הפד יעלה השבוע את הריבית 0.75%, לאחר מכן קצב ההעלאות צפוי לרדת

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב |

| ישראל: נתונים

• מדד אמון הצרכנים נמצא ברמה נמוכה משמעותית מאשר לפני הקורונה. הסיבה לסנטימנט צרכני נמוך קשורה ככל הנראה לעליית המחירים. מצבו של שוק העבודה די טוב וגם ציפיות הצרכנים לשינוי במספר המובטלים לא שונות מאשר לפני הקורונה. לעומת זאת, ציפיות האינפלציה של משקי הבית נותרו גבוהות מאוד ברמה של כ-10%.
• נתוני סחר החוץ בינתיים בין הבודדים שמשקפים האטה בפעילות המשק. גידול ביצוא הסחורות נעצר לאחרונה. יבוא מוצרי הצריכה ירד ב-4.9% בחישוב שנתי בחודשים יולי-ספטמבר.
• שיעור הגידול ברכישות בכרטיסי אשראי במחירים קבועים ברבעון השלישי היה דומה לרבעון השני. אולם, נרשמה עלייה בקצב הגידול בכל הקטגוריה של המוצרים והשירותים, למעט רכישות המזון שלא חל בהן שינוי לעומת גידול בשיעור של כ-5% ברבעון השני. זאת לא התמונה שאופיינית להאטה בביקושים, אלא כנראה ביטוי של גידול ביציאות לחו"ל שמורגש במיוחד בקניות בסופר.

| הנתונים ממשיכים לתמוך בעליית ריבית

בשבוע בעבר אמר נגיד בנק ישראל שבכוונת בנק ישראל להביא את הריבית במהירות לכ-3.5%. הנתונים האחרונים תומכים בכך:

• שוק העבודה בישראל ממשיך להפגין עוצמה כמעט ללא סימנים של היחלשות. שיעור האבטלה ירד ל-3.9% אומנם תוך ירידה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה. מספר המובטלים עלה בחודשים האחרונים, אך בסה"כ הוא עומד ברמות שהיו לפני המגפה, כאשר מספר המועסקים גבוה בהרבה מאשר ב-2019.
• לא ניכרת ירידה במשרות הפנויות, למרות הירידה בביקוש לעובדים בתחום הטכנולוגיה.
• למרות הסיכון המיוחד שרואה בנק ישראל בגידול באשראי המסחרי, במיוחד לנדל"ן, עליית הריבית לא עוצרת אותו בינתיים וקצב הגידול שלו ממשיך להאיץ. נציין, שקצב הגידול של האשראי הצרכני נותר יציב, כאשר לקיחת המשכנתאות נמצאת בירידה חדה.
• על פי התחזית שלנו, קצב האינפלציה בסוף השנה יהיה מעל 5%, לעומת התחזית האחרונה של בנק ישראל ל-4.6%. להערכתנו, קצב האינפלציה יתחיל לרדת רק אחרי פרסום של מדד ינואר.

| התשואות בטווחים הקצרים צפויות לעלות

• עליית ריבית כבר העבירה קרוב ל-100 מיליארד שקל לפיקדונות השקליים לטווח עד שנה מאז שהריבית עלתה בפעם הראשונה באפריל (עד סוף ספטמבר) וכ-15 מיליארד שקל לקרנות הכספיות. במקביל, יתרות העו"ש ירדו בכ-40 מיליארד שקל. העברת היתרות מעו"ש לפיקדונות פועלת להקטנת הצריכה.
• בנוסף לעליית ריבית, בנק ישראל פועל להגדיל יתרות המק"מ כאמצעי לספיגת נזילות. ההנפקות גדלו פי-2 מכ-15 מיליארד שקל בחודש אוגוסט ל-31 מיליארד שמתוכנן בנובמבר, תוך עלייה חדה בביקושים. המעבר לקצב כפול של הנפקות המק"מים צפוי להוביל לעלייה בתשואות בחלק הקצר של עקום התשואות ולתמוך בהיפוכו. בשבוע שעבר עקום התשואות הפך לראשונה לשטוח, כאשר התשואה השקלית לשנתיים ול-10 שנים היו זהות ברמה של כ-3.2%.

| עולם: הרעה בפעילות באוקטובר

נתונים כלכליים רבים משקפים שהצמיחה בעולם ממשיכה לרדת:

• עדכון ראשון למדדי מנהלי הרכש לחודש אוקטובר הצביע על מעבר מהתרחבות להתכווצות. מדדי מנהלי הרכש בתעשייה ירדו בארה"ב, אירופה ויפן כאשר המדד האמריקאי ירד מתחת ל-50 היכן שכבר נמצאים המדדים האירופאי והסיני. המדד בתחום השירותים בארה"ב ואירופה נמוך מ-50.
• ההאטה בעולם באה לידי ביטוי גם בנתוני היצוא ממדינות אסיה. ברובן ניכרת ירידה בקצב הצמיחה.
• נתוני הצמיחה באירופה ברבעון השלישי היו לרוב טובים מהתחזית, אך נמוכים מאוד.

| צמיחה חיובית בארה"ב אינה מעידה על שיפור בכלכלה

המשק האמריקאי צמח ברבעון השלישי ב-2.6%, לאחר שני רבעונים של צמיחה שלילית. אולם, זה לא מעיד על שיפור בכלכלה. הצמיחה בצריכה הפרטית תרמה פחות מאשר ברבעון הקודם. תרומת ההשקעות, בניכוי השינוי במלאים, התכווצו, בדומה לרבעון הקודם. היצוא צמח כמו ברבעון הקודם. השיפור בקצב הצמיחה הכללי לעומת הרבעון הקודם הושג בזכות הירידה ביבוא, השפעה פחות שלילית של השינוי במלאים והגידול בצריכה הציבורית.

על פי עליית התשואה ל-3 חודשים מעל התשואה ל-10 שנים, אינדיקאטור שאף פעם לא טעה בזיהוי המיתון המתקרב, הסיכון למיתון גבר.

נוסיף שגם הרעה בדוחות ו/או בתחזיות החברות, במיוחד של חברות הטכנולוגיה הגדולות שתוצאותיהן משקפות ביקושים ברמה מאקרו כלכלית, מעידות על האטה בפעילות הכלכלית.

| הפד צפוי "לתת" 0.75% בפעם האחרונה

לפי מדד המחירים של ההוצאה לצריכה פרטית, המדד העיקרי שאחריו עוקב הפד, קצב אינפלציית הליבה בארה"ב עדיין עלה בחודש ספטמבר. הפד צפוי להעלות ריבית השבוע ב-0.75%, לרמה של 4% (הגבול העליון). יחד עם זאת, יותר ויותר אינדיקאטורים משקפים שהירידה באינפלציה קרובה. להערכתנו, זאת תהיה עליית הריבית האחרונה בקצב כל כך גבוה:

• מחירי הבתים בארה"ב התחילו לרדת ואף בשיעור חד. ב-50 השנים האחרונות ירידה משמעותית במחירי הבתים תמיד הובילה לירידה באינפלציה.
• השבוע יתפרסמו בארה"ב נתוני התעסוקה לחודש אוקטובר. בינתיים, על פי הסקרים האזוריים של שלוחות הפד, בכל האזורים ניכרת ירידה די חדה בציפיות לתעסוקה בתחום התעשייה. מדדEmployment Cost Index עלה רבעון השלישי לעומת אשתקד ב-5% לעומת העלייה של 5.1% ברבעון השני. זוהי הירידה הראשונה בקצב מאז Q3-20.
• נתוני האינפלציה באירופה הפתיעו כלפי מעלה (למעט ספרד) וזאת למרות ההאטה בכלכלה. העלייה באינפלציה מגדילה סיכוי שהריבית באירופה תמשיך לעלות בקצב גבוה, למרות שאחרי עליית ריבית בשבוע שעבר ב-0.75% ל-1.5% מספר בכירי ה-ECB הביעו ההערכה שהוא עשוי להאט. אנו מעריכים שהריבית באירופה תמשיך לעלות בקצב גבוה גם בפגישות הקרובות.
• ככלל, הריסון המוניטארי הכולל בעולם שמחושב כעליית ריבית חודשית מצטברת ע"י הבנקים המרכזיים, מראה ששיא הריסון במחזור העלאות ריבית כבר מאחורינו.

| כמה זמן ייקח לאינפלציה לחזור ליעד?

מה מלמד אותנו ניסיון העבר על הזמן הדרוש כדי שהאינפלציה תחזור ליעד?

בחנו מספר חודשים שעברו מאז שהאינפלציה הגיעה לשיא ועד שהיא ירדה מתחת ל-3% באפיזודות של עלייה באינפלציה עד לרמות בטווח 6%-12% במדינות המפותחות בין השנים 1948-2020. בסה"כ היו כ-60 אפיזודות כאלה שהתרחשו בכ-20 מדינות. רוב המקרים קרו עד שנת 2000. נציין שבתקופה הנסקרת היו גם לא מעט מקרים בהם האינפלציה הגיעה בשיא מעבר ל-12% ולעיתים אפילו בהרבה, אך הנחנו (מקווים שבצדק) שהם לא רלוונטיים לאפיזודה האינפלציונית הנוכחית.

ככל שהאינפלציה בשיא הייתה גבוהה יותר, לקח בדרך כלל יותר זמן לרדת מתחת ל-3%, אך הקשר אינו מובהק מאוד. על פי קו המגמה, בממוצע ירידה מקצב אינפלציה של 8%-10% (כפי שקיים היום במדינות המפותחות) אמור לקחת כשנה וחצי, אך עם פיזור די גדול של התוצאות. צריך לציין שמרבית המקרים בהם ירידה באינפלציה לקחה הרבה מאוד זמן התרחשו בשנות ה-70 שהתאפיינו לא רק באינפלציה גבוהה, אלא שלהבדיל מהמקרה הנוכחי, היו בהם גם ציפיות גבוהות לאינפלציה עתידית.

| במה כדאי להשקיע לקראת סוף עליות ריבית?

מה אומר ניסיון העבר על ביצועי האפיקים השונים בעת כניסה למיתון, שעל פי הערכות שונות, צפוי בארה"ב בשנה הקרובה? בחנו את הביצועים של S&P 500 ושל מדד אג"ח ממשלתיות בארה"ב החל מ-3 חודשים לפני הכניסה למיתון ובמהלך השנה אחריה במיתונים בארה"ב שהתרחשו מאז שנות 1970:

• בשלושת החודשים לפני כניסה רשמית למיתון לא הייתה מגמה אחידה באפיק המנייתי. לאחר כניסה למיתון במרבית המקרים המניות המשיכו לרדת. רק אם המיתון היה קצר משנה, שוק המניות עבר לעליות לקראת סופו.
• באפיק האג"חי התמונה הייתה הרבה יותר ברורה. מדד האג"ח הממשלתיות רשם בדרך כלל עליות לקראת הכניסה למיתון והמשיך לעלות אחריה. הוא תמיד היה גבוה בסוף המיתון מאשר בתחילתו.

הבעיה היא שכניסה למיתון ויציאה ממנו נקבעת ע"י הוועדה המיוחדת בדרך כלל הרבה זמן אחרי שהאירוע כבר קרה. לכן, ניתן להפיק תועלת פרקטית מוגבלת מהממצאים לעיל.

לפיכך, הרבה יותר ישים לבחון ביצועי האפיקים על פי תוואי ריבית הפד שידוע בזמן אמת. בחנו התנהגות האפיקים החל משלושת החודשים לפני הגעת הריבית לשיא ועד לשנה אחריו. על פי ההערכות, אנחנו נמצאים כעת במרחק של כ-3 חודשים לפני הגעת ריבית הפד לשיא.

• לקראת הגעת הריבית לשיא, לא ניתן לזהות מגמה ברורה בביצועים של S&P 500. אחרי שהריבית נעצרה המניות רשמו עליות במחצית מהאפיזודות ובמחציתן היו ירידות.
• כמו סביב עיתוי המיתון, גם סביב עצירה בעליית ריבית התמונה ברכיב האג"חי הרבה יותר ברורה מאשר במניות. בכל שמונה האפיזודות שהיו מאז 1970, מדד אג"ח ממשלתיות עלה בשיעור בין 5% ל-25% אחרי שהריבית הגיעה לשיא.

מסמך PDF: סקירה שבועית מאקרו ושווקים מלאה של מיטב דש

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.