| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |
המגמה השלילית בשווקים הפיננסים בהובלת עליית התשואות בשוק איגרות החוב נמשכה גם בשבוע האחרון. הגורם המרכזי לעליית התשואות בשוק האג"ח הייתה ההכרזה התמוהה על הרחבה פיסקאלית בבריטניה, שהובילה לעליית תשואות חדה תוך עלייה בציפיות להעלאת הריבית, כאשר רק הצהרה על חזרה לרכישות איגרות חוב מצד הבנק המרכזי האנגלי בלמה את עליית התשואות.
עם זאת, מובן שתמהיל המדיניות באנגליה אינו קוהרנטי, כלומר מצב שבו הבנק המרכזי מפעיל מדיניות מרסנת בכדי להוביל לירידה באינפלציה מקצב דו ספרתי, אינו מתיישב עם מדיניות פיסקאלית מרחיבה ולא עם תוכנית רכישות אג"ח, שמהווה מדיניות מוניטארית מרחיבה, גם אם לפרק זמן מוגבל.
לכן, כל עוד התכנית הפיסקאלית נמצאת על הפרק הלחץ השלילי על הנכסים באנגליה יימשך.
מעבר להשפעה של טעות המדיניות המסתמנת באנגליה, נמשכה הרטוריקה הניצית מצד חברים בבנקים המרכזיים בארה"ב ובגוש האירו, שמכוונת להמשך מינון גבוה של העלאות ריבית, עד שיתקבלו סימנים מספיקים להקשחה בתנאים הפיננסים ולירידה בסביבת האינפלציה.
התמחור בשוק החוזים על הריבית בארה"ב סגר פערים ביחס להערכות חברי הפדרל ריזרב, עם ציפיות להעלאה לסביבה של 4.5%, אם כי עדיין קיימת ציפייה למפנה מהיר יחסית בריבית, בעוד הפדרל ריזרב מזהיר מפני מפנה זה, עד שישתכנע כי נרשמה ירידה מספקת בסביבת האינפלציה לעבר 2%.
למרות זאת, הפדרל ריזרב יכול להתעודד מכך שנמשכת ההרעה בתנאים הפיננסים במקביל לאמון שהוא זוכה מהשווקים בדמות ירידת המדרגה החדה שנרשמה בציפיות לאינפלציה. אם בעבר ירידה בציפיות לאינפלציה הייתה סיגנל מספיק לבלימת הריסון המוניטארי, הרי שכיום על רקע האינפלציה הגבוהה מאוד בפועל, המדיניות תמשיך עם הקו המרסן עד לירידה של האינפלציה בפועל, וזאת בין היתר על רקע אי הוודאות בנוגע לסביבת האינפלציה והחשש שאינפלציה גבוהה לפרק זמן ממושך תוביל למפנה מחודש כלפי מעלה בציפיות.
הירידה בציפיות נתמכה במידה מסוימת גם בירידה במחירי הסחורות אם כי לאחרונה נרשמה שונות בתוך אפיק זה. דווקא בסגמנטים בעלי ההשפעה הגבוה יותר על האינפלציה, כלומר מחירי האנרגיה ובעיקר בסחורות החקלאיות, נרשמה עלייה או התייצבות יחסית, בעוד במחירי המתכות נרשמה ירידה. החדשות הטובות הן כי במחירי התובלה בעולם נמשכת מגמת הירידה, והם אמנם עדיין גבוהים ביחס לרמת טרום משבר הקורונה, אך ירדו בקרוב ל-60% מתחילת השנה.
מבחינת התנאים הפיננסים, אם הרעה בסדר גודל שנרשמה בהם מתחילת השנה הספיקה בעבר בכדי להוביל למפנה במדיניות המוניטארית (דוגמת הרבעון האחרון של 2018), הרי שכיום סביבת האינפלציה הגבוהה מכתיבה לחץ נוסף להקשחת התנאים הפיננסים, הן על שוק המניות ובדגש על עלייה במרווחי האשראי.
התמחור בשוק המניות ממשיך לשקף את התאמת סביבת המכפילים לעלייה בסביבת הריבית. לעומת זאת, תחזיות הרווחיות אמנם המשיכו להתעדכן כלפי מטה, אך באופן מתון עד כה, ובוודאי לא בעוצמה שהתיישבה בעבר עם גלישה למיתון ומפנה במדיניות המוניטרית. התפתחות זו באה לידי ביטוי בפרמיית סיכון שממשיכה לנוע סביב רמות שפל של העשור האחרון, כלומר משקפת מרווח ביטחון נמוך מפני זעזועים שליליים ותמיכה להמשך עמדה דפנסיבית כלפי נכסי הסיכון, בין היתר, גם על רקע הצפי להגברת תהליך צמצום המאזן של הפדרל ריזרב.
מבחינת סביבת המאקרו בארה"ב, התמונה אמנם מעורבת, אך עוצמת שוק העבודה מספיקה בכדי לייצר צמיחה חיובית, על אף ההשפעה השלילית המגברת של עלייה בסביבת הריביות, בעיקר על שוק הנדל"ן. נתוני הצריכה הפרטית לחודש אוגוסט המשיכו להצביע על התכנסות למגמת טרום המשבר, בהובלת צריכת השירותים על חשבון הסחורות, וזאת על אף המשך השחיקה בהכנסה הריאלית, ועד לאחרונה מגמה זו נתמכה בגידול באשראי.
כך, אומדן הצמיחה לרבעון ה-3 בארה"ב התעדכן באופן ניכר כלפי מעלה מסביבת אפסית לכ-2.5%, וזאת בהובלת הצריכה הפרטית והיצוא נטו לעומת תרומה שלילית של שוק הנדל"ן.
בגוש האירו, ההפתעה כלפי מעלה באינפלציה, לאחר התפתחות דומה גם בארה"ב במדד אוגוסט (כולל עלייה גבוהה מהצפי במדדי המחירים של הצריכה הפרטית ביום ו' האחרון) ממחישים את אי הוודאות בנוגע לסביבת האינפלציה. מכיוון שסיכון האינפלציה נוטה בבירור כלפי מעלה בעת הנוכחית, הבנקים המרכזיים יטו את המדיניות לעבר קו "ניצי" יותר.
האומדן המוקדם לאינפלציה בגוש האירו בחודש ספטמבר הצביע על האצה נוספת בקצב שנתי ל- 10%, כאשר האינפלציה הבסיסית מתקרב ל-5%, כלומר, סביבה גבוהה מאוד, גם ללא התרומה החריגה של עליית מחירי האנרגיה בשנה האחרונה. למעשה, לאחרונה החלו סימנים להשפעות מסדר שני של עליית האינפלציה גם בגוש האירו בדמות עלייה מהירה יותר בשכר לקצבים של מעל ל-4%, וזאת על רקע שפל בשיעור האבטלה שירדה מתחת לרמת טרום המשבר, של כ-6.5%.
לפיכך, למרות הצפי להידרדרות בפעילות בגוש האירו הנובעת מהחרפת המשבר הגיאו-פוליטי, השלכות משבר האנרגיה ולאחרונה גם פוטנציאל לעלייה בסיכון הפנים-אירופאי בעקבות עליית מפלגות הימין בקיצוני באיטליה, הפוקוס של הבנק המרכזי ממשיך להיות בשלב הנוכחי על האינפלציה, ולכן הדרך להעלאות ריבית נוספות במינונים של 75 נ"ב סלולה.
| ההתפתחויות בעולם צפויות להטות את הכף להעלאה של 75 נ"ב בריבית בנק ישראל
לאחר ההפתעה כלפי מעלה במדד יולי שתמכה בהאצה בקצב העלאת הריבית ב-75 נ"ב ל-2%, הפתיע מדד אוגוסט כלפי מטה בירידה של 0.3%, והציב דילמה לגבי מינון ההעלאה הקרובה, כלומר 50 או 75 נ"ב. שכן, בדומה למרבית הבנקים המרכזיים בעולם ההחלטות הן תלויות נתונים, ועל רקע אי הוודאות הגבוהה השורות בנוגע לסביבת האינפלציה, התמתנות באינפלציה כדוגמת זו שבאוגוסט (שכללה גם ירידה בקצב השנתי מ-5.2% ביולי ל-4.6% באוגוסט), יכולה לספק תירוץ להעלאה ברף התחתון של 50 נ"ב.
עם זאת, נראה כי ההתפתחויות שנרשמו בעולם לאחרונה צפויים להטות את הכף לידי העלאה ברף הגבוה יותר של 75 נ"ב.
הטון הניצי של הבנקים המרכזיים המובילים בעולם, כולל מינונים גבוהים של העלאות ריבית שהוביל לעלייה ניכרת בציפיות להעלאת ריבית בארץ ובעולם, לא צפויים להותיר את בנק ישראל מאחור, ולהמשיך בקו של העלאות ריבית מהירות בכדי להגיע לסביבת ריבית ריאלית חיובית. מאז ההחלטה באוגוסט עלו בציפיות להעלאת הריבית בארה"ב בכ-75 נ"ב ל-4.5% ובגוש האירו בכ-120 נ"ב לסביבה של כ-3%.
כמו כן, סביר שהבנק רואה לנגד עיניו הן את העלייה באינפלציה הבסיסית המושפעת משוק העבודה ההדוק במקביל לכך שהאינפלציה במונחי 12 חודשים אחרונים צפויה להמשיך ולנוע סביב 5%-4.5% ברבעונים הקרובים ולחייב סביבת ריבית גבוהה יותר. מכיוון שמאזן הסיכונים באינפלציה נוטה כלפי מעלה סביר שהועדה תבחר להקדים את המאוחר ולהמשיך ב-front loading בשלב זה עם מינון של 75 נ"ב גם בהחלטה הקרובה.
מבחינת התמחור בשוק המקומי, השוק הבין בנקאי יישר קו עם הערכתנו להעלאת הריבית ל-4%-3.75% במהלך המחצית הראשונה של 2023, אך שוקי המק"מ ואיגרות החוב ממשיכים לגלם העלאת ריבית מתונה יותר וצפויים להערכתנו להמשיך ולסגור פערים ביחס לשוק הבין-בנקאי.
כמו כן, אמנם עליית התשואות בשוק איגרות החוב משכה גם העקום הריאלי, אך סביבת התשואות בו ממשיכה להיות נמוכה מדיי, ואנו מעריכים כי בדומה להתפתחויות בארה"ב שבה זינק עקום ה-TIPS לרמות חיוביות של 2%-1.5%, גם בישראל צפויה עליית מדרגה בסביבת הריבית הריאלית.
בנוסף, הציפיות לאינפלציה בישראל לטווחים הבינוני-ארוך, ממשיכות להיות גבוהות באופן יחסי לאלו שבארה"ב ובאירופה, כך שהצפי לעלייה בסביבת הריבית הריאלית ולירידה בסביבת האינפלציה תומך במשקל עודף של האפיק השקלי על פני הצמוד.
לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.