| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |
| ישראל: המשק צומח מעל הפוטנציאל
הצמיחה במשק לא האטה לקראת סוף 2022. נתייחס לנתונים החצי שנתיים בגלל תנודתיות גבוהה בנתוני התמ"ג הרבעוניים:
- קצב הצמיחה במחצית השנייה של 2022 נותר מעל 4%, בדומה למחצית הראשונה. התמ"ג ממשיך לצמוח מעל קו המגמה טרום הקורונה.
קצב הצמיחה של הצריכה הפרטית ירד במחצית השנייה של 2022 מ-6.4% ל-4.1%. ללא צריכת המכוניות הגידול במחצית השנייה היה נמוך יותר. בעיקר ירדה צריכת המוצרים, אך היא ממשיכה להיות גבוהה מהמגמה. צריכת השירותים צמחה במחצית השנייה בקצב שנתי גבוה של כ-9%, אך היא עדיין לא סגרה את הפער ביחס למגמה.
- ההשקעות המשיכו להיות גבוהות משמעותית מהמגמה. בשנת 2022 כולה צמחו ההשקעות בשיעור שיא של 18.8%. הצמיחה הגבוהה נרשמה בכל סוגי ההשקעות, כולל ההשקעות בבנייה למגורים ובענפי המשק.
- היצוא הושפע מההאטה בעולם ופגיעה בפעילות חברות הטכנולוגיה. הוא כמעט לא גדל במחצית השנייה של השנה. ברבעון האחרון נרשמה ירידה ביצוא השירותים והסחורות.
| עליית ריבית ב-0.5% מוצדקת יותר
אנו מעריכים שבסיכוי גבוה יותר בנק ישראל יעלה ריבית ב-0.5%. הנימוקים העיקריים להחלטה:
- אנו צופים אומנם שהאינפלציה תכנס אל תוך היעד בעוד שנה, אך להערכתנו, בנסיבות הקיימות בנק ישראל ייתן משקל גבוה יותר בהחלטה לקצב האינפלציה בפועל מאשר לתחזיות. כמו כן, התחזית שלנו לירידה באינפלציה מותנית בעליית ריבית.
- לעת עתה האינפלציה לא מראה סימני התמתנות. קצב עליית המחירים של הרכיבים הלא סחירים עלה ל-5.5%, הגבוה מאז 2009. גם עליית הרכיבים הסחירים נותרה גבוהה ברמה של 5.4%.
אומנם אחרי מדד פברואר קצב האינפלציה צפוי לרדת, אך זאת לא בגלל מה שקורה עכשיו, אלא בגלל יציאה מהספירה השנתית של מדד פברואר 2022 שעלה בשיעור חריג של 0.7%. האינפלציה בחודשים האחרונים דווקא עולה. מדד המחירים בניכוי העונתיות עלה בארבעת החודשים האחרונים ב-0.4% בממוצע בחודש, גבוה יותר מאשר בחודשים הקודמים. קצב זה מגלם אינפלציה שנתית של קרוב ל-5%.
- בתחזית בתחילת ינואר בנק ישראל ציפה ש-2022 תסתיים עם אינפלציה של 5.2%. בפועל, היא נגמרה עם 5.3%, כך שמדד דצמבר היה גבוה מתחזית הבנק. כנראה שגם מדד ינואר היה גבוה מהתחזית של בנק ישראל. לפיכך, מאז החלטת הריבית הקודמת שני מדדי מחירים היו גבוהים מהתחזית של בנק ישראל.
- קיימים סימנים שהאינפלציה בישראל משתרשת. לפי דיווחי החברות בסקר הערכות בעסקים, בחודשים האחרונים חלה הקלה משמעותית בשרשרת ההספקה. במקביל, במחצית השנייה של 2022 הביקוש למוצרים ירד בחדות. למרות הקלות בהספקה וירידה בביקושים, מדד המחירים של הרכיבים הסחירים שמייצג בעיקר את המוצרים ממשיך לעלות בקצב שנתי גבוה. בניגוד לארה"ב, מחירי מרבית המוצרים המשיכו לעלות בחצי השנה האחרונה.
- נתוני הצמיחה במשק היו חזקים, כפי שפירטנו קודם.
- מצבו של שוק העבודה ממשיך להיות יחסית חזק למעט בתחום ההיי טק. משרות פנויות אף עלו בינואר.
- ניסיון העבר מלמד שריבית של כ-4% כנראה נמוכה מדי בכדי לקרר את האינפלציה בישראל. במחזור עליית הריבית הקודם בין 2009 ל-2011 האינפלציה בשיא (4.3%) הייתה נמוכה מהיום. שיעור האבטלה היה כמעט כפול מהיום (6%-7%). למרות זאת, עליית ריבית כמעט ב-3% עד לרמה של 3.25% לא הצליחה להוריד אינפלציה. רק אחרי המשבר באירופה והמחאה החברתית ב-2011 האינפלציה התחילה לרדת, אך היא ירדה גם בארה"ב ובאירופה, למרות שהריבית שם נשארה ברמה אפסית.
- מאז ישיבת הריבית הקודמת, חלה תפנית בהתנהגות של שער החליפין של השקל. עד לפני כחודש בנק ישראל לא שלט על שערו של השקל אשר מושפע בעיקר מהתנהגות שוק המניות האמריקאי. אי הוודאות שיצרה הרפורמה המשפטית ניתקה את הקשר ושלחה את השקל לפיחות חד. התנתקות השקל מדפוס ההתנהגות שהיה בשנים האחרונות והסיכון לפיחות משמעותי בעקבות עלייה באי הוודאות מחזירים אחריות על שע"ח לבנק ישראל ותומכים בעליית ריבית גבוהה יותר לאור הנסיבות.
- הסיכונים של בנק ישראל לא סימטריים. נוכח קצב הצמיחה הגבוה במשק ומצבו של שוק העבודה הנזק מעליית ריבית גבוהה מדי לא כל כך גדול. לעומת זאת, אם בנק ישראל יאפשר השתרשות האינפלציה, עלול להיגרם נזק כבד לטווח הארוך לכלכלה.
- השוק כבר מוכן לעליית ריבית גבוהה. התחזיות בשוק (ריביתfra ל-3 חוד') מגלמות עליית ריבית ב-0.5% ובהמשך בעוד 0.25% ל-4.5%.
| עולם: חזרה מהירה של האינפלציה ליעד לא נראה כעת כתרחיש המרכזי
בארה"ב הירידה בקצב אינפלציית הליבה מהשיא מתרחשת באיטיות, בדומה לאפיזודות בעבר בהם אינפלציית הליבה הגיעה לשיא ברמות של 5%-6%. במקרים אלה בעבר גם שנתיים אחרי השיא באינפלציה היא לא חזרה לרמה של 2% אליה שואף להגיע הפד.
צריכים לזכור שאחרי שאינפלציית הליבה נפרדה מהרמה של 2% ב-1966 היא חזרה אליה רק כעבור 30 שנה, לקראת סוף שנות ה-90. להבדיל מהאינפלציה הכללית היא גם לא ירדה מתחת לכ-3% בכל תקופת "הגלות".
כל תקופה היא שונה, אבל אם לניסיון ההיסטורי יש רלוונטיות לאפיזודה הנוכחית, חזרתה של אינפלציית הליבה אל היעד תהיה משימה קשה הרבה יותר ממה שהשווקים מניחים, במיוחד על רקע ההתפתחויות האחרונות בכלכלה האמריקאית:
- הנתונים בתחום הצריכה (המכירות הקמעונאיות), בשוק העבודה ואפילו בשוק הנדל"ן מסמנים בלימה בהאטה בכלכלה האמריקאית. קונצנזוס תחזיות הצמיחה ל-2023 בבלומברג עלה לאחרונה לארה"ב, אירופה ולמדינות המתפתחות. שיפור בפעילות הכלכלית לא מסתדר עם ריסוק האינפלציה.
- לפי המדד שמפרסם הפד, Global Supply Chain Pressure, הקלה בשרשרת ההספקה העולמית נבלמה בחודשיים האחרונים. המדד התייצב ברמה גבוהה יותר מאשר השיא שהיה בעשור לפני המגפה. חיכוך גדול יותר בשרשרת ההספקה מייצר לחצים לעליית מחירים.
- במשק האמריקאי קיים מחסור מבני לעובדים. לראשונה, סך העובדים בכוח העבודה האזרחי נמוך מסך מקומות העבודה הקיימים והפוטנציאליים ששווה לסכום של מספר המועסקים והמשרות הפנויות. מצב זה צפוי לייצר לחצים כרוניים לעליית שכר.
- מצבם הפיננסי של משקי הבית האמריקאים טוב. רמת המינוף שלהם, שמתבטאת ביחס בין סך החוב להכנסות ולעושר נטו, נמוכה מאוד במונחים היסטוריים. כמו כן, החברות ומשקי הבית צברו חסכונות גבוהים. מצב זה דורש ריסון משמעותי יותר כדי להקטין ביקושים.
- המדיניות הפיסקאלית לא עוזרת לריסון הביקושים. הגירעון הממשלתי חזר לעלות בחודשים האחרונים. לפי העדכון שפרסם Congressional Budget Office בשבוע שעבר, הגירעון צפוי לעמוד על 5.1% השנה ולעלות ל-6.1% בשנים 2024-25.
- בינתיים, כל סוגי האשראי בבנקים ממשיכים לצמוח בקצב גבוה מאוד ולתמוך בביקושים
- נוסיף שלאחרונה הייתה הקלה בתנאים הפיננסיים בשווקים.
חזרה להתרחבות בפעילות הכלכלית בארה"ב תוך כדי עליית ריבית זאת תופעה חסרת תקדים. בדרך כלל, פעילות במשק ממשיכה להתכווץ עוד כחצי שנה-שנה אחרי שהריבית כבר מגיעה לשיא לעיתים אף רק אחרי שהריבית כבר מתחילה לרדת.
אם הריבית הנוכחית לא מנעה התרחבות מחודשת במשק האמריקאי, צריך כנראה ריסון הרבה יותר חזק כדי להפוך שוב את המגמה בכלכלה. ספק שהפד יהיה מוכן לעשות זאת. בתרחיש הסביר ביותר הוא יעלה ריבית בעוד 0.5%-0.75% ויעצור נוכח המשך ירידה איטית בקצב האינפלציה בחודשים הקרובים.
אולם, חזרתו של המשק למגמת הצמיחה על רקע המגבלות המבניות בצד ההיצע צפויה להוביל לעצירה בירידה של קצב האינפלציה ברמה גבוהה יותר מהיעד, יתכן של כ- 3%-4%.
אנחנו מעריכים שבמצב זה הפד פשוט ימשיך להחזיק ריבית ברמה של כ-5%-5.5%, ולא ילך לריסון משמעותי נוסף כדי להביא אינפלציה ליעד. זה להערכתנו מסתמן כתרחיש המרכזי.
| ריביות יותר גבוהות לאורך זמן לא בהכרח רעות למניות
מה המשמעות לשוק המניות של האינפלציה והריבית גבוהות לאורך זמן רב?
- לכאורה, תרחיש זה עלול להקשות על החברות. אף על פי כן, עד שנת 2008 שוק המניות דווקא הניב תשואה גבוהה יותר בתקופות של ריבית גבוהה.
- הסיבה הראשונה לכך שריבית גבוהה לא מרסקת את שוק המניות היא הקשר בין גובה הריבית לצמיחה. בדרך כלל, למעט אפיזודות של אינפלציה חריגה, ריבית גבוהה יותר היא תוצר לוואי של צמיחה. גם עכשיו, אחת הסיבות לשינוי בהערכות הריבית היא צמיחה גבוהה יותר ממה שציפו.
הסיבה השנייה לקשר חיובי בין הריבית לביצועי המניות, שאינפלציה גבוהה אך לא גבוהה מדי, ברמות של 3%-4% שמתרחשת על רקע צמיחה במשק, דווקא טובה לחברות כי הן מצליחות לגלגל את ההתייקרויות ולהגדיל רווחים. קיים קשר ברור לאורך שנים בין מדד המחירים ליצרן (PPI) לשולי רווח של החברות.
- נכון, שלהבדיל מהמגזר של משקי הבית, מינוף החברות האמריקאיות (היחס בין החוב לתמ"ג העסקי) נמצא ברמה יחסית גבוהה היסטורית. אולם, החברות יושבות על רמות נזילות גבוהה מאוד ביחס לחוב ורמת הרווחיות שלהן ביחס לחוב גבוהה מאוד. בנוסף, צריכים להתייחס גם לעובדה שמינוף החברות בארה"ב הוא בין הנמוכים בקרב המדינות המפותחות ורק במעט גבוה מישראל.
| בתקופות של ריביות גבוהות חשובה סלקטיביות בבחירת מניות
יש לקחת בחשבון שבסביבת ריביות גבוהות קיימת שונות גדולה בין ביצועי הסקטורים השונים בשוק המניות מאשר בריבית נמוכה. מתחילת שנות ה-90 ועד 2007, בהם היו רמות ריבית גבוהות יחסית, השונות בין ביצועי הסקטורים השונים במדד S&P 500 הייתה גבוהה בכ-50% לעומת התקופה בין 2010-2020, אפילו אם מוציאים מהחישוב את האפיזודות של משברי הדוט.קום והסאב-פריים במהלכם השונות עלתה בחדות.
הקורלציה בין הביצועים היחסיים של הסקטורים השונים לבין השינויים בריבית ובתשואות אג"ח ארוכות: מניות הצמיחה נהנו בעבר מהריביות הגבוהות בגלל הקשר שלהן לצמיחה.
בפרט, סקטור הטכנולוגיה השיג את הביצועים העודפים בין השנים 1990-2020 כאשר ריביות עלו, הפוך מהביצועים שלו בשנה האחרונה. להערכתנו, הביצועים הנחותים של מניות הטכנולוגיה בשנה האחרונה לא נבעו מההסברים שבדרך כלל מוצגים למשקיעים, כגון ירידה בשווי הנוכחי של ההכנסות העתידיות בגלל עלייה בריבית היוון. משום מה זה לא עבד בשלושים השנים הקודמות.
הביצועים הנחותים של מניות סקטור הטכנולוגיה בשנה האחרונה נבעו לדעתנו מהבועה שהתנפחה בהן קודם, במיוחד מאז תחילת המגפה. הריבית האפסית, במיוחד על רקע "הייפ טכנולוגי" בזמן המגפה, דחפה כספים רבים לא רק למניות טכנולוגיה הסחירות, אלא גם לקרנות הון סיכון שניפחו שווי של החברות הלא סחירות. ב-2022 הבועה התפוצצה גם בשוק הסחיר וגם בלא סחיר.
להערכתנו, לאחר פיצוץ הבועה וירידה בשווי הביצועים הנחותים של מניות הטכנולוגיה לא צפויים להימשך גם אם הריבית תעלה עוד. לאחרונה כבר כמעט נעלם הקשר בין עליית התשואות לביצועים הנחותים של הנאסד"ק לעומת ה-S&P500.
| עקום התשואות לא אמור להיות הפוך בסביבת אינפלציה גבוהה
לגבי שוק האג"ח, הישארות האינפלציה ברמה שלא תאפשר לפד הורדת הריבית לאורך זמן, פירושה היעדר הצדקה לעקום תשואות הפוך. ברמות אינפלציה של 3%-4% בארה"ב קיים סיכון גבוה שהיא תחזור לעלות מאשר כשהאינפלציה נמצאת ברמות של 2%. ,
כל זעזוע, כגון עלייה במחירי הסחורות, עשוי להשפיע משמעותית על סביבת האינפלציה הכללית. במצב זה, עקום התשואות אמור להיות לפחות שטוח ואף נדרשת פרמיה כדי להחזיק אג"ח ארוכות.
עליית התשואות הארוכות לרמות של הריבית הקצרה לא בהכרח תקרה בקרוב כל עוד קצב האינפלציה ממשיך לרדת. אולם, בסופו של דבר, ככל שיתברר שירידה בקצב האינפלציה נתקעה, לא תהיה הצדקה להחזקת האג"ח הארוכות בתשואה נמוכה משמעותית מריבית הפד.
הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.