תהליך שינוי מדיניות העלאות הריבית של הפד יהיה מתון והדרגתי

| אורי גרינפלד, האסטרטג הראשי של פסגות בית השקעות

| עוד דוח תעסוקה, עוד חוסר בהירות

דוח התעסוקה של חודש נובמבר נראה על פניו פשוט להבנה – נובמבר היה החודש השביעי ברציפות שבו תוספת המשרות במשק האמריקאי מפתיעה לחיוב (263 אלף משרות לעומת צפי ל-200 אלף) ולחצי השכר נמשכים כאשר קצב הגידול השנתי בשכר עלה חזרה ל-5.1%.

אבל מכיוון שפשוט זה משעמם החלטנו ששווה להתעכב על העובדה שנובמבר היה חודש נוסף שבו סקר המעסיקים הראה, כאמור, על גידול במספר המשרות בעוד שסקר משקי הבית הראה שמספר העובדים בארה"ב בכלל קטן ב-183 אלף.

עקרונית אין כמובן שום הכרח ששני הסקרים יראו תמיד תוצאות שהולמות אחת את השנייה אבל העובדה שבשמונת החודשים האחרונים נרשמו ארבעה חודשים שונים בהם סקר המעסיקים הראה גידול במספר העובדים בעוד שסקר משקי הבית הראה קיטון, אומרת דרשני.

למעשה, מאז מרץ נוצר פער של לא פחות מ-2.7 מיליון עובדים בין שני הסקרים, פער שמלמד על כך שמדובר על משהו שהוא יותר מסטייה סטטיסטית שבדרך כלל מתקזזת תוך זמן קצר.

ממה נובע הפער הזה? אפשר לשים את האצבע על שלוש אפשרויות, אף אחת מהן לא עושה חסד עם שוק העבודה האמריקאי. האפשרות הראשונה סטטיסטית – נתוני המשרות בדוח המעסיקים עוברים תהליך של התאמות לעונתיות, התאמות שיתכן מאוד שהפכו בעקבות הקורונה לכאלו שמעוותות את הנתונים.

האפשרות השנייה היא שסקר המעסיקים פשוט לא מספיק טוב. שיעור העסקים העונים לסקר ב-2022 נמוך באופן עקבי ועומד בממוצע על כ-67% לעומת 75% בד"כ. בנובמבר שיעור זה עמד על 49% בלבד, כלומר נתוני המשרות הם במקרה הטוב אומדן בלבד ובמקרה הפחות טוב ניחוש מושכל.

האפשרות השלישית מגיעה מבחינה של סוגי המשרות שעליהן מדווחים משקי הבית. מאז חודש מרץ, אותו חודש שבו הפער בין שני הסקרים החל להיווצר, ניתן להבחין בקיטון של 400 אלף במספר המשרות המלאות ומצד שני בגידול של 190 אלף במספר המשרות החלקיות ושל 291 אלף במספר המשרות הכפולות (מי שעובד ביותר ממשרה אחת).

במילים אחרות, ההסבר הסביר ביותר הוא שלא מעט עובדים מאבדים את המשרה המלאה שלהם, ונאלצים לעבוד במשרה חלקית אחת או יותר. במצב כזה המעסיקים ידווחו על יותר משרות שנפתחו אך משקי הבית לא. כמובן שבמידה וזה המקרה, מצבו של הצרכן נפגע שכן משרות חלקיות מאופיינות בד"כ בשכר נמוך יותר ובתנאי עבודה פחות טובים.

אם זה המצב אז כיצד יכול שפתאום השכר השעתי קפץ בנובמבר? קודם כל מכיוון שיתכן שתשלומי פיצויי הפיטורים נכנסים לחישוב של המעסיקים (בענף התחבורה למשל נרשמה בנובמבר ירידה של מספר המשרות והשכר קפץ ב-2.5%). שנית, מספר שעות העבודה השבועיות ירד בנובמבר כך שהשכר הממוצע לשעה נתמך כלפי מעלה.

בשורה התחתונה – את דוח התעסוקה של נובמבר, כמו הדוחות של החודשים האחרונים, יש לקחת בערבון מוגבל. שלל הנתונים האחרים שמגיעים משוק העבודה ובעיקר מספר הדרישות לדמי אבטלה מלמדים שעל אף ששוק העבודה עדיין הדוק, הלחצים שאפיינו אותו בשנה האחרונה הולכים ונרגעים. בהתאם לכך, השווקים שהגיבו לדוח בירידות חזרו עד סוף היום כמעט לרמת הבסיס.

מלבד לנתוני התעסוקה שכאמור קשה לסמוך עליהם, שאר הנתונים שיצאו במהלך השבוע מלמדים על קרקע נוחה עבור הפד להתחיל את השלב הבא של התהליך. בצד האינפלציה, גם המדד האהוב על הפד, מדד ה-PCE (הוצאה לצריכה פרטית) מראה שיפור ברור כאשר ירד מ-6.3% ל-6% ומ-5.2% ל-5% במדד הליבה.

יותר מכך, כבר לא מדובר על נתון אחד או שניים אלא על מגמה ברורה של שינוי כיוון באינפלציה. גם נתוני ההכנסה וההוצאה תומכים בשינוי כיוון של הפד כאשר על אף שנתוני ההוצאה הפתיעו כלפי מעלה עם ועלו ב-0.5% במונחים ריאליים,

המגמה של הוצאותהצרכנים היא בבירור מגמה של האטה כאשר השינוי השנתי בהוצאה ירד לרמה של 1.78%.

| פיבוט זה תהליך, לא אירוע רגעי

אם תשאלו כמה את אוהדי הכדורגל באורוגוואי או בדרום קוריאה, לפעמים המציאות משתנה לחלוטין תוך כמה דקות. בכל הנוגע לפיבוט של הפד, זה ממש לא המצב. מי שמצפה שהפד יעבור במהירות מהעלאות ריבית של 75 נ"ב מדי פגישה להפחתות ריבית כנראה לא עקב אחרי מחזורי הריבית הקודמים שבכולם תהליך שינוי המדיניות תמיד היה מתון והדרגתי.

מסיבה זו בדיוק, הנאום של פאוול התקבל על ידי השווקים בצהלולים רבים על אף שפאוול כמובן הסביר בבירור שהתזמון של תחילת האטת קצב העלאות הריבית הוא הרבה פחות משמעותי מעוד כמה פעמים הריבית תעלה ומכמה זמן היא תישאר גבוהה.

על אף שאין ספק לרגע שפאוול צודק לחלוטין, אין ספק שהמשקיעים צודקים גם הם וזה מכיוון שאם פאוול מדבר על האטה אז ברור שהשלב הבא הוא עצירה של העלאות הריבית והשלב שלאחר מכן הוא הפחתות ריבית. התזמון של המעבר בין כל שלב ושלב הוא חשוב אבל לאו דווקא חשוב יותר מהודאות לגבי המשך הדרך.

בסופו של יום, הגידול בחיסכון הפנוי במהלך הקורונה שהיה שילוב של קריסה רגעית בביקושים והדפסת כסף על סטרואידים והגיע בשיא ל-2.3 טריליון דולר בארה"ב, היה כנראה הגידול המהיר ביותר בעושר משקי הבית אי פעם. ככזה, תחושת העושר האדירה של משקי הבית תורגמה לזינוק חסר תקדים בביקושים והתחממות מהירה של המשק.

לפי הפד, עד יוני האחרון הצרכנים ניצלו חלק מהותי מהחיסכון הפנוי בארה"ב שירד ב-26% מהשיא ועמד על 1.7 טריליון דולר. עם זאת, ברור שאותו החיסכון איבד מערכו גם בגלל האינפלציה וגם בגלל שהריביות עלו במהלך השנה האחרונה ועלות שירות החוב הלכה וגדלה. למעשה, לפי ההערכות סך תשלומי החוב השנתיים של משקי הבית בארה"ב יעמדו ב-2023 על 1.75 טריליון דולר כך שהחיסכון שנותר יצטרך לשרת את החוב.

לכן, כרית הביטחון הכלכלית שהצליחה למנוע מהצרכן האמריקאי להדק חזק מדי את החגורה עד עכשיו הלכה ונשחקה והירידה בביקושים תגיע כנראה מהר יחסית, מה שגורם לפד להכין את הקרקע לשינוי במדיניות.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של בית ההשקעות פסגות ואינו בעל עניין אישי בנושא הסקירה. אין בסקירה זו כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.