המשק הישראלי חוזר לנורמליות? האטה בפעילות תורגש בחודשים הקרובים

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

| ישראל: המשק ב"נורמלי" חדש

קשה בשלב זה להגיע למסקנה האם המשק כבר נמצא בהאטה בצמיחה או שהירידה בקצב הצמיחה זאת רק חזרה ל"נורמאליות" אחרי המגפה. אכן, מעבר לתנודתיות רבעונית, קצב העלייה בתמ"ג לעומת הרבעון המקביל אשתקד ירד מדי רבעון מתחילת השנה, מ-9.8% ברבעון הראשון ל-7.7% בשני ול-5.8% ברבעון האחרון. בעיקר הירידה בולטת בצמיחה בצריכה הפרטית. יחד עם זאת, עדיין מדובר בקצב גבוה יותר מהממוצע של כ-4% שהיה בחמש השנים לפני המגפה.

החזרה ל"נורמליות" מהעיוותים של תקופת הקורונה עדיין לא הושלמה. צריכת השירותים ממשיכה להיות נמוכה משמעותית מהמגמה. לעומת זאת, צריכת מוצרי בני קיימא ללא הרכבים ומוצרי בני קיימא למחצה עדיין גבוהה משמעותית מהמגמה, למרות הירידה ברבעון השלישי. יתכן שהסטיות מהמגמה משקפות "נורמאלי חדש" עקב שינויים בהרגלי הצריכה ו/או בגלל הירידה בהיצע.

סך ההשקעות גבוהות משמעותית מעל המגמה ארוכת הטווח ומושכות את התמ"ג למעלה, בעיקר בזכות ההשקעות בבנייה למגורים. גם יצוא השירותים והסחורות ממשיך להיות גבוה מהמגמה, למרות הירידה ביצוא הסחורות ברבעון השלישי. יצוא שירותי טכנולוגיה (יצוא שירותים אחרים בהגדרת התמ"ג) המשיך לצמוח לעומת הרבעון המקביל אשתקד כמעט ללא שינוי בקצב של הרבעונים הקודמים.

גם אם נתוני הרבעון השלישי עדיין לא מעידים על האטה בצמיחה מעבר לחזרה לשגרה אחרי הקורונה, הכיוון קדימה די ברור. הצמיחה במשק תיפגע מההאטה בעולם ומעליית הריבית בישראל. באינדיקאטורים השוטפים, במיוחד אלה שמתייחסים לצריכה הפרטית, כבר ניכרים סימני האטה ברורים.

| לבנק ישראל יש סיבות להוריד קצב עליית הריבית

אנחנו מעריכים שמרבית השיקולים תומכים בעליית ריבית בשיעור של 0.5% ע"י בנק ישראל:

• מאז החלטת הריבית הקודמת, התחזיות לצמיחה בכלכלה העולמית המשיכו לרדת די מהר.
• לפי דברי הנגיד שהשמיע לאחרונה, הוא העריך שהמשק הישראלי בדרך להאטה. סביר שזה יבוא לידי ביטוי בהחלטה.
• יחד עם זאת, העלייה בשיעור האבטלה שנרשמה לאחרונה כנראה משקפת סטייה סטטיסטית ועדיין לא הרעה בשוק העבודה. בנתוני דורשי העבודה של שירות התעסוקה, שבדרך כלל מתואמים עם מספר המובטלים בסקר הלמ"ס, לא נרשמה שום עלייה בחודשים האחרונים, כולל באוקטובר.
• מצד אחד, האינפלציה בישראל ממשיכה לעלות, כולל אינפלציית הליבה. אולם, המשך העלייה בסביבת האינפלציה נובע בעיקר מעלייה בסעיף הדיור, בסעיף הנסיעות לחו"ל ובסעיף החזקת רכב לא כולל הדלק. תרומה של כל יתר הסעיפים במדד המחירים לאינפלציה הכללית אף ירדה בחודשים האחרונים. שלושת הסעיפים הללו בעלי משקל מצטבר של כ-37% במדד, אך תרמו קרוב ל-60% מהאינפלציה הכוללת בשנה האחרונה (3.0% מתוך 5.1%). אולם, לא נדרשת עליית ריבית חדה כדי לבלום עליית מחירים בסעיפים הללו:
• ההתייקרות החדה של הנסיעות לחו"ל (עלייה של 30% בשנה האחרונה שתרמה לאינפלציה השנתית 0.6%) בסיכוי גבוה קשורה ליציאה מהמגפה ולפיחות השקל ולא בהכרח תחזור על עצמה בשנה הקרובה.
• גם העלייה החדה במחירי הרכבים (9%) בשנה האחרונה ובסעיפים הנלווים (ביטוח וטיפול ברכבים), שתרמו יחד לאינפלציה השנתית כ-0.85%, צפויה להתמתן בעקבות ההקלה בשרשרת ההספקה ועלייה בעלויות המימון שיובילו לירידה בביקוש לרכבים.
• עליית ריבית לא מתאימה משתי סיבות לקירור מחירי השכירות שנמדדים בסעף הדיור של מדד המחירים. ראשית, חלק מהעלייה בסעיף הדיור קשור לגל העלייה לישראל שהיה השנה. מתחילת השנה הגיעו לישראל כ-58 אלף עולים או כ-30 אלף משפחות. תוספת ביקוש ל-30 אלף דירות להשכרה מהווה זעזוע משמעותי לשוק הדיור בישראל שבקושי מוסיף 50-60 אלף דירות חדשות בשנה כדי לספק ביקוש טבעי. עליית ריבית לא מסוגלת לפתור את הבעיה.

הסיבה השנייה והחשובה ביותר, שעליית ריבית דווקא גורמת לעלייה במחירי השכירות עקב השפעתה על ירידה ברכישות דירות ומעבר ביקושים משוק הדירות בבעלות לשוק השכירות. מסקנה זו נתמכת בממצאים מחקריים.

• בנק ישראל הביע בפעמים הקודמות דאגה מפני התרחבות סביבת האינפלציה ליותר ויותר סעיפים. הסימנים מראים שיתכן ותהליך ההתרחבות מתחיל להתהפך. משקל הסעיפים במדד המחירים (לא כולל סעיף הדיור) שהמחירים שלהם עלו ב-12 החודשים האחרונים (בממוצע) עבר מעלייה לירידה. לעומת זאת, משקל הסעיפים שירדו עבר מירידה לעלייה.
• ציפיות האינפלציה בכל הטווחים, כולל הקצרים, נמצאות בתחום היעד. בסקר הערכת המגמות בעסקים ובסקר אמון הצרכנים ציפיות האינפלציה כבר התחילו לרדת.
• מחירי הדירות בבעלות ממשיכים לעלות. אולם, כל האינדיקאטורים מצביעים ששוק הדיור מתקרר. עצירה בעליית מחירי הדירות זה רק עניין של זמן. בשוק הדיור תמיד יש פיגור בין השינויים במספר העסקאות לבין השינוי במחירים. בארה"ב המעבר מעלייה לירידה בקצב מכירות הדירות קדם בכ-9-12 חודשים להיפוך מגמה במחירי הדירות באוגוסט 2022.
• התמסורת ממדיניות מוניטארית מצמצמת לפעילות כלכלית בשוק המקומי הפעם עשויה להיות גבוהה יותר בישראל מאשר במדינות האחרות. הגידול באשראי למגזר הפרטי (המגזר העסקי ומשקי הבית) בישראל מתחילת הקורונה היה כמעט הגבוה ביותר בעולם.
• במיוחד גדל האשראי בתחומים הרגישים ביותר לעליית ריבית. האשראי העסקי בתחום הבינוי ופעילויות הנדל"ן בבנקים גדל בתקופת הקורונה בקצב שיא של יותר מ-50% ומשקלו מסך האשראי העסקי עלה מ-25% ל-30%.

במגזר הצרכני, לא רק סכומי וכמויות המשכנתאות גדלו בקצב גבוה מאוד. מלבד זאת, משקל משקי הבית שלקחו משכנתא עם החזר מהכנסה גבוה מ-30% זינק מתחילת הקורונה מכ-30% לכמעט 50%.

לפיכך, עליית ריבית חזקה עלולה להוביל במהירות להרעה במצב הפיננסי של עסקים ומשקי בית רבים, נתון שצריך להילקח בחשבון ע"י בנק ישראל.

• בסקר הערכת המגמות בעסקים כבר באה לידי ביטוי הקשחת תנאי אשראי הבנקאי לחברות. מדוחות החברות הפיננסיות שפורסמו לאחרונה ניתן היה ללמוד גם על עלייה בחובות בעייתיים בקרב משקי הבית.
• שער החליפין של השקל לא צריך להיות שיקול משמעותי בהחלטת ריבית של בנק ישראל. השקל כעת לא מושפע כמעט מהריבית, אלא מהתנהגות של שוק המניות האמריקאי.
• כפי שאמר הנגיד במסיבת העיתונאים אחרי החלטת הריבית הקודמת, בנק ישראל רואה את הריבית הנוכחית כמרסנת. זה אכן מורגש כבר בפעילות המשק, כאשר ההשפעה על האינפלציה צפויה לבוא בפיגור. בהתאם לכך, בנק ישראל יכול להוריד קצב עליית ריבית לכ-0.5%.
• הריביות העתידיות ל-3 חודשים בתקופות שונות בשנה הקרובה שמגלמות ציפיות לשינויים בריבית בנק ישראל די התכנסו לכ-3.7%, מה שמשקף עצירה בעליית ריבית של בנק ישראל ברמה של כ-3.5%-3.75%.

| עולם: חדשות מחזית האינפלציה

• באירופה ובבריטניה האינפלציה ממשיכה לעלות. האינפלציה בבריטניה עלתה ל-11.1% ,מעל התחזיות. באירופה הקצב השנתי של מדד מחירי המוצרים ללא מוצרי האנרגיה המשיך לעלות. הסימן המעט מעודד היה אי שינוי בקצב העלייה של מדד השירותים. אנו מעריכים שה-ECB נמצא רחוק מאחורי העקום וצפוי להמשיך להעלות ריבית בקצב גבוה.
• המעבר הצפוי להובלה בקצב עליית הריבית מהפד ל-ECB צפוי לתמוך בהתחזקות האירו. גם הפוזיציה בחוזים העתידיים תומכת מאוד במטבע האירופאי.
• בארה"ב התמתנות האינפלציה באה לידי ביטוי במדד המחירים ליצרן שמראה סימני ירידה בקצב השנתי בכל המדינות העיקריות. הקצב השנתי של מדד מחירי היבוא בארה"ב ירד בחדות וצפוי למשוך גם את האינפלציה הכללית.
• איתות חשוב לגבי כיוון האינפלציה האמריקאית התקבל מציפיות האינפלציה של העסקים בסקר הפד שירדו בחודש נובמבר. סקר זה חשוב במיוחד כי העסקים נשאלים לא לגבי האינפלציה הכללית, אלא אודות לשינוי צפוי במחיר של המוצר או השירות שהם מוכרים, דבר שהם אמורים להכיר היטב.

העסקים נשאלים בסקר גם לגבי הגורמים שדוחפים אותם לשנות מחירים. הגורמים שהשפיעו בעיקר על הירידה בציפיות שלהם קשורים להתמתנות בהתייקרות עלויות העבודה ועלויות אחרות ובמיוחד בירידה במכירות. כלומר, הירידה בצפי של העסקים לעליית מחירים נובעת גם בגורמים מצד ההיצע וגם מצד הביקוש.

| היפוך עמוק של העקום מתנגש עם הנתונים הכלכליים

הנתונים הכלכליים בארה"ב היו במפתיע יחסית טובים. מדד ההפתעות בנתונים הכלכליים של בלומברג עלה בחודשים האחרונים, במיוחד בחודש האחרון, ומשקף שהתחזיות היו פסימיות מדי.

המכירות הקמעונאיות באוקטובר צמחו בקצב גבוה מהתחזית. קצב הגידול השנתי של המכירות ללא הדלק והמכוניות נותר ברמה של כ-8%, כמעט ללא שינוי בחצי השנה האחרונה. המכירות הקמעונאיות בארה"ב צומחות הרבה יותר מאשר במדינות האחרות.

לעומת הנתונים הכלכליים, התהפכות עקום התשואות האמריקאי הגיעה לשיפוע השלילי ביותר בארבעים השנים האחרונות, שלפי התפיסה הנפוצה בשווקים מבשר על צפי למיתון כבד. אולם, השוק הפיננסי רחוק מלאמץ קונצנזוס של מיתון קשה מעבר לפינה. מיתון כבד לא מסתדר עם העליות האחרונות בשוק המניות ועם רמה נמוכה יחסית של המרווחים באג"ח הקונצרניות מתחת לדירוג השקעה.

להערכתנו, היפוך עמוק של עקום התשואות משקף יותר מאשר ציפיות למיתון הערכת השווקים שהאינפלציה הולכת לרדת מהר מבלי שלירידה תתלווה האטה חריפה בפעילות הכלכלית. ציפיות האינפלציה הגלומות לכל הטווחים נמצאות ברמה נמוכה מאוד של כ-2.3%. חשיבה זו, זאת תולדה של העשור ללא אינפלציה בסביבת ריבית אפסית. אנחנו חושבים שבעניין ניצחון קל וקרוב על האינפלציה השווקים אופטימיים מדי.

שני הנתונים המתייחסים לשוק האג"ח האמריקאי:

• סך פוזיציות שורט של המשקיעים הספקולנטים על אג"ח ממשלת ארה"ב הגיעו לרמה הגבוהה ביותר מאז 2018, כאשר הריבית בארה"ב עמדה לפני עצירה.
• מנתוני רכישות אג"ח ממשלת ארה"ב ע"י המשקיעים הזרים שפורסמו בשבוע שעבר עלה שאכן הבנקים המרכזיים מכרו אג"ח, בפרט הסיני והיפני. לעומת זאת, הביקוש מצד המשקיעים הזרים הפרטיים זינק לשיא בשנה האחרונה, למרות עלויות גידור מטבע יקרות.

מסמך PDF: סקירה שבועית מאקרו ושווקים מלאה של מיטב דש

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.