| אורי גרינפלד, האסטרטג הראשי של פסגות בית השקעות |
האם אנגליה היא הקנרית במכרה הפחם? כמו לא מעט אנשים, גם אנחנו בפסגות שאלנו את עצמנו במהלך השנתיים האחרונות איך יסתיים הניסוי של הדפסת הטריליונים בעולם? אינפלציה היתה התשובה המיידית, אבל לא פעם ולא פעמיים גם הזכרנו את הסיכון שבהיווצרות ניתוק בין הבנק המרכזי לממשלה על רקע הפער בין הצורך של הראשונים לעצור את האינפלציה והרצון של השניים לעשות לבוחרים הפוטנציאליים נעים בגב.
כדוגמה לאירועים בעבר שבהם ניתוק כזה היווה איום על השווקים, הבאנו את ישראל ב-2001 ואת ארה"ב בשנות ה-50 על רקע מלחמת קוריאה (הפד מימן לממשל האמריקאי לא מעט מהמאמץ של מלחמת העולם השנייה. כשהממשל ראה כי טוב וביקש תמיכה כדי לצאת למלחמה בקוריאה הפד סרב ותשואות האג"ח האמריקאי זינקו). האירועים האחרונים בבריטניה מלמדים כי סיכון מסוג זה לא עבר מהעולם ועלול להפוך למשמעותי, בעיקר באירופה.
כבר כיום בבריטניה ובגוש האירו המדיניות המוניטרית נאלצה לבצע התאמות שהופכות אותה להרבה פחות יעילה. בבריטניה הבנק המרכזי נאלץ לחזור לרכוש אג"ח כדי למנוע קריסה של גופי הפנסיה. גם בגוש האירו הסדקים במדיניות ECB מתחילים להתגלות, כאשר הרצון של הבנק המרכזי להילחם באינפלציה הגבוהה נתקל בעובדה שהאג"ח של ממשלת איטליה מתקרב לרף ה-5%, רף שנתפס בעבר כנקודת אל-חזור.
לכן, אם לדוגמה ג'ורג'יה מלוני תרצה לקיים את הבטחותיה להפחתות מסים באיטליה, סביר להניח שה-ECB שנאלץ, בניגוד לרצונו, להמשיך לממן את הגירעון האיטלקי - לא ממש יתלהב. התנגדות ה-ECB למהלך עלולה מצד אחד לייצר רעשים פוליטיים נוספים בגוש האירו, שגם כך לא ממש רגוע, בעיקר לפני החורף שמגיע, ומצד שני להוביל לאובדן אמון באשר ליכולת של הבנק המרכזי למנוע את משבר החובות של איטליה, שפשוט נדחה ב-10 שנים והבעיות בו לא טופלו מעולם.
בנקודה זו כדאי לציין שגם בהיבט זה נדמה שישראל נמצאת במקום הרבה יותר טוב לעומת שאר העולם. לא רק שהאינפלציה פה פחות גבוהה ומאפשרת לבנק ישראל להיות "עדין" יחסית מבחינת המדיניות שלו, אלא גם שהחשש שהעלאות הריבית יביאו למשבר ושהממשלה (זו שתוקם, מתי שתוקם, אם תוקם) תצטרך להתנגד למדיניות בנק ישראל, כמעט ולא קיים.
| הפד מפריח בלון ניסוי
ביום שישי האחרון הפריח הפד בלון ניסוי לשווקים בעזרת כתבה ב"וול סטריט ג'ורנל", ואין ספק שניתן להגדיר את תוצאות הניסוי כהצלחה. בסופו של יום, ובעקבות הכתבה, שוקי המניות עלו בחדות ותשואות האג"ח שטיפסו במהלך כל השבוע - ירדו.
אז מה היה בכתבה שהמשקיעים כל כך אהבו? לפי "וול סטריט ג'ורנל" (שנתפס בדרך כלל כשופר של הפד), לאחר העלאת הריבית הבאה, שתעמוד שוב על 75 נ"ב, בפד יבחנו את האפשרות לשינוי המדיניות בהמשך הדרך. שינוי הכיוון עשוי לבוא לידי ביטוי בהאטה של העלאות הריבית, בעצירה או אפילו בהפחתות ריבית.
אמירה זו של הפד נתנה למשקיעים סימן ראשון לכך שאולי אפשר סוף-סוף לעצור לנשום ולצפות לפרק הבא של מדיניות הפד - מה שבז'רגון בשווקים אוהבים לכנות Pivot.
די ברור שהפד לא יעבור באופן מיידי מהמדיניות הנוכחית למדיניות של הפחתות ריבית. לא צריך שהריבית תרד כדי שהסנטימנט בשווקים ישתפר באופן משמעותי. בנקודת הזמן הנוכחית, השונות של תחזיות הריבית עשויה להגיע לאחוז שלם בטווח של שלושה חודשים. אי ודאות כזו לגבי קצב העלאות הריבית היא כל כך גבוהה, שכמעט בלתי ניתן לבנות אסטרטגיית השקעות מבוססת תמחור או תרחיש מאקרו-כלכלי.
לכן, גם אם הפד ממשיך להעלות ריבית אבל בקצב איטי ויציב יותר, ואפילו אם הריבית תיוותר גבוהה למשך רוב 2023 (מה שנראה כרגע כתרחיש הסביר ביותר), המשקיעים יוכלו להירגע לרגע ולחשב מסלול מחדש.
מקור הגרף: בלומברג
| האם החדשות הטובות הן שהמיתון בדרך?
בהתאם לכתוב מעלה, כל מה שנותר זה רק לנסות ולהעריך את הסיכויים שבפד אכן ישתכנעו בקרוב שניתן לשנות כיוון. בעוד שהאינפלציה עדיין גבוהה מאוד ושוק העבודה הדוק, ניתן בהחלט לראות סימנים לכך שהתרחיש שאנו מציירים כבר תקופה ארוכה, שבו הלחצים האינפלציוניים ילכו ויתמתנו כבר בתחילת השנה הבאה, קורם עור וגידים.
המטרה של העלאות הריבית של הפד הן לגרום להאטה יזומה ואף מיתון בכלכלה האמריקאית, מה שיצנן את שוק העבודה ואת לחצי השכר. לכן, הסימנים לכך שהמיתון אכן בדרך צריכים להפיח במשקיעים דווקא רוח של תקווה, שכן כל עוד אנו מדברים על מיתון יזום, שאינו מידרדר לכדי משבר פיננסי (ורוב הסימנים מראים שאכן זה התרחיש), הרי שמדובר בתרופה היחידה שיש בנמצא לבעיית האינפלציה.
מעבר לכך, בצד המוצרים אין בכלל ספק שהלחצים האינפלציוניים שהיו עד עכשיו יהפכו בשנה הבאה ללחצים דפלציוניים - מה שיוריד את האינפלציה הכללית באופן חד. כך לדוגמה, סעיף כלי הרכב המשומשים (ראו גרף) עלה ב-12 החודשים שהסתיימו בספטמבר האחרון ב-7.2%, כך שהוא עדיין אינפלציוני. עם זאת, לפי המדד של מנהיים, מחירי כלי הרכב מיד שנייה עברו באוקטובר לראשונה לירידה לעומת רמתם לפני שנה, ולא סתם ירידה, אלא כזו של 10.4%, הירידה החדה ביותר מאז ינואר 2009.
במלים אחרות, במדד אוקטובר נראה כנראה לראשונה את הסעיף תורם תרומה שלילית לאינפלציה. לא רק זאת, אלא שלא מעט גורמים תומכים בהמשך ירידת מחירים חדה גם במהלך השנה הבאה. ראשית, רמת המחירים עדיין גבוהה מאוד. גם אחרי הירידה של אוקטובר, המחיר החציוני נמצא רק 15% מתחת לשיא וגבוהה כ-40% לעומת המחיר טרום-הקורונה, כך שיש הרבה לאן לרדת. שנית, הפגיעה בהכנסה הריאלית של משקי הבית בארה"ב היא כידוע חריפה וצפויה למתן מאוד את צד הביקוש. לפי נתוני הפד של בוסטון, שפורסמו בשבוע שעבר, ב-12 חודשים האחרונים 53.4% מהעובדים האמריקאים ראו את ההכנסה הריאלית שלהם מתכווצת, כאשר הפגיעה החציונית בה עמדה על לא פחות מ-8.6%.
מכיוון שהמשק האמריקאי בדרך למיתון ושיעור האבטלה צפוי לעלות, סביר להניח שצד הביקוש ימשיך להיות חלש יחסית גם בשנה הבאה. אם נוסיף על כך גם את הגידול בהיצע כלי הרכב החדשים ואת עליית הריבית על הלוואות לרכב מ-4% ל-6.4% כיום, הרי שמדובר על שילוב של מספיק רוחות חזיתיות כדי לתמוך בירידת מחירים נוספת במהלך השנה הקרובה. כמובן, סעיף כלי הרכב הוא רק סעיף אחד במדד המחירים לצרכן, אבל המגמות שפועלות עליו פועלות על לא מעט מוצרים, ובעיקר מוצרים בני קיימא, שביחד מהווים כבר חלק גדול יותר במדד. לכן, סביר להניח שכבר בתחילת השנה הבאה נראה את האינפלציה יורדת ובאופן חד יחסית, עד כדי רמה של 4.5%-5%, מה שכמובן יקל מאוד על הפד.
נוסף על כל זה, כדאי לשים לב גם לשינויים הצפויים בסעיף הדיור במדד המחירים לצרכן. בארה"ב, שוק השכירות תורם כיום 2.1% לאינפלציה, וכפי שגיא רשם לאחר פרסום המדד האחרון בארה"ב, סביר להניח שימשיך לצבור תאוצה גם בחודשים הקרובים. עם זאת, בגלל שיטת המדידה (אגב, גם בישראל זה בדיוק אותו הדבר), סעיף הדיור מגיב באופן טבעי בפיגור של בין חצי שנה לשנה למה שקורה בשטח בשוק השכירות.
לכן, אם נסתכל על מדדים שבוחנים את העסקאות בפועל כמו זה של חברת Redfin (ענקית תיווך הנדל"ן בארה"ב) שדיווחה בחודש ספטמבר על ירידה משמעותית ראשונה זה שנתיים בשכר הדירה החציוני בארה"ב, הרי שאפשר לראות שינוי כיוון בשוק, שצפוי לבוא לידי ביטוי במדד במהלך 2023.
נכון, נתוני האינפלציה של החודשים הקרובים ימשיכו להיות גבוהים, אבל ברור שבפד מסתכלים גם על נתונים אחרים ושואבים תקווה מכך שייתכן כי בקרוב הם יוכלו להקל במעט את המדיניות שלהם.
הכותב הוא האסטרטג הראשי של בית ההשקעות פסגות ואינו בעל עניין אישי בנושא הסקירה. אין בסקירה זו כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.