האינפלציה הגבוהה ושוק העבודה ההדוק בארה"ב יביאו להמשך העלאות ריבית

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |

השווקים הפיננסים פתחו את שנת 2023 באופן חיובי, עם עלייה במדדי המניות המובילים בעולם שנתמכה בירידה חדה בתשואות בשוקי איגרות החוב הממשלתיים. אם במהלך השבוע המגמה החיובית התמקדה בעיקר באירופה, ואילו שוק המניות האמריקאי התאפיין בתנודתיות עם נטייה לירידות, ביום המסחר האחרון נרשמה עלייה חדה במדדים האמריקאים בשיעור של כ-2.5%-2%. 

העלייה החדה במדדים המובילים באירופה במהלך השבוע (בשיעור של 6%-5%) נתמכה בנתוני מאקרו טובים מהצפוי, בירידה חדה במחירי האנרגיה על רקע חורף נוח יחסית עד כה ובציפיות להשפעה חיובית מפתיחת המשק הסיני. 

לעומת זאת, השוק האמריקאי הגיב במהלך השבוע בשלילה, תוך עליית תשואות, לנתוני מאקרו טובים מהצפוי, בפרט המשך אינדיקציות לשוק עבודה הדוק, ולהמשך מסרים "ניציים" מצד הפד. רק הירידה המפתיעה במדד מנהלי הרכש (ISM) שירותים, שירד אל מתחת לרמת 50 הנקודות הובילה את השוק לסגירה חיובית חזקה תוך ירידת תשואות מהירה בשוק איגרות החוב.  

למעשה השוק האמריקאי פירש את הירידה במדד מנהלי הרכש כחיזוק לתרחיש של מיתון במשק האמריקאי במהלך 2023, תרחיש שמקבל ביטוי בהסתברות גבוהה בשיפוע השלילי העמוק בשוק איגרות החוב ובמבנה עקום החוזים על ריבית הפד כבר מספר חודשים.

אמנם מדובר בתרחיש בעל השלכות שליליות על הפעילות הריאלית, אך נראה כי נכסי הסיכון בחרו להתמקד בהשפעות הממתנות על תוואי הריבית, ולא בגורמים לכך, כלומר בעלייה בהסתברות לגלישה למיתון, תרחיש שבעבר לווה בהרעה במצב החברות, ובירידה של לפחות 20% ברווח למניה במדד ה-S&P 500.

זאת, לעומת התמחור הנוכחי שמשקף צפי לעלייה קלה של 3%-2% ברווח למניה ב-2023.

באופן דומה, גם מרווחי האשראי אינם עקביים עם הרעה ניכרת ברווחיות החברות ובגלישה למיתון. אמנם לאורך השנה האחרונה נרשמה עלייה במרווחים, אך רמתם הנוכחית נמוכה באופן ניכר מהרמות שאיפיינו בעבר תקופות של מיתון, בפרט לגבי איגרות החוב הקונצרניות הלא מדורגות.

| מדוע כדאי להתייחס בשלב זה בזהירות לאיתות השלילי מצד ה-ISM שירותים?

אמנם השוק הגיב לירידה ב-ISM שירותים מתחת ל-50 כחיזוק להערכת המיתון במהלך השנה, אך להערכתנו מוטב שלא להסתפק בנתון בודד אלא להמתין לנתוני החודשים הבאים.

ראשית, סקרי הציפיות נוטים לעיתים לשרטט תמונה שונה מההתפתחויות בפועל, ולשם המחשה ניתן לציין הן את מדדי מנהלי הרכש באירופה שהצביעו על תמונה פסימית יותר מאשר הצמיחה בפועל, והן את מדד אמון הצרכנים של מישיגן שנע בשנה האחרונה ברמות שהיו עקביות בעבר עם מיתון.

בהקשר זה, חשוב לציין כי הירידה במדד השירותים הובלה בעיקר על ידי ירידה חדה ברכיב ההזמנות החדשות (מ-56 ל-45) וזאת לעומת המשך התרחבות בפעילות העסקית שאמנם ירדה אף היא ביחס לנובמבר (מ-65 לכ-55) אך לאורך מרבית 2022 נעה בין 55 ל-60.

קיים מתאם גבוה בין שני הרכיבים המובילים של המדד (הפעילות העסקית וההזמנות החדשות) והפער שנפתח לאחרונה חריג מאוד ותומך בהמתנה לבחינת אופן סגירת הפער. 

חיזוק לכך מתקבל גם מאומדן הפד של אטלנטה שממשיך להצביע על צמיחה גבוהה ברבעון האחרון של 2022 של סביב 4%-3%.

כמו כן, אמנם שוק העבודה הוא אינדיקטור בפיגור, אך בעבר הירידה במדדי ה-ISM מתחת ל-50 לוותה בשוק עבודה חלש באופן ניכר מזה הנוכחי, כלומר הידרדרות בשוק העבודה תוך ירידה בתוספת המועסקים לרמות נמוכות, או ירידה של ממש בתעסוקה, אירעה במקביל או בסמוך להידרדרות במדד השירותים.

כיום לעומת זאת שוק העבודה הדוק באופן  ניכר, כפי שבא לידי ביטוי במספר אינדיקטורים ובראשם: רמות שפל באבטלה שירדה בדצמבר ל-3.5% על אף עלייה קלה בשיעור ההשתתפות;  תוספת מועסקים ממוצעת של כ-250 אלף ברבעון האחרון של השנה; רמה נמוכה של דורשי עבודה חדשים של סביב 200-250 אלף; ובנוסף, ביקוש גבוה מאוד לעובדים שממשיך לנוע ברמות חריגות מאוד, כך שבנובמבר הוא התעדכן כלפי מעלה לכ-10.5 מיליון משרות.

בפן החיובי ניתן לציין גם את ההתמתנות בקצב עליית השכר בדצמבר לסביבה של כ-5%, אם כי העדכונים המשמעותיים במהלך החודשים האחרונים (כלפי מעלה בנובמבר וכלפי מטה בדצמבר) מחייבים משנה זהירות והמתנה למדד עלות השכר שיפורסם בסוף החודש בכדי לבחון את עוצמת לחצי השכר.

| האינפלציה הגבוהה בארה"ב הופכת את תמונת המצב למורכבת יותר

גורם מרכזי שהופך את המצב הנוכחי למורכב יותר הוא רמת האינפלציה והשפעתה על המדיניות המוניטרית. אמנם מפנה מהיר במדיניות המוניטרית בארה"ב מהעלאה להפחתת ריבית אינו חריג, אך הוא לווה בעבר בגלישה למיתון.

במחזורים קודמים, גלישה של מספר חודשים במדדי מנהלי רכש ISM לרמות של מתחת ל-50 היוותה סיגנל יעיל למפנה בריבית. עם זאת, במחזורים אלו, סביבת האינפלציה הייתה נמוכה באופן ניכר מאשר הנוכחית, ולמעשה לא היוותה מגבלה על המדיניות, כך שהרעה ב-ISM  שלוותה בדרך כלל בהרעה בתנאים הפיננסים הובילו לתגובה מרחיבה ומהירה מצד הפד.

כיום נקודת המוצא של הפד היא סביבת אינפלציה בסיסית של 6%-5% ושוק עבודה הדוק, ולכן הוא צפוי להמתין לסימנים ברורים יותר של היחלשות בשוק העבודה ולהמשך ירידה באינפלציה בפועל לפני שיוכל לעבור למדיניות מרחיבה. 

בנוסף, התגובה החיובית בשווקים לאחרונה, בפרט בשוק איגרות החוב, הובילה לשיפור ניכר בתנאים הפיננסים, התפתחות שמרחיקה את הפד מהשגת יעד האינפלציה. בפרוטוקול הריבית האחרון חברי הפד הזהירו בדיוק מפני התפתחות זו, כלומר מהקלה לא רצויה בתנאים הפיננסים שנשענת על הערכה למעבר להרחבה מוניטרית, בעוד חברי הפד ממשיכים לכוון להעלאת ריבית נוספת לסביבה של 5.25%-5% ולהותרת הריבית ללא שינוי עד לסוף השנה.

אמנם המדיניות המוניטרית בהמשך תלויה בנתונים, אך סביבת האינפלציה הגבוהה ושוק העבודה ההדוק מגבילים את מרחב התמרון של הפד, ותומכים בשלב זה בהמשך ריסון מוניטרי בכדי להוביל להקשחה מחודשת בתנאים הפיננסים.

לפיכך, בתמחור הנוכחי, הכולל צפי למפנה מהיר יחסית במדיניות הריבית ונשען על צפי להרעה בסביבת המאקרו, מומלצת עמדה דפנסיבית יותר הן מבחינת נכסי הסיכון והן מבחינת מח"מ תיק איגרות החוב הממשלתיות. זאת, בהתחשב ברגישות הגבוהה לנתוני המאקרו שמתורגמת לתנודתיות גבוהה ובהתחשב בתמחור הנוכחי שניראה מתוח הן מבחינת הפער שבין תמחור הריבית לבין הרמות אליהן מכוון הפד, והן מבחינת הפער בתמחור שבין שוק איגרות החוב הממשלתיות לנכסי הסיכון.

עם זאת, חשוב לציין כי מבחינת המח"מ מדובר בהמלצה טאקטית, שכן ככל שתתגבר הידרדרות בתמונת המאקרו צפוי להתגבר גם הלחץ לירידת התשואות, כך שתגדל האטרקטיביות להגדלת חשיפה לשוק איגרות החוב ולהארכת המח"מ.

| גוש האירו נושם לרווחה על רקע הירידה במחירי האנרגיה

השוק האירופאי התאפיין בביצוע עודף משמעותי בשבוע המסחר הראשון של השנה על רקע התפתחויות חיוביות יחסית בגזרת המאקרו. אמנם מדד מנהלי הרכש המשך להצביע על התכווצות בפעילות, אך באופן מתון יותר, כך שמדדי התעשייה והשירותים עלו בדצמבר והמדד המצרפי התקרב חזרה ל-50.

חשוב לציין כי המדד המצרפי נע לאורך המחצית השנייה כולה מתחת ל-50, רמה שמצביעה על התכווצות בפעילות, אך נתוני הפעילות היו טובים יותר והצביעו על צמיחה ברבעון השלישי של השנה.

החדשות הטובות עד כה הן כי החורף הנוכחי נוח באופן יחסי, כך שההיערכות מבחינת מלאי הגז הוכיחה את עצמה לעונה הנוכחית וההתפתחויות תורגמו לירידה חדה במחירי הגז הטבעי.

עם זאת, רמות המחירים עדיין גבוהות בהשוואה לעבר, ועקום החוזים העתידי משקף צפי לסביבת מחירים זהה גם בשנתיים הבאות, אם כי ניראה שהסיכון נוטה בבירור כלפי מעלה הן בהתחשב בכך שבמהלך 2022 הוזרם עדין גז רוסי לאירופה, והן בהתחשב בפתיחת המשק הסיני שעלול להתחרות על ה-LNG.

האינפלציה בגוש האירו בדצמבר הייתה נמוכה מהצפי והצביעה על המשך התמתנות בקצב השנתי ל-9.2%, לעומת רמות השיא של 10.7% שנרשמו באוקטובר. עיקר השיפור נבע מירידה חדה במחירי האנרגיה, כך שלעומת הירידה במדד הכללי, נמשכה העלייה באינפלציה הבסיסית, והיא הייתה גבוהה במעט מהצפי ועלתה מ-5% ל-5.2%.

אמנם היעד של ה-ECB הוא מהדד הכללי, אבל הרגיעה היחסית במחירי האנרגיה תפנה את תשומת הלב לאינפלציה הבסיסית, כאשר הרמות הנוכחיות והתחזית של ה-ECB  לקצב של מעל ל-4% גם השנה, תומכים בהעלאת ריבית בקצב גבוה גם בהחלטות הבאות.

| השוק המקומי מושפע עד כה בעיקר מהעולם ועדיין לא הביא לידי ביטוי את הסיכון הפוליטי המקומי

ההתפתחויות בשווקים בעולם לצד העלאת ריבית בנק ישראל הובילו להעמקת השיפוע השלילי בעקום תוך עליית תשואות בטווחים הקצרים לפידיון לעומת ירידה בטוחים הבינוני והארוך לפידיון. השיפוע השלילי בהחלט עולה בקנה אחד עם הצפי להמשך העלאת הריבית ועם ההתפתחויות בעולם, אך להערכתנו רמת התשואות לטווח הבינוני ארוך נמוכה מדיי הן ביחס לסיכון הריבית והן ביחס לסיכון המשמעותי הנשקף מהשינוי הפוליטי המקומי.

השוק המקומי מתמחר תוואי זהה למדיי להתפתחויות בעולם, עם המשך העלאת ריבית בחודשים הקרובים, ומפנה בריבית במהלך 2024, ולא מייחס משקל להשפעות אפשריות הנובעות משינוי פוטנציאלי במדיניות הפיסקאלית, במצב הביטחוני ומבחינת עצמאות המוסדות.

הטון שעלה מהחלטת הריבית בשבוע הקדום היה אמנם מאוזן, אך התמחור בשוק טרום ההעלאה היה נמוך יחסית, כך שבהתחשב בעלייה באינפלציה הבסיסית ובסיכון האינפלציוני המגיע מהצד הפיסקאלי, הסיכון בריבית נוטה להערכתנו כלפי מעלה ואנו מצפים שהיא תגיע לסביבה של 4.5%-4.25%, לעומת תמחור של מעל ל-4% אליו טיפס השוק הבין-בנקאי.

מבחינת האינפלציה, במהלך השבוע האחרון נרשמו מספר ידיעות לא רשמיות על  הקפאה מלאה/חלקית של עליות המחירים והמיסים המתוכננים. מתוך ההצהרות על הקפאת המחירים, הסעיף היותר משמעותי הוא תעריף החשמל, שכן עליית התעריף אמורה לתרום כ-0.2% למדד, ואילו השפעת המים/ארנונה זניחה באופן יחסי.

מבחינת החשמל, לא בטוח שתהיה הקפאה מלאה של העלייה הצפויה. הידיעות מדברות על הפחתה חלקית/מלאה, ללא פירוט של משך ומקור הסבסוד.מעבר לכך, השפעת הפחתת המיסוי על משקאות ממותקים ועל כלים חד פעמיים פחות ברורה, שכן חלק סביר שחלק ממנה לא יגולגל לצרכן (התרומה שנמדדה משני הסעיפים, סביב 0.2%, הייתה מעבר להעלאת המס).

בכל אופן, גם אם כל ההצהרות יקויימו, ותחת הנחה של גלגול חלקי למדד, נגיע להשפעה חד פעמית של  0.35%-0.3%, ביחס להערכות המוקדמות, שכן מדובר בהקפאת עליות מחירים, כאשר הפחתה עצמה בפועל תנוע סביב 0.15%-0.1% לכל היותר.

בין אם ההפחתה תהיה בשיעור זה או פחות מכך, ההשפעה העיקרית על האינפלציה לא מגיעה מגורמים אלו אלא משילוב של האינפלציה המיובאת ושל אינפלציית השירותים שמושפעת מאוד מההאצה בשכר. נתוני השכר האחרונים לא יהיו צעדים אלו שיקבעו את  עם האינפלציה היא הגלישה לאינפלציית שירותים ולעליית שכר של כ-5.5% בשנה האחרונה בסקטור הפרטי.

כמו כן,  התפתחות האינפלציה באירופה והפיגור שבין האינפלציה המקומית זו שבארה"ב מהווה גורם נוסף שמוסיף לתמוך בסביבת אינפלציה גבוהה יחסית, ובהמשך העלאת הריבית בהחלטות הבאות. תחזית האינפלציה שלנו  לשנה הקרובה, לעלייה של כ- 3% (ללא הקפאות המיסוי) כוללת צפי להאטה ניכרת/מיתון בחלקים המקדמים של 2023, ובמידה והערכה זו תתברר כפסימית, והמיתון יידחה ל-2024, האינפלציה צפויה להיות גבוהה יותר ב-2023.

לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.