| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |
| שוק האג"ח חשוף לחדשות חיוביות בגזרת הצמיחה
השבוע האחרון התאפיין בתנודתיות גבוהה על רקע הפרשנות "היונית" שייחסו השווקים להחלטות הריבית בארה"ב ובאירופה, וזאת לעומת נתוני מאקרו טובים מהצפוי, המשקפים שיפור מסוים בצמיחה העולמית, שערערו במידת מה את הציפיות למיתון הגלומות בשוק איגרות החוב בארה"ב.
חדשות טובות בגזרת הצמיחה, ובמיוחד התיקון המהיר במדד ISM שירותים בארה"ב חזרה לטריטוריה של התרחבות לצד נתוני תעסוקה חזקים, יצרו בלבול בשווקים, בפרט בשוק האג"ח שהתמחור בו שיקף הסתברות הולכת וגוברת לסיום מחזור העלאות הריבית ומפנה מהיר להורדת ריבית בהמשך השנה.
החלטת הריבית בארה"ב גררה תגובה חיובית של השווקים למרות שהמסר שעלה מההודעה וממסיבת העיתונאים של פאוול היה בכיוון של העלאות ריבית נוספות שמכוונות בשלב זה לרמה שנרשמה ב-DOTS של דצמבר האחרון, כלומר של 5.25%-5%.
כמובן שהפד נשמע מעודד מהירידה באינפלציה בחודשים האחרונים, והדבר קיבל ביטוי גם בהודעה, אך הדגש היה על הירידה באינפלציית הסחורות, ובמסיבת העיתונאים פאוול העריך כי השפעה זו צפויה להתפוגג בהדרגה.
רכיבי המחירים מתוך ה-ISM חיזקו את הערכה זו. אמנם רכיב המחירים מתוך מדד התעשייה עדיין נמוך מ-50, אך עלה בינואר והוא משקף ירידת מחירים בקצב מתון יותר. מנגד, רכיב המחירים במדד השירותים התמתן קלות בינואר, אך נותר ברמה גבוהה של כ-68.
הערכה זו של פאוול משקפת צפי לעלייה מסוימת בסביבת האינפלציה בהמשך השנה (ביחס לסביבת המדדים הנמוכה שנרשמה בחודשים האחרונים), במיוחד כאשר מכניסים לתמונה את השיפור המהיר בתנאים הפיננסים שנרשם בחודשים האחרונים.
פאוול אמנם נמנע מלהתייחס לכך מפורשות, וציין באופן כללי כי בשנה האחרונה נרשמה הקשחה בתנאים הפיננסים. התבטאות זו גררה תגובה חיובית בשווקים (עלייה במניות וירידת תשואות בשוק האג"ח), כלומר שיפור נוסף בתנאים הפיננסים, התפתחות שמקטינה את ההסתברות לחזרת האינפלציה אל היעד.
מבחינת נתוני המאקרו, מדד ה-ISM לפעילות התעשייה רשם ירידה גם בינואר והוא נמצא חודש שלישי ברציפות מתחת ל-50, כלומר מצביע על צפי להתכווצות בפעילות התעשייה. התפתחות זו אינה מפתיעה בהתחשב בנירמול הצריכה והסטה מחודשת לעבר ענפי השירותים על חשבון צריכת סחורות.
לעומת, זאת, מדד השירותים תיקן באופן מהיר את הירידה המפתיעה שנרשמה בדצמבר וחזר לרמה של סביב 55, כלומר מצביע על התרחבות בפעילות. בעקבות הירידה המפתיעה במדד השירותים בדצמבר ל-49.2, שוק איגרות החוב הגיב בירידת תשואות מתוך הערכה גוברת לגלישה למיתון. שכן, בעבר התבססות של מדדי התעשיה והשירותים יחד מתחת ל-50 היוותה אינדיקטור יעיל לגלישה למיתון.
למרות זאת, הירידה בחודש הקודם נראתה לנו מעט תמוהה, ובתגובה הערכנו כי מוטב להמתין לנתוני החודשים הבאים לפני הסקת מסקנות. בסקירה זו הצגנו את חוסר ההתאמה שבין מדד השירותים לבין נתוני התעסוקה ואת הפער החריג שבין רכיב ההזמנות החדשות לבין מדד הפעילות. ואכן, שני מדדים אלו תיקנו באופן מהיר את הירידה בדצמבר, כולל עליה חדה ברכיב ההזמנות החדשות.
| שוק העבודה האמריקאי ממשיך להפגין עוצמה
נתוני התעסוקה לחודש ינואר הפתיעו באופן ניכר את ההערכות המוקדמות והצביעו על תוספת גבוהה מאוד של למעלה מחצי מיליון משרות (517 אלף), גבוה משמעותית מהתוספת שנרשמה בחודשים האחרונים, כך שהממוצע ב-3 וב-6 החודשים האחרונים נע סביב 350 אלף. שיעור האבטלה ירד לשפל של 3.4%, תוך עלייה קלה בשיעור ההשתתפות.
למרות ההפתעה החריגה כלפי מעלה בנתוני התעסוקה, בחינת האינדיקטורים העיקריים למצב התעסוקה עקבית למדיי עם המסר שעלה מהנתון האחרון. כך, נתוני המשרות הפנויות לחודש דצמבר הצביעו על עלייה מחודשת ל-11 מיליון משרות, ונתוני דורשי העבודה החדשים ירדו בשבועות האחרונים לרמות נמוכות של מתחת ל-200 אלף.
נתוני השכר הצביעו אמנם על התמתנות בקצב השנתי, ל-4.4%, אך נתוני החודשים הקודמים עברו עדכון כלפי מעלה קרוב יותר ל-5%. גם נתוני עלות העבודה, שמהווים אינדיקציה טובה יותר לבחינת לחצי השכר, נעו ברבעון האחרון של 2022 בסביבה של כ-5%, קצב שתואם בעת זו סביבת אינפלציה גבוהה יותר של 4%-5%, ובוודאי שגבוהה מהיעד.
| תמונת מאקרו חיובית יותר גם מחוץ לארה"ב
המסר האופטימי יותר מנתוני המאקרו בארה"ב איפיין גם את הנתונים מאירופה ומסין. נתוני הצמיחה לרבעון האחרון של השנה בגוש האירו היו טובים מהצפוי (צמיחה רבעונית של 0.1% לעומת צפי לירידה בשיעור זהה) על אף האטה בקצב הצמיחה השנתי מ-2.3% ל-1.9%, כאשר בנוסף נרשם שיפור במדד מנהלי הרכש המצרפי שחזר לרמות של מעל ל-50 נקודות בהובלת ענפי השירותים. חזרה להתרחבות איפיינה גם את מדדי מנהלי הרכש בסין בעקבות פתיחת המשק הסיני, עם דגש על ענפי השירותים.
על רקע השיפור היחסי בתמונת המאקרו בגוש האירו, שנתמך בצניחה במחירי הגז, ציינה נגידת ה-ECB לגארד כי הסיכונים לגוש האירו מאוזנים יותר, אם כי הסיכון לאינפלציה נוטה עדיין כלפי מעלה. לכן, מעבר להעלאת ריבית של 50 נ"ב ל-2.5%, ה-ECB הודיע על צפי להעלאה נוספת בשיעור זהה ל-3% בהחלטה הבאה במרץ.
מעבר לכך ההחלטות הן כתלות בנתונים, אך בהתחשב בסביבת האינפלציה הבסיסית הגבוהה, שנותרה בינואר ברמה של 5.2%, ההסתברות להמשך העלאות ריבית גם ברבעון השני גבוהה למדיי. בדומה לתגובת השווקים להחלטת הריבית בארה"ב גם החלטה זו של התקבלה בחיוב ובירידת תשואות מהירה בשוק איגרות החוב, שככל הנראה חשש מטון ניצי יותר.
בכל אופן, בסיכום השבוע האחרון, תוואי הריבית המגולם בארה"ב משקף צפי להעלאת ריבית נוספת של 25 נ"ב במרץ והסתברות חלקית להעלאה נוספת במאי. בגוש האירו השוק מתמחר העלאה מצטברת לסביבה של 3.5%-3.25%. להערכתנו, ההתאוששות המסתמנת באירופה ובסין, והעוצמה שמפגין שוק העבודה בארה"ב,
על רקע השיפור בתנאים הפיננסים צפויים להוביל את השווקים לתמחר מחדש את ההסתברות לגלישה למיתון, ולכל הפחות במועד מאוחר יותר, ובמקביל לתמחר סביבת אינפלציה גבוהה יותר. מכיוון ששוק איגרות החוב בארה"ב ממשיך לתמחר הידרדרות משמעותית בפעילות שתוביל להפחתת ריבית בשליש האחרון של השנה, אנו מייחסים הסתברות גבוהה לתמחור כלפי מעלה של תוואי הריבית ולעליית תשואות בתקופה הקרובה.
בהיבט המקומי, השוק המקומי מחק במהלך השבוע האחרון חלק ניכר מהעלייה בפרמיית הסיכון שנרשמה שבוע קודם לכן. ייתכן והשוק המקומי מעריך כי על רקע האזהרות שממשיכות להגיע מהעולם בכל הנוגע להשלכות השליליות של הצעדים להחלשת מערכת המשפט ופגיעה בהפרדת הרשויות, הסיכוי של התוכנית לעבור במתכונתה הנוכחית נמוך למדיי.
למרות זאת, אנו מעריכים כי יידרש לחץ משמעותי יותר מכיוון השווקים, בכדי להוביל לבלימה או לשינוי משמעותי של התוכנית. בחינת התמחור בשוק המקומי מעלה כי הוא רחוק מלגלם פרמיית סיכון גבוהה, ואנו מצפים לעליית מדרגה בפרמיית הסיכון הנתפסת של המשק המקומי תוך פיחות של השקל וביצוע חסר של שוקי איגרות החוב והמניות המקומיים בתקופה הקרובה.
מבחינת שוק האג"ח, התמחור הנוכחי ממשיך לתמוך בעמדה דפנסיבית כלפי השוק המקומי, מבחינת מח"מ התיק, הן על רקע הסיכון במישור הפוליטי ביטחוני והן על רקע סיכון להעלאת ריבית בשיעור גבוה יותר שנובע מהסיכון לאינפלציה "דביקה" בשנה הקרובה.
לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.