התחזקות השקל הובילה להתמתנות בציפיות העלאת הריבית

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |

המגמה החיובית בנכסי הסיכון נמשכה בשבוע האחרון על רקע העלייה המתונה מהצפוי באינפלציה בארה"ב. הסנטימנט החיובי בשווקים בשבועות האחרונים משקף שיפור בתנאים הפיננסים, התפתחות שמנוגדת למדיניות הפד ששואף להוביל להקשחת התנאים הפיננסים בכדי להוביל לירידה בסביבת האינפלציה. 

השיפור בתנאים הפיננסים משקף בעיקר את הירידה במרווחי האשראי במקביל לעלייה במדדי המניות המובילים וירידה בסטיות התקן. העלייה במדדי המניות בשבועות האחרונים נשענה על עלייה מחודשת במכפילי הרווח, וזאת כאשר ברקע נמשכים העדכונים (הקלים) כלפי מטה של תחזיות הרווחיות ל-2023.

לפיכך, בהתחשב בתנאי הרקע הכוללים  עלייה בסביבת הריבית, האטה בקצב הצמיחה ופרמיית סיכון שנעה סביב רמות שפל, הפוטנציאל להמשך מגמה חיובית בשוקי המניות ניראה מוגבל למדיי.

מעבר לירידה המהירה במרווחי האשראי שעשויה להוביל לעלייה מחודשת בהיקפי האשראי מצד הפירמות, נתוני האשראי הצרכני בחודשים האחרונים ממשיכים להצביע על עלייה ניכרת. כך, למרות העלייה בסביבת הריביות, הצרכן האמריקאי מגיב לשחיקה בהכנסה הריאלית, כתוצאה מהאינפלציה הגבוהה והירידה בתשלומי העברה, באמצעות הגדלת האשראי.

כל עוד מגמה זו נמשכת, ההסתברות לירידה באינפלציה יורדת, כך שהפד ייאלץ להמשיך עם ריסון מוניטרי מוגבר.

| התמתנות באינפלציית הסחורות בארה"ב, אך האתגר טמון בהורדת אינפלציית השירותים

חלק משינוי הגישה של הפד לאורך המחצית הראשונה של השנה כלל הפנמה כי נדרשת הקשחה של המדיניות המוניטרית בכדי להוריד את האינפלציה, גם אם חלק לא מבוטל מהעלייה באינפלציה נבע מצד ההיצע. החשיבות העיקרית של מסרים אלו הייתה בבלימת עלייה משמעותית יותר בציפיות לאינפלציה לטווחים הבינוני-ארוך, שבלעדיה הריסון המוניטרי היה צפוי להיות חריף באופן ניכר מאשר זה שאיפיין את החודשים האחרונים.

הירידה בקצב האינפלציה השנתי מ-9.1% ביוני ל-8.5% ביולי, הגיעה בעיקר מצד ההיצע ובפרט מהירידה במחירי האנרגיה, שמשכו את רכיב הסחורות במדד לירידה של כ-0.5%. הירידה שנרשמה במחירי הסחורות בחודשים האחרונים והשיפור בשרשרת האספקה צפויים למתן את אינפלציית הסחורות בחודשים הקרובים ובכך להוביל לירידה בקצב האינפלציה.

הירידה במחירי הסחורות בחודשים האחרונים נתמכה בהתגברות החששות לגלישה למיתון, אך הסנטימנט החיובי שנרשם בנכסי הסיכון לאחרונה בלם את הירידה במחירי הסחורות. כמו כן, המשך הירידה במחירי הנפט אינו טריוויאלי על רקע הפוטנציאל לעלייה מחודשת בגורם הסיכון העיקרי הגיאו-פוליטי (בין אם בשיבושי אספקת נפט או בהשפעת אימברגו הנפט האירופאי על רוסיה שאמור להתחיל לקראת סוף השנה).

לעומת ההקלה באינפלציית הסחורות, הירידה באינפלציית השירותים צפויה להיות מאתגרת יותר, וקשה לצפות לירידה של ממש ללא הרעה משמעותית בשוק העבודה. רכיב השירותים עלה ביולי בשיעור של 0.4%-0.3%, בעיקר בהשפעת המשך העלייה המהירה בסעיף הדיור (מתאפיין בחודשים האחרונים בקצב חודשי של 0.6%-0.7%).

כמו כן, האינדיקציות לאינפלציה הבסיסית מתוך מדדי הפד  של קליבלנד אינם משקפים עדיין התמתנות בסביבת האינפלציה. המדדים  בוחנים את העלייה החציונית במדד ואת האינפלציה בניכוי הסעיפים התנודתיים מאוד (בעלי שיעור העלייה/הירידה החריגים), בכדי לקבל תמונה "נקיה" יותר של סביבת האינפלציה.

כך, לעומת המסר שעלה מהמדד הכללי, שני מדדים אלו הצביעו ביולי על המשך מגמת העלייה לקצבים שנתיים גבוהים של בין 6% ל-7%. בנוסף, חשוב לציין כי האינדיקציות האחרונות משוק העבודה, הן מצד נתוני התעסוקה ליולי ובפרט מההאצה בעלות השכר ברבעון השני של השנה, מחזקים את ההערכה המתקבלת ממדדים אלו להמשך לחצים אינפלציוניים גבוהים יחסית.

עלות השכר, אינדיקטור שזוכה למשקל רב בהערכות הפד, מתאפיין במתאם גבוה לאינפלציית השירותים, ובהתחשב בכך שברבעון השני של השנה הוא טיפס לקצב שנתי של 6%, קשה לצפות להאטה של ממש בסגמנט זה בתקופה הקרובה, ובאופן רחב יותר להתמתנות האינפלציה, ללא הרעה משמעותית בשוק העבודה.

| השוק עדיין מגלם ציפיות להפחתת  ריבית ב-2023, אך בעוצמה מתונה יותר

התנודתיות הגבוהה המאפיינת את תמחור הריבית בארה"ב נמשכה גם בשבוע האחרון. התגובה הראשונית לנתון האינפלציה הייתה הנמכה של הציפיות להעלאת הריבית, אך היא התבררה כזמנית, בין היתר על רקע הרטוריקה הניצית של חברי הפד, כך שהשוק שב לתמחר העלאת ריבית לסביבה של 3.75%-3.5%, ובנוסף מיתן את עוצמת ההפחתה המגולמת ב-2023 לכ-45-50 נ"ב.

מובן שמבחינת הפד ההפתעה כלפי מטה באינפלציה היא בגדר בחדשות טובות, אך חשוב לזכור כי מדובר במדד ראשון שמפתיע כלפי מטה לאחר סדרת הפתעות משמעותיות כלפי מעלה, כך שגם לאחר נתון זה האינפלציה עדיין גבוהה מאוד. כדי שהפד יוכל להאטה את קצב העלאות הריבית הוא ירצה לראות סדרת מדדים נמוכה ובוודאי שלא יוכל להסתפק בנתון בודד, בין היתר, כאשר ברקע הסיכון הגיאו-פוליטי יכול להוביל לעלייה מחודשת במחירי האנרגיה.

כמו כן, אמנם הפד יכול להתעודד ממדד יולי, אך בוודאי שלא מתגובת השווקים שהוביל לשיפור ניכר בתנאים הפיננסים. זאת בניגוד למדיניות הפד שמכוונת להקשחת התנאים הפיננסים בכדי להוביל לירידה באינפלציה. תגובת השווקים בשבועות האחרונים הייתה כאילו ונרשמה הקלה מוניטארית, כך שלמעשה השווקים הפסיקו לסייע ל-Fed להשיג את היעד, ולכן הוא יצטרך להקשיח יותר את המדיניות בכדי להשיג את הירידה באינפלציה, כמובן בכל הנוגע לצדי הביקוש.

אמנם הציפיות להפחתת הריבית התמתנו בשבוע האחרון, אך התרחיש המגולם בשוק הריביות עדיין עקבי עם מיתון ומפנה מהיר יחסית במדיניות הפד ב-2023, תרחיש שאינו עקבי עם התמחור בשוקי המניות ובמרווחי האשראי. לפיכך, עד שלא תתחדש ההרעה בתנאים הפיננסים, הלחץ להגברת הריסון מצד הפד יגבר, ואיתו הלחץ לעליית תשואות בשוק איגרות החוב, בדגש על הטווחים הקצר-בינוני לפידיון.

| הייסוף החריג בשקל הוביל להתמתנות בציפיות להעלאת הריבית

למרות שהציפיות להעלאת הריבית בארה"ב שבו לעלות בשבועיים האחרונים, הציפיות להעלאת הריבית המקומית דווקא התמתנו.

אמנם השוק מגלם העלאה של 50 נ"ב בהחלטה הקרובה, ל-1.75% בהסתברות די מלאה, אך הפחית את ההערכה למיצוי תוואי ההעלאות לרמה של סביב 2.5%-2.25%.

נראה כי התפתחות זו נבעה בחלקה מהייסוף המהיר בשער החליפין של השקל שהחל בתחילת יולי והתגבר מאוד בשבועיים האחרונים.ההתנהגות של השקל-דולר בשנה האחרונה הושפעה במידה ניכרת מההתפתחויות בשוקי המניות בארה"ב, כך שבמהלך המחצית הראשונה של השנה המגמה השלילית בשווקים לוותה בפיחות של השקל עד לרמות של 3.50 שקל לדולר בסוף יוני.

ההתאוששות בשוקי המניות מתחילת הרבעון הנוכחי, הובילה למפנה בשקל-דולר, אם כי עוצמת הייסוף האחרונה בהחלט חריגה, אינה מוסברת רק באמצעות המתאם הרגיל לשוקי המניות בארה"ב, וייתכן שמשקפת עלייה בפעילות הספקולטיבית בשוק המט"ח, או ירידת מדרגה נוספת בשיעור החשיפה המט"חית מצד המוסדיים.

חשוב לציין כי במהלך יוני, שבו נרשמה מגמה שלילית בשוקי המניות בעולם, רכישות המט"ח נטו של המוסדיים היו מתונות יחסית, כך שהם הובילו לירידה חדה בשיעור החשיפה המט"חית. למעשה, בסוף יוני, עלה שיעור הנכסים המגודרים לרמות שיא של קרוב ל-50%.

המשמעות של שיעור גבוה זה היא בכך שהתרחיש שבו תירשם הרעה מחודשת בשווקים הפיננסים, הדבר צפוי בהסתברות גבוהה להיות מלווה בפיחות מהיר בשער החליפין של השקל.

אמנם שער החליפין של השקל מהווה את אחד מערוצי התמסורת של המדיניות המוניטרית, אך בניגוד לשנים האחרונות, הפוקוס של בנק ישראל כיום הוא על החזרת האינפלציה אל היעד, כאשר ייסוף בשער החליפין מסייע לכך, בדגש הוא על הרכיבים הסחירים.

בכדי ששער החליפין ישפיע במידה ניכרת על המדיניות המוניטרית נדרשת לפחות התייצבות ברמות הנוכחיות או המשך ייסוף, בכדי שההשפעה על האינפלציה תתבסס וכמובן בתנאי שתירשם ירידת מדרגה בסביבת האינפלציה.

מכיוון שלהערכתנו התמחור בשווקים בעולם משקף תרחיש אופטימי מדיי, הפוטנציאל להיחלשות השקל בהמשך השנה גבוה יותר, ומכאן שלהערכתנו גם הציפיות להעלאת הריבית נמוכות מדי.

לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.