שוק המניות תלוי בין חשש מהידרדרות כלכלית לבין תקווה לעצירת ריבית

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

נתוני שוק העבודה בישראל במשק מצביעים על סימני היחלשות:

• מספר המועסקים עלה בחודש דצמבר, אך בסה"כ לא חל בו שינוי משמעותי בחצי השנה האחרונה שבה הייתה בעיקר תנודתיות גבוהה בנתונים.
• שיעור האבטלה עלה בכ-1% מאז המחצית הראשונה של 2022, זאת ללא עלייה בשיעור התעסוקה.
• לפי נתוני לשכת התעסוקה, במחצית השנייה של 2022 חלה עלייה במספר תובעי דמי אבטלה, במיוחד האקדמאים (עלייה של 25%).
• מספר משרות פנויות ירד במעט בחודש דצמבר , אך הוא עדיין גבוה משמעותית מאשר לפני המגפה. פילוח ענפי של השינוי במשרות הפנויות מתחילת 2022 מראה שהירידה הגדולה ביותר הייתה בענף המידע ותקשורת בשיעור של כ-45% או בכ-8000 משרות. ההודעות על פיטורי עובדים בחברות הטכנולוגיה הגדולות בעולם מבשרות שהמגמה בישראל תמשך ואף עלולה להחמיר.

גם בענף פעילויות הנדל"ן ובחודשים האחרונים גם בענף האירוח והאוכל נרשמת ירידה מהירה במשרות פנויות. הירידה בביקוש לעובדים בחברות הטכנולוגיה מתבטאת גם בירידה חדה במספר משרות פנויות בתל אביב ובמחוז המרכז.

| השפעת החלטות הממשלה על האינפלציה

• על פי הדיווחים, הירידה במחירי החשמל, המים והארנונה ידחו. גם הוזלת הדלק תתחיל רק בשליש האחרון של ינואר. עדיין קיימת אי וודאות בעניין ההוזלות. בינתיים, העלנו את התחזית למדד ינואר ל-0.2% והורדנו את התחזית לחודש מרץ ל-0.3%. התחזית השנתית לא השתנתה ועומדת על 2.4%.
• על פי הדיווחים, משרד האוצר יבטל בחודש פברואר נקודות זיכוי למשפחות עם ילדים בגילאי 6-12. ההטבה מתוכננת לחזור רטרואקטיבית לאחר אישור התקציב ל-2023 בעוד כחצי שנה ואף עשוי להתרחב לילדים עד גיל 18. בינתיים, מדובר באובדן הכנסות משמעותי למשפחות עובדות ממעמד הביניים שמתווספת לעוד "מכות" של עלייה בהוצאות ריבית ובמחירים בשנה האחרונה. להערכתנו, לצעד זה צפויה השפעה ממתנת על הצריכה הפרטית, מה שעשוי גם להשפיע על האינפלציה.

| אחרי מהלך ירידת התשואות, כדאי להקטין סיכון

תשואות האג"ח בישראל ירדו מתחילת השנה בשיעור חד, במיוחד באמצע העקום. מבחינה אסטרטגית, המהלך מסתדר עם התחזית שלנו לירידה בקצב האינפלציה בארץ ובעולם וירידה בריבית בעקבותיה. אולם, אנו מגיעים לשלב שבו צריכים לדבר לא רק על כיוון השוק, אלא גם על עוצמת הירידה הפוטנציאלית בתשואות. להערכתנו, יחס סיכוי/סיכון ברמת התשואות הנוכחיות כבר לא מצדיק לקיחת סיכונים גבוהים באפיק:

• כדי להרוויח באג"ח ל-4 שנים שנסחרת כעת בתשואה של 3.3% (ממש"ק 327) יותר ממק"מ לשנה שנסחר בתשואה של כ-3.9%, תשואת האג"ח צריכה לרדת בשנה הקרובה לפחות ל-3.1% וכדי להצדיק את הסיכון בהשקעה מתחת ל-3%. אכן יכול לקרות שתשואת אג"ח ל-3 שנים שעומדת ברמה של כ-3.4% תרד בעוד שנה מתחת ל-3%. אולם, כדי שזה יקרה הריבית צריכה לרדת יחסית מהר וחזק מהשיא של 4%. בינתיים, הריבית העתידית ל-3 חודשים מתמחרת שריבית בנק ישראל תרד ל-3.5% בסוף 2023, ול-3% בסוף 2024. לא נראה שקצב ירידת הריבית החזוי מצדיק לקיחת סיכון גבוה בתשואות הנוכחיות.
• הסיכון עדיין מוצדק אם הריבית תרד אל הרמות של כ-2%-2.5% ובמיוחד אם חוזרים לריבית אפסית שהייתה לפני הקורונה.
• להערכתנו, בכל תסריט קיים סיכוי נמוך שהבנקים המרכזיים ובנק ישראל בפרט יחזירו ריביות לרמה אפסית. ריבית זו לא הייתה יעילה. היא לא הצליחה למנוע גלישת האינפלציה מתחת ליעד, לא החלישה את השקל ובעיקר סייעה לנפח מחירי הנדל"ן ונכסים פיננסיים. היא גם לא מותירה לבנק ישראל הרבה כלים להתמודד עם האטה/מיתון עתידיים בהם לא יהיו רצון או יכולת להפעיל כלים פיסקאליים.
• בנוסף, כפי שנציג בהמשך, הניסיון ההיסטורי במדינות המפותחות ב-70 השנים האחרונות מלמד שזינוק באינפלציה אחרי תקופה ארוכה של אינפלציה נמוכה מותיר במרבית המקרים בשנים הבאות אינפלציה גבוהה יותר בכ-2%-2.5% לעומת לפני הזינוק. ניסיון זה מקטין סיכון לירידה משמעותית בריבית.
• בסביבת ריבית בנק ישראל גבוהה מ-2%, כפי שהיה עד שנת 2013 לפני שהריבית גלשה אל רמות אפסיות, תשואת האג"ח ל-5 שנים אף פעם לא ירדה מ-3% .
• בהתייחס למצב הנוכחי, צריך לזכור שלהבדיל מהמדינות האחרות, סימני האטה בכלכלה הישראלית עדיין חלשים, מה שמקטין לחצים לירידת מחירים.
• כמו כן, הסיכון הפוליטי-פיסקאלי בישראל עלה לאחרונה, כפי שבא לידי ביטוי בעליית פרמיית הסיכון CDS בחודש האחרון' בניגוד לירידה ברוב המדינות בעלות סיכון דומה לישראל.

| עולם: לאיזה אינפלציה לצפות כשהגל יחלוף?

אין ספק שאלמלא הניסיון של העשור האחרון של אינפלציה וריבית אפסיים, בסביבת האינפלציה הקיימת תשואות האג"ח לא היו נמוכות כל כך, כפי שהן היום. לכן, שאלת השאלות היא מה תהיה סביבת האינפלציה בשנים הקרובות אחרי שהיא תרד מהרמות הנוכחיות ותתייצב?

ראשית, השינויים הרבים בעולם ובישראל בעקבות מלחמת הסחר, הקורונה, המלחמה באוקראינה ועוד תהפוכות שונות מגבירים סיכוי שהאינפלציה תהיה גבוהה יותר.

שנית, בדקנו את השינוי בסביבת האינפלציה שהותירו גלי האינפלציה ב-22 המדינות המפותחות בין השנים 1950-2022. כדי שתהיה אפשרות להשוות למצב הנוכחי בישראל ובמדינות המפותחות האחרות הבדיקה כללה רק אפיזודות שענו לתנאים הבאים:

• האינפלציה עלתה ביותר מ-4% מעל האינפלציה הממוצעת ב-5 השנים הקודמות.
• האינפלציה הממוצעת ב-5 השנים שקדמו לגל האינפלציוני הייתה נמוכה מ-3%.

התוצאות מראות שב-94% מהמקרים האינפלציה הממוצעת ב-5 השנים אחרי הזינוק הייתה גבוהה יותר מאשר בחמש השנים שקדמו לו. בממוצע הפער היה כ-2.5% (חציון 1.8%).

| יחס סיכון/סיכוי באג"ח האמריקאיות משתנה לרעה

להערכתנו, רווחי ההון האפשריים באג"ח האמריקאיות כבר פחות מצדיקים את הסיכון הטמון בהן:

• החוזים על ריבית הפד לסוף 2023 אומנם נותרו ללא שינוי ברמה של כ-4.5%, לעומת תחזית הפד ל-5.1%, אך התחזית לסוף 2024 ירדה מתחילת השנה בחדות מ-3.6% ל-2.9%, כ-1.2% מתחת לתחזית הפד. להערכתנו, ריבית הפד אומנם לא תגיע ל-5%, אך היא גם לא תרד כל כך מהר ב-2024.
• כפי שהצגנו בפרק הקודם, בסיכוי גבוה בחמש השנים הקרובות האינפלציה תהיה גבוהה יותר מאשר בשנים שקדמו לזינוק באינפלציה. סביבה אינפלציונית גבוהה יחסית תקשה על הבנק המרכזי להוריד ריבית מהר וחזק.
• היפוך עקום התשואות בין 10 שנים לשנתיים הגיע לרמה הנמוכה מאז תחילת שנות ה-80. אולם, גודל היפוך העקום קשור בקשר הפוך לגובה הריבית. הוא אף פעם לא התקרב לשיפוע כל כך שלילי ברמות ריבית של כ-5%, אלא בריביות הרבה יותר גבוהות.
• לא רק הגורמים בתוך ארה"ב יכולים להקשות על המשך ירידת התשואות. נציין, שבין הגושים הכלכליים הגדולים, סביבת האינפלציה יורדת בינתיים רק בארה"ב. קצב העלייה של מדדי מחירי הליבה באירופה ממשיך לעלות. ביפן נמשכת העלייה במדד המחירים לצרכן, כולל בליבה, ובמדד המחירים ליצרן . סין בכלל נמצאת בתהליך התאוששות מהקורונה, מה שמעלה סיכון לעלייה באינפלציה.
• בסביבה זו, ה-ECB צפוי להמשיך להעלות ריבית במהירות. בינתיים, השוק מגלם שהריבית תעלה רק בעוד כ-1.25% ל-3.25%, מעט מדי, להערכתנו. הציפיות אף ירדו בכ-0.25% מתחילת השנה, למרות שאינפלציית הליבה בדצמבר עלתה והייתה גבוהה מהתחזית ולמרות שתחזיות הצמיחה השתפרו על רקע טמפרטורות גבוהות. לדעתנו, בסיכוי גבוה התשואות באירופה צפויות לעלות ולהשפיע גם על התשואות מחוץ לגבולות הגוש.
• למרות המשך העלייה באינפלציה, ה-BOJ עדיין דבק באי שינוי בריבית וברוחב הרצועה של תנועת האג"ח ל-10 שנים. אולם, הסיכוי לשינוי גובר בעקבות המשך העלייה באינפלציה ובגלל שהנגיד אמור להתחלף בחודש אפריל. השינוי האפשרי יוביל לעליית התשואות ביפן שתשפיע על שוקי אג"ח מחוץ ליפן.

דרך אגב, בניגוד לדעה הרווחת, היפנים לא זנחו אג"ח זרות ורצו לקנות אג"ח שלהם אחרי הרחבת הרצועה של האג"ח ל-10 שנים מ-0.25% ל-0.5% באמצע דצמבר. בארבעת השבועות אחרי הרחבת הרצועה, היפניים קנו הכי הרבה אג"ח זרות מאז אוגוסט.

| שוק המניות - בין החשש מהרעה בכלכלה לתקווה לעצירת ריבית

השווקים הפיננסיים מתנהגים די טוב מתחילת השנה. שוק המניות עלה. מרווחי אג"ח ה-HY ירדו. נרשמו גיוסים גבוהים באג"ח הקונצרניות, בפרט מתחת לדירוג השקעה. מדד התנאים הפיננסיים של בלומברג בארה"ב חזר קרוב לרמות שהיו בתחילת 2022.

השווקים עדיין מתנהגים על פי העיקרון של "רע זה טוב" - ככל שהנתונים הכלכליים חלשים יותר כך שוק המניות מציג ביצועים טובים יותר. אולם, התגובה השלילית שלו לירידה במכירות הקמעונאיות ובייצור התעשייתי בארה"ב בשבוע שעבר יכולה ללמד שיש גבול ל"רע" בכלכלה שהוא מסוגל לספוג.

יחד עם זאת, ככל שהתפנית במדיניות הפד נמצאת באופק, יהיה קשה להפוך כיוון בשווקים.

| האם קיים עוד יתרון של השוק האירופי?

מאז סוף אוגוסט שוקי המניות באירופה השיגו תשואה עודפת משמעותית על פני המניות האמריקאיות. מדד הדאקס עלה בכ-20% ומדד הקאק 40 בכ-17% מעל S&P 500. להערכתנו, המהלך קרוב למיצוי:

• החדשות הטובות ברובן מתומחרות. מזג האוויר כבר לא יכול להפתיע לטובה עוד יותר.
• בחודשים האחרונים התחזיות לכלכלה האירופאית היו פסימיות במיוחד. לא היה קשה להכות אותן, כפי שאכן קרה לפי מדד ההפתעות בנתונים הכלכליים באירופה של בלומברג . אולם, לאחר שהאופטימיות עלתה יהיה קשה יותר להמשיך ולהפתיע לטובה.
• להערכתנו, עליית הריבית באירופה לא מתומחרת מספיק. אינפלציית הליבה באירופה ממשיכה להאיץ ללא סימני בלימה.
• פער מכפילי הרווח בין S&P 500 לבין DAX אומנם עדיין גבוה יחסית, אך לא חריג, כפי שהיה בשנתיים האחרונות.

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.