| ד''ר גדעון בן נון, מייסד ומנכ"ל אג'יו - ניהול סיכונים והחלטות פיננסיות |
בסקירה זו לקחנו על עצמנו ב-AGIO אתגר גדול; לנסות לתאר בקצרה ו"מגובה רב" את המגמות העיקריות המשפיעות על הכלכלות ועל שוקי ההון בסוף 2022 ולסרטט מתוכן מהלך הכלכלה והשווקים בשנת 2023.
בשנה האחרונה, הכלכלה העולמית נקלעה במהירות אל מצב משובש וסוער, שכלל בעיות בשרשראות האספקה של מוצרים ושירותים ובמחיריהם לאחר הקורונה, זאת לצד ועקב מלחמה באוקראינה. מכאן, במציאות בה פועלים הכלכלה ושוקי ההון נוצרו שני שינויים, עמוקים ומהותיים: האחד הוא מעבר מהיר לעולם של ריבית גבוהה לעומת אפסית והשני הוא זינוק בסיכון הגיאופוליטי.
כתוצאה משני שינויים עמוקים אלו, נראה כי בתחילתה של 2023, הפעילות הכלכלית במקומות רבים בעולם נמצאת בנסיגה. את זה ניתן ללמוד מן הסנטימנט הצרכני והעיסקי הירודים, אשר יוצרים פעילות כלכלית מתונה יותר בהווה, כפי שעשוי להתברר בתחילת 2023.
ברקע השינוי והאתגרים שנוצרו בסביבה הכלכלית, שוקי ההון פתחו בשנה החולפת בתהליך של התאמה לריבית הגבוהה שנוצרה ורשמו עקב כך הפסדים משמעותיים. להערכתנו, תהליך זה עשוי להימשך ולהכביד על מחירי המניות והאג"ח של החברות בתקופה הקרובה, בתחילתה של 2023.
הסיבה לכך היא שהריבית הגבוהה אשר כבר משפיעה על השווקים הפיננסיים, תיתן בתקופה הקרובה את השפעתה המכבידה גם על השווקים הריאליים ותוביל אותם להאטה. נראה כי לכך שוקי ההון עדיין לא מוכנים והם יגיבו במהלך שלילי מורגש נוסף, בתחילת 2023.
עם זאת, למרות התמתנות בכלכלה, שנת 2023 עשויה ליצור את ההזדמנות לחזור למדיניות השקעות שבה פוטנציאל התשואה ארוך טווח, שיהיה גבוה מזה שהיה בעשור האחרון. בכך ניתן לראות את הבשורה של סקירה זו.
1. השנה שחלפה: סיומו ותחילתו של עידן
בסיומה של 2022 ופתיחתה של 2023, חשוב להתייחס לשני שינויים משמעותיים שיכתיבו את מהלך הדברים: האחד הוא מעבר מעולם של ריבית אפסית לריבית גבוהה והשני הינו חולשה בחברות הטכנולוגיה, שהיו אחד מהכוחות המניעים של כלכלות בשנים האחרונות.
בנוגע לראשון, זה יותר מעשור שהעולם נהנה ממדיניות מוניטארית מרחיבה, שבבסיסה ריבית אפסית. אלו היו "כדורי הרגעה" לשווקים.
עידן זה הגיע לסיומו כאשר בשנת 2022 הריביות בעולם עלו במהירות גבוהה עקב טעויות של הבנקים המרכזיים, שהתעכבו בתגובה לאינפלציה. המעבר המהיר לעולם של ריבית גבוהה, מחייב את הכלכלות והשווקים לעבור תהליכי התאמה מהירים, אשר החלו בשנה החולפת והם עשויים להימשך ואף להאיץ פעולתם בשנה הקרובה. השווקים הפיננסיים כבר הגיבו במידה חלקית ואילו התגובה בכלכלה הריאלית, התגובה נמצאת בתחילתה, עת העולם גולש להאטה ואף למיתון.
לפיכך, בשנת 2023 נצפה לתוצאה שתהיה תנודות בשווקים והרעה בפעילות הכלכלית.
השינוי השני שהתרחש בשנת 2022 וגם הוא בבחינת 'סוף עידן', הינו הבשלה של תחום חברות הטכנולוגיה ושינוי התייחסות המשקיעים: משווי החלום - לשווי ריאלי, זאת לאחר עשרות אחוזים של ירידה במחירן.
חברות הטכנולוגיה היו בעשור האחרון כוח מניע של תחומי פעילות רבים ושל מדדי המניות בארה"ב. צניחה בשוויין של חברות אלו, ביכולת הגיוס שלהן ובכוח הקניה שהיה למעשה שווי מניותיהן – מחלישה את השפעתן ככוח מניע של הכלכלה.
לדבר זה עשויה להיות השפעה מאטה גם על כלכלת ישראל ועל הכנסות המדינה ממסים.
לצורך המחשה והבנת המשמעויות על כלכלת ישראל, כדאי להסתכל על צניחת מניות הטכנולוגיה שהיתה בשנה האחרונה בסין.
בשנה זו נוצרה בלימה של הכלכלה הסינית, שוקי הנדל"ן, האשראי, הצריכה, הצמיחה ועוד. למרות שקשה להניח את האצבע על קשר ישיר בין שתי המגמות השליליות – זו של מניות הטכנולוגיה וזו של הכלכלה כולה – ניתן להגדיר קשר נסיבתי.
הגם שמדובר בקשר נסיבתי בין החולשה במניות הטכנולוגיה ולאחר מכן הירידה בביצועי הכלכלה בסין – קשר כזה יכול להיות אינדיקציה להשפעה האפשרית של חולשת מניות הטכנולוגיה – גם על כלכלת ישראל.
2. הכלכלה מצויה בסנטימנט שלילי: מסתמנת נסיגה
במדינות רבות בעולם הכלכלה האמיתית נמצאת בתחילתה של נסיגה בשנה האחרונה. הדבר מקבל ביטוי בירידה בהתנהגות הצרכנית וכן בהוצאה של הפירמות ובעיקר – בסנטימנט השלילי שלהם. בחלק מהמדינות הדבר ניכר לעין ובחלקן הוא גלום בציפיות – הן של הפירמות והן של הצרכנים.
ניסיון העבר מלמד כי סנטימנט שלילי יוצר פעילות כלכלית – צריכה והשקעות מתונות יותר בהווה, דבר שיתבטא בנתונים הכלכליים בעתיד הקרוב.
בהתאם לכך, אנו מעריכים כי – כמו בעולם - הפעילות הכלכלית נמצאת בנסיגה גם בישראל. עם זאת, בעוד שהנסיגה בעולם נמצאת בשלבים מתקדמים שלה, בעוד שבישראל היא בתחילתה.
הדבר מקבל ביטוי בכמה גורמים, בראשם עליה בשיעור האבטלה וירידה בתיאבון הצרכני (על פי נתוני הפדיון ברשתות השיווק), זאת למרות שאין עדיין אינדיקטורים המלמדים על מיתון. לאור החולשה בענפי הטכנולוגיה ומשקלם היחסי בתוצר, בשכר, במיסים ועוד, לנפילה שהיתה ועדיין נמשכת במניות הטכנולוגיה, יהיה תפקיד ממתן על כלכלת ישראל.
לפיכך, אנו מעריכים כי אנו בתחילתו של מחזור שלילי, ובכך כלכלת ישראל תצטרף בשנה הקרובה להאטה במדינות נוספות בעולם.
3. הריבית והשווקים בשנת 2023
בתחילת 2023 בנקים מרכזיים יגיעו לפרשת דרכים במדיניות הריבית ויצטרכו לבחור בין שתי אפשרויות:
- המשך העלאה בגלל סיכון של אינפלציה מתמשכת, תוך הסתכנות בגלישה למיתון
- הפסקת העלאת הריבית עקב מיתון, תוך הסתכנות בהמשך האינפלציה
באפשרות הראשונה, הריבית בארה"ב כנראה תנוע בכיוון של 6% ותחריף את ההשפעות. באפשרות השנייה, היא תתייצב ברמה הקרובה ל- 5%, רמה גבוהה ביחס לעשור האחרון ולכן בעלת השפעה מטלטלת על הכלכלה והשווקים.
חשוב לזכור כי האינפלציה עדיין גבוהה, כמובן בעולם אך גם בישראל, כאן הקצב גבוה מ- 5% בסוף 2022. כמו כן, למרות ירידה במחירי ההובלה וחומרי הגלם ולמרות ירידה בסנטימנט הצרכני, האינפלציה בעולם עדיין גבוהה, "דביקה" ויורדת לאיטה ואילו בישראל היא מצויה עוד בעלייה.
אנו מעריכים כי יש לאינפלציה מקום לעלות עוד ולהגיע לרמות שהיו בעולם, מאחר וכ-70% מהאינפלציה בישראל - מקורה בתהליכים בעולם. המשך עליית האינפלציה תומך בהמשך העלייה בריבית בנק ישראל.
לכן, מבין שתי האפשרויות הנ"ל, אנו מעריכים סבירות גבוהה יותר לאפשרות הראשונה, כאשר גם אם הריבית לא תגיע אלא רק תתקרב לרמות של 5-6% בסיומו של תהליך עלייתה, ההשפעות עשויות להיות משמעותיות. במסגרתן נצפה כי ב- 2023:
- - עולם הפיקדונות והאג"ח בסיכון נמוך ייראה כאלטרנטיבה 'נוחה' למניות
- - ייווצרו הפסדי הון באג"ח סחירות, עלייה במרווחי הסיכון ותחילתו של מחנק אשראי
- - נדל"ן – שחיקה גורפת של מחירי הנדל"ן גם בישראל.
- - האינפלציה תמשיך להיות גבוהה במחצית הראשונה אך תהיה בדעיכה בשנייה
- - פעילות כלכלית ומחירים ריאליים – חולשה הולכת ומתגברת לאורך השנה, בפעילות ובמחירי התוצר.
משטר של ריביות גבוהות יותר, שלא נראו מאז 2008, עשוי להכתיב חלק נכבד מהמגמות ומהתנהגותם של שווקים בשנה הקרובה, שבה יושלם תהליך של תימחור מחדש, שהחל ב- 2022.
4. שוקי המניות ב- 2023: צפי לירידה וגם עלייה במהלך השנה
שוקי המניות יושפעו בתחילת השנה משני כוחות העשויים לפעול במקביל, למרות שבעידן אחר תיתכן סתירה בניהם: מחד האטה כלכלית ופגיעה ברווחיות החברות ומאידך, המשך עליית הריבית.
בסוף 2022, נקודת האור שבה השווקים בוחרים להתמקד היא ההקלה בנטל הריבית, עקב הורדתה כצורך הנובע מהאטה כלכלית או אף מיתון. מנגנון פעולה זה הגדיר את התנהגות המשקיעים בעשור האחרון, אך המנגנון עשוי להשתנות מאחר והריבית לא תוכל לרדת בתנאי האינפלציה הנוכחיים, כלומר הריבית תישאר גבוהה עד לחלוף האינפלציה בעוד חדשים רבים.
כאן המקום להצביע על הבדל בין מדדי המניות בעולם לבין אלו שבישראל; בעוד שבעולם המדדים ירדו בשיעורים דו ספרתיים גבוהים, בישראל הירידה מתונה יותר. הסיבה לכך היא היתרונות שנוצרו בישראל בשנים האחרונות, בהם הפריחה בהייטק, עליית שווי נכסי נדל"ן, יצוא ביטחוני ועוד. כל אלו תומכים בסנטימנט חזק של הצרכן והמשקיע הישראלי, אולם בעולם התמונה אפורה הרבה יותר מאחר ומעבר לים הכלכלה כבר נסוגה - ואיתה, השווקים. להערכתנו, המשך הנסיגה בכלכלה בישראל והחולשה במניות הטכנולוגיה בעולם, יגבירו את העומס גם על מדדי המניות בישראל.
יחד עם זאת, מאחר ותהליך העלאת הריבית בכל זאת עשוי להבשיל במהלך 2023, אי שם באמצע השנה הבאה נצפה לתחילתה של התאוששות ממושכת במדדי המניות בעולם, ובהמשך גם בישראל.
5. שוקי האג"ח ב-2023: הקשחת תנאי האשראי גם בשוק הסחיר
עולם האשראי משנה את פניו בתקופה זו, כאשר מחד, המערכת הבנקאית הולכת ומגבירה את זהירותה ומאידך, הלווים מצמצמים את התיאבון לפעול באמצעות אשראי עקב הריבית הגבוהה.
בישראל, הדבר מקבל ביטוי בולט באמצעות צמצום בולט של לקיחת משכנתאות, לאחר שהריבית עליהן עלתה בחדות במהלך השנה האחרונה, והיא עודנה במגמת עלייה. גם תחום הייזום בנדל"ן בישראל הולך ונבלם עקב העלייה בריבית. חשוב לזכור כי לתחום הנדל"ן בכללותו היה משקל גדול בהכנסות המדינה ממסים בעשור האחרון והאטה בו, עשויה להקשות על הכנסות המדינה ולתרום לגידול בגירעון בתקציבה.
גם בתחום האשראי הבנקאי שאינו לדיור, ניכר כי הבנקים מקשיחים את תהליכי מתן האשראי ואת תנאיו והדבר מתמצה בעליית הריבית הממוצעת גם על האשראי שאינו לדיור.
לעומת שוק האשראי הלא סחיר, בשוק האשראי הסחיר ('אג"ח קונצרניות'), האווירה מתונה יותר, דבר שמתבטא בכך שמרווחי האשראי טרם עלו בשיעורים בולטים בדירוגים הגבוהים.
הסיבות לכך הן נזילות גבוהה שקיימת בשוק המוסדי יחד עם רגישות נמוכה לסיכון. יש להניח כי בשנה הקרובה, עקב עליית הריבית תהיה בעולם וגם בישראל הרעה נוספת בשוק האשראי, כולל קשיים במיחזור חובות ועלייה מורגשת בתשואות, כאשר הפעם העלייה תנבע בעיקר מהתרחבות מרווחי הסיכון באג"ח נסחרות.
הרעה בתנאי האשראי והקושי במיחזורו, לצד התמתנות בפעילות הכלכלית - עלול להיות שילוב בעייתי עבור הלווים והמלווים כאחד.
| סיכום התחזית: הבנק המרכזי (של ארה"ב) מתחיל לנקוט בגישה שקופה ואמיצה
ככל שפונים לבחון את הכלכלה האמיתית, אפשר להבין כי היא בנסיגה. פירמות נמצאות בתהליך של התבצרות – הכולל זהירות בהשקעות, קיצוץ בעלויות בכלל וצמצום מצבת עובדים בפרט. הצרכן נמצא בתהליך של עליה במפלס הדאגה שמתורגם - לאיטו – להתנהגות שמרנית יותר.
שיעור האבטלה בישראל נמצא בעליה ונראה כי הכלכלה בכללותה, בעולם אך גם בישראל – התחילה תהליך של נסיגה.
כפי שבסוף 2021, בנקים מרכזיים התעלמו מהאינפלציה – שכבר היתה גבוהה (5% בארה"ב) ובתהליך של עלייה, נראה כי בהווה הם לא נותנים משקל מספיק לשינויים בשוק העבודה ולעליה בשיעור האבטלה – לתהליך של נסיגה והתמתנות בכלכלה.
הבנק המרכזי בארה"ב מתחיל לשנות זאת ומסביר כי הכלכלה אכן נסוגה ומאותת לשווקים כי יעלה ריבית גם בסביבה כלכלית מאטה. לעומתו, בנק ישראל מפרסם תחזיות מנותקות ממגמת האטה, בהן הצמיחה נורמלית ושיעור האבטלה ירד ויהיה נמוך מהנוכחי.
השנה האחרונה הוכיחה כי דברים יכולים להשתנות במהירות והמציאות יכולה לשנות כיוון, אולם כמו חלק מהבנקים המרכזיים, גם רבים מהמשקיעים לא נותנים את המשקל הראוי לאפשרות של התמתנות הכלכלה. הדבר עלול לגרור תגובה שלילית נוספת של השווקים הפיננסיים, בתחילתה של השנה הקרובה.
מתוך חשיבה זו, דווקא בתי השקעות גדולים בארה"ב נוקטים בקו שמרני ומציגים תחזית שלילית ובעמדה זהירה לגבי מהלך הכלכלה הריאלית בתחילת 2023. להערכתנו גישה זו היא הנכונה לכן ראוי להיכנס אל שנת 2023 בתחושה של דריכות ועירנות לקראת הבאות.
ככל שהתמונה תתבהר ומהלך הנסיגה ייפסק או אף יתהפך לכיוון השלילי – או אז ניתן יהיה לשנות כיוון ולעבור לרמת סיכון גבוהה יותר.
לפיכך, ניהול מדיניות ההשקעות בשנת 2023 תומך בנקיטת שמרנות במחצית הראשונה אך עשוי לאפשר מעבר למדיניות של תעוזה והתקפיות בשנייה, בדרך לעשור של יציבות ותשואות נאותות בתיקי ההשקעות.
