סביבת האינפלציה הגבוהה תקשה על עצירת העלאות הריבית גם בהחלטות הבאות

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |

| עיקרי הדברים:

• ההשפעה בפיגור של הריסון המוניטרי האגרסיבי לאחר תקופה ממושכת של ריבית אפסית מתחילה לבוא לידי ביטוי. האינפלציה הגבוהה הופכת את המדיניות המוניטארית למורכבת יותר, ומתאפיינת בהזרמת נזילות לצורך טיפול ביציבות הפיננסית במקביל להעלאת הריבית בכדי למתן את האינפלציה.
• המדיניות המוניטרית בעולם כיוונה להקשחת התנאים הפיננסים, כך שכל עוד לא נרשמת בהם הקלה מחודשת, הצורך בסדרת העלאות ריבית נוספות פוחת.  הציפיות למפנה מהיר בריבית בארה"ב לכדי הפחתת ריבית באמצע השנה, אינן עקביות עם תמונת המצב הנוכחי, אלא עם הרעה משמעותית בפעילות ובתנאים הפיננסים.
• נתוני האינפלציה האחרונים בארץ ובעולם חיזקו את הערכת האינפלציה "הדביקה". האינפלציה בישראל בשנה הקרובה צפויה להגיע לכ-3.5%-3%, עם סיכון מאוזן יותר הנובע מחד מפוטנציאל הפיחות בשקל, על רקע החשש מהשלכות החקיקה להחלשת מערכת המשפט, ומנגד  מהצפי להרעה בתמונת המאקרו הגלובלית. בנק ישראל צפוי להעלות את הריבית בהחלטה הקרובה ב-25 נ"ב, כאשר ללא הרעה משמעותית בעולם, סביבת האינפלציה הגבוהה תקשה על עצירה בתוואי העלאות הריבית גם בהחלטות הבאות.

| ההשפעה בפיגור של העלאת הריבית המהירה החלה לבוא לידי ביטוי

משבר האמון שפקד לאחרונה את מערכת הבנקאות בארה"ב ובאירופה נובע במידה ניכרת מההשפעה בפיגור של הריסון המוניטרי המהיר שננקט בשנה האחרונה עקב התחממות היתר שאיפיינה את מרבית הכלכלות המובילות. אם בעבר, הרעה בסדר גודל כזה שנרשם לאחרונה הייתה נתקלת במפנה מהיר במדיניות המוניטרית, הרי שכיום סביבת האינפלציה הגבוהה מקשה על מפנה שכזה ומחייבת הרעה מספקת במצב שתשכנע את הבנקים המרכזיים כי האינפלציה נמצאת בשליטה וצפויה לרדת לסביבת היעד.

ההרעה שנרשמה במהלך הימים האחרונים בתנאים הפיננסים אמנם פועלת בכיוון זה, אך נדרשת הרעה ממושכת שתבטיח ירידה בביקושים במדיה כזו שתוביל לירידה באינפלציה. עד אז, המדיניות המוניטרית תנסה לפעול באמצעות כלים נוספים לשמירה על היציבות הפיננסית, ובמקביל לכוון לסביבת תנאים פיננסים מרסנת בכדי למתן את האינפלציה.

דוגמה לכך נרשמה בשבוע האחרון עם העלאת הריבית בגוש האירו ב-50 נ"ב, שבמהלכה הדגיש ה-ECB  כי סביבת האינפלציה גבוהה מדיי, וציין כי במקביל במידת הצורך יפעיל כלים לתמיכה במערכת הבנקאית.

באופן דומה, הפד הגדיל את המאזן במהלך השבוע האחרון בכ-300 מיליארד דולר (בהלוואות למערכת הבנקאית ולא באמצעות רכישת נכסים, כך שלא מדובר בהרחבה כמותית), השיק תוכנית נוספת (BTFP) להלוואות לטווח של עד שנה בתנאים נוחים מאוד (שנוצלה במידה זניחה יחסית בימים האחרונים), ובמקביל צפוי להעלות את הריבית במהלך השבוע במידה ולא תחול הרעה משמעותית נוספת בתנאים הפיננסים.

נתוני האינפלציה האחרונים בארץ ובעולם חיזקו את הערכת האינפלציה הדביקה, ולשם חזרה לסביבת היעד תידרש ירידה משמעותית בביקושים כולל הרעה בשוק העבודה, תמהיל שמאפיין תקופה של מיתון. המשבר במערכת הבנקאית בארה"ב ובאירופה אמנם נתקל בתגובה מהירה מצד קובעי המדיניות, אך אי הוודאות שנוצרה והחשש ליציבות המערכת הבנקאית ולהרעה בתמונת המאקרו, צפויים להוביל למדיניות אשראי שמרנית יותר תוך הקשחת תנאי האשראי וזמינות האשראי, התפתחות שתוביל להאטה בפעילות במהלך המחצית השנייה של השנה.

המשבר בארה"ב ממוקד בבנקים קטנים-בינוניים, והחשש הוא להתרחבות משיכת הפיקדונות מהם, למרות הביטוח המלא לפיקדונות שניתן בעקבות קריסת SVB (NASDAQ:SIVB). לפי נתוני הפד, הבנקים הקטנים-בינוניים אחראים במצטבר לכ-50% מהאשראי במרבית הסגמנטים (צרכני, עיסקי ונדל"ן למגורים) ובשיעור גבוה יותר של כ-80% בנדל"ן המסחרי, כך שמעבר למדיניות אשראי שמרנית יותר יתורגם להאטה בהמשך השנה.

נתוני האינפלציה לחודש פברואר בארה"ב הפתיעו כלפי מעלה ובדומה לגוש האירו בלטה העלייה הגבוהה מהצפוי באינפלציה הבסיסית, התפתחות שחיזקה את הערכת האינפלציה "הדביקה". האינפלציה הכללית והבסיסית בארה"ב עלו בחודשיים האחרונים בקצב של 0.5%-0.4% והקצב השנתי נע סביב 6%-5.5%.

התפתחות האינפלציה ממשיכה לשקף התמתנות באינפלציית הסחורות לעומת עלייה בשיעור גבוה של מעל ל-7% באינפלציית השירותים. כמו כן, האינדיקטורים לסביבת האינפלציה הבסיסית הבוחנים את האינפלציה החציונית ואת המדד בניכוי הסעיפים עם השינויים החריגים, ממשיכים לשקף סביבת אינפלציה גבוהה שנעה קרוב ל-7%. עלייה זו נשענת בעיקר על עוצמת שוק העבודה, וכל עוד לא נרשמת בו הרעה משמעותית שתוביל להאטה בקצב עליית השכר ולהתמתנות בביקושים, סביבת האינפלציה הגבוהה תישמר.

החשש מפני משבר במערכת הבנקאית בארה"ב ובאירופה הוביל לתנודתיות חריפה בשוק האג"ח בימים האחרונים, ולמפנה מהיר וחד בציפיות הריבית. אם עד לפני מספר ימים, בעקבות האינפלציה הגבוהה מהצפוי, השווקים תמחרו עלייה של כ-100 נ"ב בריבית בארה"ב, כולל הסתברות גבוהה להעלאה של 50 נ"ב בהחלטה הקרובה, הרי שכיום התמחור שונה לחלוטין ומשקף הסתברות חלקית להעלאה בשבוע הקרוב, ואף מעבר לסדרת הפחתות ריבית כבר מאמצע השנה.

להערכתנו, הפד יעלה את הריבית השבוע ב-25 נ"ב, ובדומה ל-ECB יאותת על נחישות בהחזרת האינפלציה אל היעד ועל כך שההחלטות הבאות יהיו תלויות בנתונים.

במבט קדימה, לצד התפתחות האינפלציה המדיניות המוניטרית תלויה בהתפתחות התנאים הפיננסים, כך שככל שהם יהיו יותר מרסנים, בעיקר בכל הנוגע לעלות האשראי, הצורך בהמשך העלאות הריבית יפחת.

בכל אופן, ההערכה כי ההשפעה בפיגור של הריסון המוניטרי החלה לבוא לידי ביטוי צפויה להגביל את עוצמת העלאת הריבית, ומשכך מגבילה את פוטנציאל עליית התשואות. לפיכך, ברמת התשואות הנוכחית המלצת המח"מ היא אמנם  ניטראלית, אך עליית תשואות מחודשת תהווה הזדמנות להארכת מח"מ התיק. 

התמחור האגרסיבי בשוק איגרות החוב הממשלתיות שוב ניראה חריג ביחס לתמחור של נכסי הסיכון. כך, התמחור למעבר להפחתת ריבית כבר באמצע השנה, בפרט כאשר סביבת האינפלציה הנוכחית גבוהה מאוד ורחוקה מהיעד, עקבי עם הרעה ניכרת בתנאים הפיננסים וגלישה למיתון, התפתחות שתוביל באופן מהיר יחסית גם לירידה בסביבת האינפלציה.

עם זאת, התמחור בשוק המניות, עם רמות מכפילים גבוהות וצפי ליציבות יחסית ברווחיות השנה ופרמיית סיכון נמוכה מאוד, אינם עקביים עם גלישה למיתון. כמו כן, רמות המרווחים הקונצרניים אמנם עלו לאחרונה אך גם הן, בפרט באיגרות החוב הלא מדורגות, נמוכות באופן ניכר מרמות שאפיינו תקופות מיתון בעבר. לכן, התמחור הנוכחי תומך להערכתנו בהמשך עמדה דפנסיבית כלפי נכסי הסיכון.

בנוסף, קיים פער בין תוואי הריבית הצפוי בארה"ב ובגוש האירו, כך שבעוד התמחור בארה"ב משקף ירידה בריבית החל מאמצע השנה, באירופה מגולמת יציבות יחסית. בהנחה ותמונת המאקרו העולמית אכן תוביל להפחתת הריבית בארה"ב, קשה לראות את הבנק האירופאי עומד מנגד. עם זאת, להערכתנו השוק האמריקאי הוא זה שהלך רחוק מדיי עם הציפיות להפחתת ריבית, גם על רקע האינפלציה הגבוהה והן על רקע הסיכון הנמוך יותר למשבר מערכתי במקביל לצעדי הנזילות שננקטו לשיפור היציבות הפיננסית.

| צפי לעלייה של 3.5%-3% באינפלציה בשנה הקרובה, אך הסיכון לאינפלציה ניראה מאוזן יותר

בישראל, סביבת האינפלציה ממשיכה להיות גבוהה מהצפוי ומחזקת את ההערכה לאינפלציה "דביקה". כך לאחר שבמהלך 2022, האינפלציה בישראל נתפסה כנמוכה ביחס לעולם, בחודשים האחרונים הפער הולך ומצטמצם, כאשר בכל הנוגע לאינפלציה הבסיסית, התמונה זהה למדיי לזו שבארה"ב ובגוש האירו, עם רמות של כ-5.5%-5%.

האינפלציה הבסיסית בישראל מאופיינת במתאם גבוה לזו שבגוש האירו, כך שהעדכון כלפי מעלה לתחזית האינפלציה הבסיסית ל-2023 ע"י ה-ECB מ-4.2% ל-4.6%, בפרט על רקע היחלשות השקל, מחזקת את ההערכה לאינפלציה גבוהה יחסית בישראל גם השנה.

מדד המחירים לצרכן לחודש פברואר עלה בשיעור של 0.5%, גבוה מהערכת הקונצנזוס(0.3%) חודש שני ברציפות, וגבוה במעט מהערכתנו לעלייה בשיעור של 0.4%. המדד ללא אנרגיה פירות וירקות, והמדד ללא אנרגיה פירות וירקות וללא מעורבות ממשלתית, המהווים אינדיקציה לאינפלציה הבסיסית, עלו בשיעור של 0.4%-0.3%, לשיעור שנתי דומה לזה שנרשם בינואר, כ-5.1%, נמוך במעט מעליית המדד הכללי בשנה האחרונה, 5.2%.

מדד פברואר שיקף מלבד גורמים עונתיים (עלייה בפירות וירקות וירידה בהלבשה והנעלה) עליית מחירים רוחבית, עם דגש על ענפי השירותים, שכאמור מחזקת את הערכת האינפלציה "הדביקה". כך, אמנם נרשמה התמתנות בקצב עליית אינפלציית הסחירים (0.2% חודשי, וירידה בקצב השנתי מ-5.4% ל-4.8%), אך אינפלציית הבלתי סחירים עלתה בכ-0.6%, תוך יציבות בקצב השנתי סביב 5.5%-5.4%. 

כמו כן, נרשמה תרומה מסוימת מהפיחות בשער החליפין (בעיקר נסיעות לחו"ל) וככל שהרמות הנוכחיות יישמרו (וכמובן אם הפיחות יתגבר) צפויה תרומה גבוהה יותר מצד גורם זה ברבעון-שניים הקרובים.

במבט קדימה, אנו מצפים לעלייה של 3.5%-3% (3.3%) באינפלציה בשנה הקרובה. העלייה באינפלציה צפויה להיתמך בשוק העבודה ההדוק, במקביל להמשך לחצי מחירים מצד האינפלציה המיובאת הנובעים מאינפלציה גלובלית "דביקה" ומהפיחות בשער החליפין של השקל. עם זאת, אם עד כה הערכנו כי הסיכון לאינפלציה נטה כלפי מעלה, ניראה כי התמונה הופכת למאוזנת יותר, בעיקר על רקע ההתפתחויות האחרונות בעולם שהעלו את ההסתברות לגלישה למיתון בשלבים המאוחרים של השנה או בתחילת 2024.

עם זאת, האינפלציה בתקופה הקרובה צפויה להיות גבוהה יחסית, כך שמעבר להשפעות של שוק העבודה ההדוק היא צפויה להיתמך גם בפיחות המהיר שנרשם בשער החליפין של השקל בחודשים האחרונים.

ההתפתחויות בשער חליפין התנתקו באופן בולט מהשינויים בשוקי המניחות בארה"ב, והשקל מושפע במידה ניכרת מהחשש להשלכות החקיקה להחלשת מערכת המשפט ולשינוי אופי המשטר בישראל, ולהערכתנו כל עוד אין סימנים לפשרה מוסכמת הלחץ להיחלשות השקל צפוי להימשך.

| צפי להעלאת ריבית של 25 נ"ב בהחלטה הקרובה, וללא הרעה משמעותית בעולם העלאת הריבית תימשך

העלייה הגבוהה מהצפוי במדד, וחשוב מכך האינפלציה "הדביקה" והסיכון להאצה באינפלציה כתוצאה מהפיחות בשקל, יובילו להמשך העלאת הריבית על ידי בנק ישראל. בנוגע להחלטה הקרובה, על רקע המשבר בבנקים בארה"ב ובאירופה, ותלות גוברת של המדיניות המוניטרית בארה"ב ובאירופה בהתפתחויות ובנתונים, סביר כי גם בנק ישראל ימתן את קצב העלאות, כך שהריבית צפויה לעלות להערכתנו ב-25 נ"ב ל-4.5%.

מעבר לכך, תחת הנחת תחזית האינפלציה שלנו, הועדה המוניטרית צפויה לראות לנגד עיניה קצב שנתי של סביב 5% בהחלטות הקרובות, כך שבכדי להימנע מהמשך העלאות הריבית תידרש הרעה משמעותית בתמונת המאקרו הגלובלית, ובהעדר הידרדרות שכזו בחודשים הקרובים, הריבית צפויה להגיע ל-5%-4.75% עד אמצע השנה.

מבחינת התמחור בשוק האג"ח, השוק המקומי העלה במידה מסוימת את פרמיית הסיכון ועקב באופן חלקי בלבד אחר ירידת התשואות בעולם. עם זאת, כל עוד הסיכון להחלשת מערכת המשפט לא יורד מעל הפרק, הסיכון לעליית מדרגה נוספת בפרמיית הסיכון של המשק הישראלי גבוה, ומכאן הצפי להמשך ביצוע חסר של הנכסים המקומיים ותמיכה בעמדה דפנסיבית מבחינת מח"מ התיק.

כמו כן, סביבת הציפיות לאינפלציה משוק האג"ח של כ-2.6% משקפת להערכתנו פרמיית סיכון אינפלציונית נמוכה יחסית, הן על רקע סביבת האינפלציה הדביקה והן על רקע החשש מהמשך פיחות בשקל, ולכן תומכת במשקל עודף לאפיק הצמוד על פני השקלי.

לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.