחת לצפי(7.1%), וזאת על רקע ירידה במחירי האנרגיה, אך האינפלציה הבסיסית עלתה בהתאם לצפי לקצב שנתי של 5.7%.
בחינת תמהיל האינפלציה בגוש האירו מצביעה על עלייה רוחבית, למעט סעיף האנרגיה שעבר במרץ לירידה שנתית לאחר עלייה ממושכת. כך, המדד ללא אנרגיה עלה בקרוב ל-8% בשנה האחרונה, והעלייה באינפלציית השירותים נמשכת והסתכמה בשנה האחרונה ב-5%.
התפתחות זו אינה מפתיעה בהתחשב בעצמת שוק העבודה, עם המשך ירידה בשיעור האבטלה לשפל רב שנתי של 6.6%, ועם האצה בשכר ברבעון האחרון של 2022 לסביבה של כ-5%.
ההאצה שנרשמה באינפלציה הבסיסית בגוש האירו לאורך השנה האחרונה התאפיינה במתאם גבוה לאינפלציה הבסיסית בישראל, ושניהן בפיגור לעלייה שנרשמה בארה"ב.
לפיכך, העלייה שנרשמה בגוש האירו בחודשים האחרונים כאשר ברקע נרשם פיחות חד בשער החליפין של השקל מול הסל בחודשיים האחרונים בשיעור של כ-7% בהשוואה לרמה הממוצעת שאיפיינה את 2022, מחזקת את ההערכה לסביבת אינפלציה גבוהה יחסית בישראל ברבעון–שניים הקרובים.
התפתחות זו תתמוך בהמשך העלאות הריבית בישראל מעבר להחלטה הקרובה, כך שללא הרעה משמעותית בתמונת המאקרו הגלובלית הריבית צפויה להגיע להערכתנו ל-5% בחודשים הקרובים.
בתגובה לנתוני האינפלציה אמרה נגידת ה-ECB לגארד כי האינפלציה גבוהה מדיי באופן משמעותי, ועל רקע הרגיעה שנרשמה לאחרונה בחששות מפני הרעה במערכת הבנקאית, מדובר בסיגנל ברור להמשך העלאות ריבית בהחלטות הקרובות.
התמחור הנוכחי משקף צפי לשתי העלאות נוספות של 25 נ"ב ותמחור חלקי להעלאה שלישית, כלומר לסביבה של 3.5%, ולהערכתנו בכדי שה-ECB יסתפק בכך תידרש החמרה בתמונת המאקרו, אחרת הריבית תעלה לרמה גבוהה יותר.
מבחינת תמחור הריבית בארה"ב, התנודתיות הגבוהה נמשכה גם בשבוע האחרון, ולאחר שהחשש מפני החרפת המשבר המערכת הבנקאות הוביל לציפיה לירידה חדה בריבית לכ-3.75%-4% עד לסוף השנה, בשבוע האחרון ציפיות אלו התמתנו לסביבה של 4.35%.
למרות התמתנות זו, הציפיות למפנה מהיר יחסית בריבית כבר בתחילת המחצית השנייה של השנה, למרות האינפלציה הגבוהה, אינן עקביות להערכתנו עם סביבת התנאים הפיננסים הנוכחית, אלא עם הרעה משמעותית בתמונת המאקרו.
ללא הרעה מיידית שכזו, צפוי להימשך התמחור כלפי מעלה של תוואי הריבית, שכן בתנאים הנוכחיים סביר לצפות לפחות להעלאת ריבית אחת נוספת.
למרות זאת, מעבר לטווח הקצר, אנו מעריכים כי ההשפעה בפיגור של הריסון המוניטרי על הפעילות תוסיף לבוא לידי ביטוי במהלך הרבעון-שניים הקרובים והיא צפויה להגביל את עוצמת העלאת הריבית, ומשכך גם את פוטנציאל עליית התשואות.
לפיכך, ברמת התשואות הנוכחית המלצת המח"מ בארה"ב היא אמנם ניטראלית, אך עלייה תשואות מחודשת תהווה הזדמנות להארכת מח"מ התיק. מבחינת נכסי הסיכון, התמחור הנוכחי תומך להערכתנו בעמדה דפנסיבית.
המגמה החיובית שנרשמה ברבעון הראשון בשוקי המניות שיקפה התרחבות מכפילים, בעוד תחזיות הרווחיות לשנה הקרובה נעו בין יציבות (אירופה/יפן) ושיפור (סין) לעומת ירידה קלה בארה"ב.
עליית המכפילים נשענה על ירידת התשואות לטווח ארוך, למרות שירידת התשואות שיקפה הסתברות גוברת לגלישה למיתון.
התוצאה שהתקבלה היא שחיקה של פרמיית הסיכון בארה"ב לרמות נמוכות שניצפו לאחרונה טרום המיתון והמשבר של השנים 2008-9, כלומר תמחור שמשקף מרווח ביטחון נמוך מפני זעזועים שליליים ושאינו עקבי עם הצפי למיתון המגולם בשוק איגרות החוב.
התמחור בשווקים המובילים באירופה ובאסיה נוח יותר הן מבחינת המכפילים והן מבחינת פרמיית הסיכון.
לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.