למרות שוק העבודה החזק בארה"ב: הפד צפוי לעצור את העלאות הריבית

| אורי גרינפלד, האסטרטג הראשי של פסגות בית השקעות |

כבר שכחנו, אבל במשך תקופה ארוכה נתוני הלמ"ס הראו שהאינפלציה בישראל היתה שלילית. באותה התקופה, כמעט בכל פגישה שכותב שורות אלו נכח בה, התעורר ויכוח לגבי נכונות הנתונים של הלמ"ס והפער בינם לבין המציאות שבה תחושת יוקר המחייה בישראל לא ממש נעלמה. 

בכל ויכוח כזה המסקנה היתה בסוף רק אחת: אלו הנתונים, וגם אם הם לא נכונים, על פיהם בנק ישראל והשווקים פועלים - ולכן נתייחס אליהם כאילו הם נכונים.

באופן דומה, נתוני שוק העבודה בארה"ב מבלבלים, כי הפער בינם לבין הנתונים השוטפים לגבי הסביבה הכלכלית הולך וגדל. אפשר לחשוב ולכתוב מאות מילים על למה יכול להיות שנתונים אלו מעוותים ואפשר להגיע למסקנה שזה מה שיש ועם זה צריך לסחור.

דוח התעסוקה של חודש ינואר, שבו מתבצע העדכון השנתי לנתוני העבר, היה אמור להיות זה שעושה סדר בפערים בין הנתונים השונים והסותרים לגבי מצבו של שוק העבודה האמריקאי. בפועל, מה שקיבלנו זה רק הפתעה ענקית הן בדוח משקי הבית והן בדוח העסקים ותמונת מצב שלפיה, לפחות כרגע, שוק העבודה עדיין במצב מצוין. 

אז נכון, שיעור המענה בסקר המשרות הפתוחות שהפתיע גם הוא כלפי מעלה בשבוע שעבר, ירד תוך 3 שנים מ-65% ל-30.4% (כן, כ-70% מהסקר זה אומדן ולא נתונים אמיתיים) אבל קשה להתווכח עם מגוון הנתונים שמצביעים בסוף לאותו הכיוון:

• היחס בין מספר המשרות הפתוחות למחפשי עבודה עלה שוב ועומד על 1.92

• הדרישות הראשוניות לדמי אבטלה חזרו לרדת (על אף שטף הדיווחים על גלי פיטורים בחברות הגדולות)

• דוח התעסוקה מראה שבינואר נוצרו 517 אלף משרות חדשות, יותר מכפול מהצפי

• שיעור האבטלה ירד ל-3.4%, הרמה הכי נמוכה מאז וודסטוק (1969 למי שצריך תזכורת)

• הירידה בשיעור האבטלה התרחשה למרות ששיעור ההשתתפות בכח העבודה עלה ב-0.1% ל-62.4%

• מספר שעות העבודה בשבוע עלה גם הוא ל-34.7, לעומת 34.4 בחודש שעבר.

• הנתון היחיד שפועל לכיוון שמרגיע את הפד הוא קצב העלייה השנתית בשכר הממוצע שהאט מעט מ-4.8% ל-4.4%. 

| קשה לסמוך על נתוני שוק העבודה האמריקאי, אבל אין הרבה ברירות

גרף: שיעור ההשתתפות בסקר ה-JOLTS

שיעור ההשתתפות בסקר JOLTS

מקור הגרף: בלומברג

אז מה המשמעות של שוק העבודה החזק מבחינת מדיניות הפד והשווקים? התשובה לכך תלויה מאוד בעד כמה הפד מוכן לקחת את הסיכון שהכלכלה תתנהג כמו שכלכלה אמורה להתנהג או במילים אחרות, יסמוך על כך ששוק העבודה תמיד מגיב בפיגור. 

לפחות כרגע, אין ספק שמצבו של הצרכן האמריקאי הרבה יותר טוב ממה שציפינו. למעשה, מכיוון שההאטה באינפלציה חדה יותר מההאטה בשכר הממוצע, השחיקה של השכר הריאלי הולכת ומאטה גם היא. בהתאם לכך, הנחיתה של המשק האמריקאי היא אכן רכה יותר מהציפיות המוקדמות. ככל שתהליך זה ילך ויתקדם בפד יצטרכו להחליט אם הם אכן עוצרים את העלאות הריבית בקרוב (השווקים מתמחרים כרגע עוד שתי העלאות של 25 נ"ב) או שהחשש מלחצים אינפלציוניים פרמננטיים שמגיעים משוק העבודה יטה את הכף לטובת המשך העלאות הריבית לרמה גבוהה יותר מכפי שהשווקים מתמחרים כיום. 

להערכתנו בפסגות, התרחיש הראשון נראה עדיין הרבה יותר סביר על אף הנתונים החזקים בשוק העבודה וזאת משתי סיבות: ראשית, שוק העבודה מגיב, כידוע, בפיגור. במחזור הנוכחי הפיגור בזמנים עשוי להיות ארוך יותר מכיוון שהצמיחה הכלכלית היתה כל כך מהירה ועליות המחירים היו כל כך חדות שלעסקים יש יותר מרווח נשימה מאשר בדרך כלל. אגב, גם בענף הטכנולוגיה שהגיב ראשון לשינוי בכיוון הכלכלה (וגם צמח הכי מהר בשנתיים הקודמות) יש עיכוב מסוים בנתונים שכן בענף זה מקובל להעניק לעובדים פיצויי פיטורים לטווח ארוך יותר מאשר בענפים אחרים. כל עוד העובד המפוטר מקבל פיצויים הוא לא יכול להירשם כמובטל והמעסיק עדיין מכליל אותו במצבת כח האדם כך שהכל נראה עדיין ורוד בנתונים הרשמיים. 

שנית, הירידה באינפלציה שמגיעה מצד ההיצע ומהשחיקה הטבעית של האינפלציה (אינפלציה היא השינוי במחיר בשנה האחרונה ולא רמת המחירים) משפיעה גם על ציפיות האינפלציה. ירידה בציפיות האינפלציה פועלות בדיוק כמו העלאת ריבית שכן מה שבאמת חשוב זו הריבית הריאלית ולא הנומינלית. 

הפד מבין כנראה את שני התהליכים הללו ומאותת כבר היום על עצירה קרובה של העלאות הריבית. שילוב של עצירת העלאות הריבית ונחיתה רכה במשק האמריקאי תומך, בסופו של דבר, בשווקים.

| השוק והפד נלחמים. מי ינצח?

עבור לא מעט משקיעים (במיוחד כאלו שנולדו אחרי שנת 1985), האמרה המפורסמת "אל תילחם בפד" היוותה עד השנה האחרונה מעין משפט זן. הפד הרי הוא זה שמזרים לשווקים נזילות אינסופית ועוזר לכולם להרוויח, אז למה שנרצה להילחם בו? 

שנת 2022 החזירה את המשמעות המקורית לאמרה הידועה כאשר הפד היה נחוש להילחם באינפלציה והעלה את הריבית באופן חד בהרבה מכפי שהמשקיעים ציפו, מה שהוביל כמובן לירידות חדות בשוקי האג"ח והמניות. היום, הקרב בין הפד לשווקים נפתח מחדש כאשר העליות בשוקי המניות והאג"ח בתקופה האחרונה הביאו לשיפור משמעותי בתנאים הפיננסיים שחזרו לרמתם מאוגוסט 2022 כשהריבית עמדה על 2%. השיפור בתנאים הפיננסיים עלולים להקשות על מדיניות הפד לפעול באופן מיטבי, ולכן עולה השאלה עד כמה בפד יהיו נחושים לפעול באופן נחוש יותר ולהפתיע שוב את השווקים? 

כפי שרשמנו בפסקה מעלה, להערכתנו הנחישות של הפד הולכת ודועכת ככל שהזמן עובד, האינפלציה מאטה והכלכלה נכנסת למיתון. לאחר שביום רביעי האחרון הפד העלה את הריבית ברבע אחוז בלבד, על מנת לחזור להעלאות ריבית מהירות יותר בפד יצטרכו לראות עדויות ברורות להאצה משמעותית בקצב העלייה בשכר ובאינפלציית השירותים (ללא דיור). במילים אחרות, המיתון, גם אם הוא לא חריף במיוחד, יעשה את העבודה הנדרשת מבחינת מדיניות הפד והמשקיעים מבינים זאת. 

נכון, בין זה לבין עלייה של כמעט 15% בנאסד"ק מתחילת השנה יש כנראה פער, אבל פה נכנס מטבע לשון אחר שבשווקים אוהבים והוא "התלהבות לא רציונאלית" (Irrational exuberance). במטבע לשון זה השתמש יו"ר הפד לשעבר אלן גרינספאן כדי לתאר את התנהגות המשקיעים בדצמבר 1996, תוך כדי התנפחות בועת הדוט.קום. 

במבט לאחור, גרינספאן אולי צדק בטווח הקצר אבל מאז דצמבר 1996 ואפילו מאז שיא הבועה ב-1999 השווקים עלו במאות אחוזים כך שבטווח הארוך רק ביטוי אחד עובד והוא: "לקנות ולשכוח".

הכותב הוא האסטרטג הראשי של בית ההשקעות פסגות ואינו בעל עניין אישי בנושא הסקירה. אין בסקירה זו כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.