| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב |
| המכירות ברשתות השיווק אינן מעידות על היחלשות הביקושים
מדד המכירות ברשתות השיווק במחירים קבועים מצביע לכאורה על קיפאון בחודשים האחרונים. אולם, הסתכלות זו מתעלמת מההשפעה של חזרת הנסיעות לחו"ל. השינוי במכירות בחודשים יוני-אוגוסט של השנה לעומת תקופה מקבילה ב-2019 במונחים שנתיים היה כ-3%, אחד הגבוהים בהשוואה לתקופות מקבילות לפני הקורונה. לפיכך, אין לראות בקיפאון במכירות עדות להיחלשות הביקושים במשק.
| אינפלציית השירותים בישראל אינה נופלת מהמדינות האחרות
חזרנו על השוואת רכיבי האינפלציה השונים בישראל למדינות האחרות שעשינו לפני מספר חודשים. שוב גילינו שעליית מחירי המוצרים בישראל נמוכה משמעותית מאשר במדינות האחרות, אך במחירי השירותים ישראל לא שונה.
מחירי המזון (כולל פירות וירקות) התייקרו בישראל בשנה האחרונה בשיעור של 3.3%, הרבה פחות מאשר ארה"ב, אירופה , בריטניה, קנדה ואפילו פחות מיפן. גם מחירי ריהוט וציוד עלו בישראל פחות. מחירי ההלבשה בכלל ירדו ב-3.8% לעומת העליות במדינות האחרות.
לעומת זאת, עליית מחירי השירותים בישראל לא הייתה נמוכה בהשוואה. עליית שכר דירה בישראל הייתה בשנה האחרונה נמוכה רק מארה"ב. גם התייקרות בסעיפי הבריאות והחינוך לא הייתה שונה מהותית מהמדינות האחרות.
מחירי השירותים פחות מושפעים מהגורמים התנודתיים החיצוניים כגון שע"ח, מחירי הסחורות או השיבושים בהספקה. המרכיב העיקרי בתשומות שלהם הוא עבודה.
עליית מחירי השירותים בישראל מראה שהאינפלציה בישראל עשויה להיות לא פחות "דביקה" מאשר במדינות האחרות. נוסיף, שפיחות השקל עשוי לתמוך בהתייקרות המוצרים המיובאים.
| עולם: רצף שיא של עליית התשואות עם מאפיינים ייחודיים
האירוע המרכזי של השבוע האחרון בשווקים המשיך להיות העלייה החדה בתשואות האג"ח. התשואה ל-10 שנים של אג"ח ממשלת ארה"ב עלתה בשבוע שעבר בכ-0.2% והשלימה עלייה של 12 שבועות רצופים, 1.6% במצטבר מתחילת אוגוסט. מדובר באירוע היסטורי. בפעם האחרונות שהתשואה עלתה 12 שבועות ברצף הייתה בחודשים מרץ-מאי 1984. העלייה המצטברת בתשואה של 1.6% מאוד נדירה.
עליית תשואה ל-10 שנים בשיעור מצטבר של כ-0.6% ל-4.2% מתחילת אוקטובר הייתה דומה לעלייה בחודש ספטמבר, אך היו מספר הבדלים בולטים:
מצד אחד, גם בספטמבר וגם באוקטובר עליית התשואות התרחשה על רקע עלייה בציפיות ריבית הפד בשיעור די דומה.
אולם, עליית התשואות בספטמבר הייתה "קלאסית" יותר. התשואות הקצרות עלו יותר מהארוכות, תלילות העקום ירדה, ציפיות האינפלציה ירדו, הדולר התחזק משמעותית, אפיקי סיכון (מניות ואג"ח HY) רשמו ירידות שערים די חדות.
לעומת זאת, עליית התשואה באוקטובר הייתה סיפור קצת שונה – תלילות העקום דווקא עלתה, ציפיות האינפלציה עלו, הדולר התחזק רק במעט ואפיקי סיכון השיגו תוצאות חיוביות.
התנהגות של שוק האג"ח בחודש אוקטובר יכולה להעיד גם על עליית חששות המשקיעים לגבי יכולת הפד לרסן אינפלציה. כמו כן, מעבר לשיקולים הכלכליים, מספר שחקנים בשוק נאלצים למכור אג"ח לא רק משיקולים כלכליים, אלא משיקולי נזילות ואחרים.
| מוכרים מסוגים שונים באג"ח האמריקאיות
מי הם השחקנים שעלולים להזדקק לחיסול פוזיציות בשוק האג"ח שלא משיקולים כלכליים?
בנקים מרכזיים - יתרות המט"ח שמחזיקים הבנקים המרכזיים בעולם יורדות במהירות. הירידה נובעת מהירידה בשווי הנכסים בהם מושקעות היתרות ומשערוך היתרות הלא דולריות לדולר האמריקאי.
מלבד זאת, יש דיווחים שחלק מהבנקים המרכזיים מוכרים מט"ח כדי לבלום היחלשות מטבע מקומי. יפן עשתה זאת באופן רשמי וככל הנראה חזרה על ההתערבות ביום שישי האחרון, מה שהוביל להתחזקות של כ-1.5% בשערו של הין. יש דיווחים שהסינים מוכרים מט"ח וגם הבנקים המרכזיים האחרים. לראיה, יתרות האג"ח האמריקאיות בחשבונות קאסטודי שלהם בפד ירדו בחדות מתחילת 2021, כאשר מסוף חודש אוגוסט הירידה הייתה חדה במיוחד.
יפן, המחזיקה הזרה הגדולה של החוב האמריקאי מעוררת חששות גדולים לגבי האפשרות למכירת אג"ח. האינפלציה ביפן ממשיכה לעלות, כולל אינפלציית הליבה שהגיעה ל-1.8%. הבנק המרכזי ממשיך לדבוק בקיבוע תשואה ל-10 שנים מתחת לרמה של 0.25%. אולם, התשואה ל-30 שנה עולה במהירות וכבר הגיעה ל-1.6%. הפער בין 30 לבין 10 שנים ביפן הגבוה בעולם.
הבנק המרכזי עשוי לבטל את הקיבוע כדי להתמודד עם האינפלציה ואף להעלות ריבית במקביל. מהלך מסוג זה יקפיץ את כל עקום התשואות בחדות, יחזק את היין, המטבע שמשמש כמטבע carry. עליית תשואות ביפן עשויה להוביל להחזרת המשקיעים היפניים, לשוק האג"ח המקומי על חשבון החזקות גדולות מאוד שלהם בחו"ל.
משקיעים פרטיים מחוץ לארה"ב - למשקיעים הפרטיים מחו"ל ירדה מאוד כדאיות השקעה באג"ח האמריקאיות כתוצאה מעליית תשואות גם בשווקים המקומיים ומעלייה חדה בעלויות גידור מטבע. עודף תשואה באג"ח האמריקאי ל-10 שנים מוגנת מטבע לעומת אג"ח במטבע מקומי למשקיעים מיפן ומאירופה ירד לרמה שלילית הנמוכה ביותר מאז 2008.
הבנקים המסחריים הפכו מקונה משמעותי של אג"ח ממשלתיות בתקופת הקורונה למוכרים. מכירות הבנקים קשורים, בין היתר, לצמצום מאזן הפד ולירידה ביתרות הרזרבה של הבנקים.
מכירות של משקיעים ממונפים - הכוח האחרון שממנו צריכים לחשוש הוא ההשפעה האפשרית של עליית תשואות מהירה על משקיעים ממנופים שיכולים להיות קרנות הגידור או גופי הפנסיה, כפי שהיה לאחרונה באנגליה. משקיעים אלה עלולים להזדקק למכירה בהולה שנכפית עלייהם. אין לנו עדויות שאכן יש מכירות משמעותיות מסוג זה, אך מהירות עליית תשואות ותנודתיות תוך יומית שהיו לאחרונה יכולים להיות סימן לאפשרות כזאת.
| מי בכל זאת קונה ולאן כיוון התשואות?
מי יכול לעמוד נגד זרם המוכרים?
ככל הנראה, המשקיעים המוסדיים עומדים נגד המוכרים הרבים ורוכשים אג"ח. בסקר JP Morgan השבועי לגבי פוזיציה של הלקוחות המוסדיים שלהם שמשקיעים בשוק האג"ח, שיעור המשקיעים שדיווחו על פוזיציית לונג עלה לאחת הרמות הגבוהות בשנתיים האחרונות. הפוזיציה בחוזים עתידיים על האג"ח הארוכות (10 שנים ויותר) של המשקיעים המוסדיים עלתה לרמה הגבוהה ביותר מאז 2018.
אפילו סטטיסטית לרצף הכי ארוך וגבוה של עליית תשואות מתחילת שנות ה-80 יש סיכוי גדול להסתיים.
בהנחה שלא מדובר באירוע שמעיד על הרעה ביציבות הפיננסית, עליית התשואות האחרונה משקפת להערכתנו הזדמנות קנייה. העדויות מתגברות שהכלכלה האמריקאית מאטה, תוך כדי הפחתת לחצי אינפלציה. מפרסום "ספר הבז" של הפד בשבוע שעבר ניתן היה ללמוד שהצמיחה בכלכלה מתמתנת. באזורים שונים בארה"ב מתחילים לזהות סימני התקררות בשוק העבודה והקלה בלחצים לעליית מחירים.
אם וכאשר הנתונים הכלכליים יתחילו להצביע על תהליכים אלה באופן ברור יותר, כיוון התשואות צפוי להתהפך במהירות מעלייה לירידה.
מסמך PDF: סקירה שבועית מאקרו ושווקים מלאה של מיטב
הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.