דוח התעסוקה בארה"ב טוב לשווקים, אבל לא מספיק כדי שהפד ישנה כיוון

| אורי גרינפלד, האסטרטג הראשי של פסגות בית השקעות |

דוח התעסוקה של חודש אוגוסט היה, בפני עצמו, חיובי לשווקים משלוש סיבות עיקריות: ראשית, המשק האמריקאי הוסיף במהלך אוגוסט 315 אלף משרות - מה שהביא את מספר המשרות הכולל בארה"ב לחצות לראשונה את רמתו מפברואר 2020. במלים אחרות, יותר אנשים עובדים כיום בארה"ב לעומת התקופה שלפני הקורונה - מה שמושך את השטיח מתחת לטענה שהמחסור בעובדים הוא תוצאה של חוסר רצון לחזור לעבוד.

מדובר בנקודה חשובה מאוד, שכן אם המחסור בעובדים הוא מחזורי, ולא מבני (כלומר, נובע מכלכלה חזקה, ולא משינוי בהעדפות של העובדים), אז העלאות הריבית של הפד, שיגרמו להאטה בצמיחה בשלב כלשהו, יאפשרו לשוק העבודה ולאינפלציה להתקרר. 

שנית, בעקבות חזרה של 800 אלף איש לכוח העבודה, שיעור ההשתתפות עלה באוגוסט מ-62.1% ל-62.4%, מה שרק מחזק את הטענה במשפט הקודם. שלישית, קצב הגידול השנתי בשכר האט ל-5.2%, עדיין גבוה מאוד, אבל כל סימן להאטה בשוק העבודה הוא סימן לאפשרות להאטה עתידית בקצב העלאות הריבית של הפד. 

למרות כל זאת, בסופו של יום, השווקים מבינים שדוח אחד לא ישנה את הכיוון של הפד, ושהנחישות שהפגין ג'רום פאוול בנאום שלו בג'קסון הול תמשיך ללוות אותנו בחודשים הקרובים.

| נקודות עיקריות לגבי הנאום של פאוול:

• פאוול נתן הופעה מצוינת, והוא מתגלה כיו"ר פד כריזמטי, שמצליח להעביר לשווקים את המסרים הרצויים באופן ברור למדי (בניגוד לג'נט ילן, למשל) וללא פליטות פה מיותרות (בניגוד לברננקי). נכון, הפד בראשותו איחר לגמרי עם שינוי הכיוון והתחיל להעלות את הריבית מאוחר מדי ולאט מדי, אבל בדיעבד, תמיד קל לראות את הטעויות. בתנאים שעמדו בפני הפד בשנתיים האחרונות, לא בטוח שיו"ר אחר היה פועל אחרת.

• הנאום של פאוול היה בנוי משלוש טענות ברורות: 1) תפקיד הפד הוא לדאוג קודם כל לחזרת האינפלציה לכיוון היעד, ורק אחר כך לכל השאר הדברים, כמו צמיחה, שוק העבודה ושוק ההון. מדובר בטענה שהיא ברורה מתוקף הגדרת התפקיד של בנק מרכזי, אבל גם כזו שקצת נשכחה ב-15 השנים שלפני הקורונה. 2) לציפיות האינפלציה יש תפקיד קריטי בעיצוב האינפלציה העתידית, שכן אם הציפיות הן שהאינפלציה לא תחזור ליעד, אז הצרכנים והעסקים יפעלו כבר כיום ויאיצו את האינפלציה עוד יותר. פאוול בעצם מסביר פה למה הניסיונות למתן או לעצור את העלאות הריבית ולתמוך בכלכלה במהלך שנות ה-70, כשציפיות האינפלציה עדיין היו גבוהות, היוו טעות מדיניות, שרק גרמה לאינפלציה להאיץ עוד יותר בכל פעם מחדש. 3) התוצאה של העלאת הריבית בחדות אמנם לא נעימה, אבל היא כנראה פחותה לעומת העלות של חוסר הצלחה בהשתלטות על האינפלציה. פאוול מציין בחלק זה בפעם הראשונה את העלאות הריבית של וולקר בתחילת שנות ה-80 כהצלחה, וטוען שכל הניסיונות הכושלים לעצור את האינפלציה במהלך שנות ה-70 הביאו לנזק רב יותר ביחס לנזק של הפעולה של וולקר.

• זו הפעם הראשונה, למעשה, שפאוול מציין בפומבי שלפעולות הפד תהיה השפעה שלילית על המשק ועל שיעור האבטלה. אם בתחילת התהליך פאוול עוד טען שבפד מצפים לנחיתה רכה, ומאוחר יותר אמר שהם מקווים שלא תהיה האטה, הרי שכעת הם מכינים את הקרקע למיתון בארה"ב.

• חשוב להדגיש שזה לא רק שפאוול והפד מבינים שיהיה קשה להימנע ממיתון, אלא שלמעשה המטרה שלהם היא להכניס את המשק למיתון. עד שבפד לא ישתכנעו ששוק העבודה כבר לא מייצר לחצים אינפלציוניים, הריבית תמשיך לעלות ותישאר גבוהה למשך זמן ארוך. מכיוון שהולך ונהיה ברור שהלחצים בשוק העבודה הם מחזוריים, הדרך היחידה להפחיתם היא לגרום לשינוי כיוון במחזור הכלכלי.

• למי שעדיין לא הפנים, נסיים עם התגובה של ניל קשקרי, נשיא הפד של מיניאפוליס, שאמר אחרי הנאום של פאוול שהוא די מבסוט מהירידות בשווקים, כי סוף-סוף המשקיעים מבינים את מידת הרצינות של הפד במלחמה באינפלציה. בעל תפקיד בכיר בפד שטוען שירידות חדות בשווקים הן תוצאה חיובית, זה משהו שלא רואים כל יום - כך שאם מישהו עדיין מעריך שהפד יתקפל ברגע שהשוק יירד ב-X אחוזים, כדאי שיחשוב שוב.

| המשבר באירופה הולך ומחמיר

על פי הערכות של חברת הייעוץ אוקסיליון, שמתמחה בענף האנרגיה, כפי שפורסמו בבלומברג, מחירי החשמל בבריטניה, שכבר הוחלט שיעלו באוקטובר ב-80%, ימשיכו ויעלו ב-50% נוספים בינואר וב-33% נוספים באפריל. מדובר בהערכות שמתבססות על כך שמשבר הגז הטבעי באירופה לא מסתיים בקרוב, ואם הן אכן יתממשו, מדובר בעלייה של יותר מפי 3.5 ממחיר החשמל הנוכחי.

על רקע הערכות כאלה, החדשות על הפסקה נוספת של הזרמת הגז הטבעי מרוסיה לאירופה רק הולכות ומעצימות את המשבר הסטגפלציוני שאירופה נכנסת אליו. למרות הירידות בימים האחרונים, מחיר הגז הטבעי עדיין גבוה בכ-170% לעומת רמתו ביוני, ולעלייה כזו יש השלכות משמעותיות. 

בשבוע האחרון נרשמו שיבושים נוספים בפעילות הכלכלית ביבשת, כאשר ישנם דיווחים רבים על מפעלים שהחליטו להשבית את הפעילות בעקבות העלויות הגבוהות של ההפעלה בגז טבעי. בין אלה בולטים מפעלי דשנים רבים, שעצרו את הייצור, ובעקבות כך מחיר האמוניה קופץ גם הוא בכ-15% וצפוי להביא להתייקרות במחירי המזון. 

מעבר לעליות המחירים, להשבתת מפעלים יש גם עלויות במישור הריאלי, שכן סביר להניח שהן יובילו לפיטורי עובדים ולירידה בהשקעות ובתוצר. אם זה לא מספיק, הרי שבגוש האירו הבעיה צפויה להיות אפילו משמעותית יותר, שכן ל-ECB יהיה כנראה קשה יותר להעלות את הריבית בחדות תוך כדי כניסה למיתון. 

המרווחים באג"ח של איטליה חזרו להיפתח, ול-ECB יש גבול לכמה הוא יוכל לקנות אג"ח איטלקיות במקביל להעלאות ריבית של 75 נ"ב בפגישה ומכירה של אג"ח גרמניות. לכן, סביר להניח שהמדיניות של ECB תהווה סיכון משמעותי לשווקים באירופה ולאירו בחודשים הבאים.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של בית ההשקעות פסגות ואינו בעל עניין אישי בנושא הסקירה. אין בסקירה זו כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.