מול אינפלציה מטפסת: עד איזו רמה יצטרך בנק ישראל להעלות ריבית?

| אורי גרינפלד, האסטרטג הראשי של פסגות בית השקעות | 

מי שאוהב לשתות (ככה לפחות סיפרו לי) יודע שיש שלושה מצבי שכרות: בראשון, אם אתה מבין לבד שאתה שיכור מצבך לא חמור אך כדאי להתחיל להרגיע. בשני, אנשים סביבך אומרים לך שאתה שיכור וכדאי להחליף את האלכוהול במים. בשלישי, אלו שאתה שותה איתם והם שיכורים בעצמם אומרים לך שהגזמת. במקרה כזה עדיף להתרחק ככל שניתן מבני אנוש אחרים ולהתכונן לבוקר קשה.

באופן דומה, האמירות של חברת הנהלת הפד והסגנית המיועדת של פאוול, לייאל בריינרד, בשבוע שעבר לא סתם השפיעו על השווקים כפי שהשפיעו. בריינרד היא מהנציגות היוניות ביותר של הפד בשנים האחרונות והיתה במשך תקופה ארוכה התומכת הנלהבת ביותר של המדיניות המתונה של ג'נט ילן.

אם בריינרד אומרת שהמלחמה באינפלציה היא בעדיפות עליונה ושתהליך צמצום המאזן צריך להיות מהיר יותר אז משקיעי האג"ח נכנסים לכוננות לפני שהחמרמורת מגיעה.

אגב, לא רק שבריינרד מסמלת יותר מכל את שינוי התפיסה של הפד אלא גם שהיא חברת הוועדה הנוכחית היחידה שתמשיך להצביע גם ב-2023 ו-2024. לכן, לתפיסה שלה יש השלכות לא רק על העלאות הריבית של הפד השנה אלא גם לאחר מכן.

במבט להחלטת בנק ישראל מחר, נדמה שכל הכוכבים מסודרים לבנק ישראל באופן שתומך בהעלאת ריבית  ועדכון התחזיות כלפי מעלה. שוק העבודה הולך ומשתפר כאשר מספר המשרות הפנויות בשיא של כל הזמנים ושיעור האבטלה (ה"רגיל") ירד לרמה של 3.2%.

שוק הדיור ממשיך להיות חם ומטריד את בנק ישראל לפי הדיווחים האחרונים, האינפלציה הולכת ומאיצה ומדיניות הפד נותנת גם היא רוח גבית לבנק ישראל. לכן, העלאת הריבית מחר היא כנראה ודאית כאשר אנחנו עדיין מניחים העלאה לרמה של 0.25% אבל נותנים הסתברות לא נמוכה (כ-20%) להעלאה חדה יותר לרמה של 0.5%.

חשוב יותר, אנו מעריכים שבנק ישראל יאותת על תוואי העלאות גם להמשך השנה כאשר השאלה המעניינת באמת בהודעה של מחר היא עד איזו רמה בנק ישראל חושב שהוא יצטרך להעלות את הריבית?

התמתנות של האינפלציה לקראת סוף השנה והאטה עולמית יובילו להערכתנו להפחתת מפלס הלחץ גם אצל הפד וייתכן שמתווה העלאות הריבית בישראל יהיה קצר יותר מכפי שהשוק מגלם כיום.

| איך יודעים שבא אביב?

המלחמה באוקראינה עדיין בעיצומה והאירועים האחרונים מגבירים את ההערכות שהסנקציות על הייצוא הרוסי יימשכו הרבה לאחר שתושג (אם תושג) הפסקת אש בין הצדדים. בצד השני, התשתיות באוקראינה נפגעו ולפי ההערכות ייקח לפחות כחצי שנה (נכון למצב כיום) עד שניתן יהיה להחזיר את הפעילות של הייצוא האוקראיני לסדרה.

רוסיה ואוקראינה אחראיות על כרבע מהסחר העולמי בחיטה וכחמישית מהסחר העולמי בתירס כך שגם אם מדינות אחרות יגדילו את התפוקות שלהן בעתיד, יהיה קשה מאוד להיצע לענות על הביקוש והלחץ על המחיר צפוי להימשך. כבר היום מחירי המזון בעולם בשיא היסטורי שמתחיל לתת אותותיו במקומות שונים, בעיקר במשקים מתעוררים.

בפרו למשל האינפלציה עומדת על 6.8%, מה שהביא את הציבור בבירה, לימה, לצאת לרחובות להפגנות אלימות ואת הממשל להכריז על עוצר לילי כדי להרגיע את הרוחות.

במדינות ערב שחלקן תלויות מאוד בחיטה שמגיעה מאוקראינה ורוסיה (בעיקר מצרים ותוניסיה) עדיין לא נרשם לחץ מהותי, אם בגלל רזרבות שהממשל מחזיק ואם בגלל חג הרמדאן, אבל ככל שהמחירים ישארו גבוהים, סביר להניח שהלחצים החברתיים יגברו.

בהיבט זה אפשר בהחלט לומר שישראל במצב טוב בהרבה מרוב המדינות, המתפתחות או המפותחות. זה לא שהמחירים לא עולים פה, הם עולים ועוד יעלו בחדות אחרי הפסח כנראה, אלא שישנם שני גורמים שממתנים את עליות המחירים.

הראשון הוא שבשל החוזים הארוכים עם ספקיות הגז מחירי החשמל לא קפצו בעשרות אחוזים כמו שקרה בלא מעט מדינות בעולם. שנית, כששני שליש מהמחיר של ליטר דלק הוא מיסים, לממשלה יש אפשרות למתן את עליות המחירים שנובעות מהקפיצה במחיר הנפט.

שלא נובן לא נכון, כולנו היינו שמחים כנראה אם באופן כללי המס על הדלק היה נמוך יותר והמדינה היתה מוצאת דרך לשמור על ההכנסות שלה דרך מיסוי פרוגרסיבי יותר. למשל, במקום להוריד את מס הבלו ניתן ליישם מנגנון בו המע"מ על הדלק הוא משתנה שנקבע בהתאם למחיר הדלק עצמו כדי לשמור על רמת הכנסות קבועה. אם מחיר הנפט עולה אין שום סיבה שהכנסות המדינה יגדלו בגלל העלייה בתקבולי המע"מ.

עם זאת, בהינתן המצב הקיים, העובדה ששר האוצר יכול להפחית את הבלו למספר חודשים כדי למתן את עליות המחירים היא יתרון לצרכן המקומי. יתרה מכך, המצב הפיסקאלי של ישראל טוב היום לא רק מזה של מדינות אחרות אלא גם מזה שהיה צפוי על ידי האוצר עצמו.

עודף ההכנסות שמגיע בעיקר (אבל לא רק) מענפי ההייטק והנדל"ן הביאו לגירעון וחוב נמוכים ביחס לתוצר. אלו מאפשרים למדינה להשתמש בכלים זמניים כדי למתן את עליות המחירים ובעיקר את אלו בשוק המזון והאנרגיה שמשפיעות יותר על עשירונים תחתונים. ה

סיטואציה הנוכחית בישראל היא המקרה הקלאסי בספרי הלימוד של מדיניות תקציבית לצמצום פערים ויישום של מדיניות כזו היא הכרחית ויפה שעה אחת קודם, לפני שההפגנות ברחבי העולם מתחילות למלא את הפיד ברשתות החברתיות של כולנו.

| מחירי המזון בשיא

מקור: בלומברג

| הבחירות בצרפת בסימן שוק האג"ח

היום נערכות הבחירות לנשיאות צרפת ובהנחה שלא תהיה הכרעה בסיבוב הראשון, בעוד שבועיים ירוצו מקרון ולה פן לסיבוב השני. הזינוק של לה פן בסקרים בשבועות האחרונים הביאו לפתיחת מרווחים בשוק האג"ח האירופי וזאת מתוך חשש ליציבות הכללית בגוש האירו לאור מדיניות ההגירה של לה פן.

פתיחת המרווחים באירופה הביאה, לפי הדיווחים, את ה-ECB לשקול לחזור ולהתערב בשוק האג"ח במקרה של החמרת המגמה מה שמחזק את סימני השאלה לגבי היכולת של בנקים מרכזיים לתמוך בשווקים. הרי אם לגארד וחבריה חוזרים לרכוש אג"ח כדי להקטין את התשואות הם למעשה משיקים מחדש את ההרחבה הכמותית, רק מספר שבועות לאחר שהודיעו על סיומה.

המצב הפוליטי באירופה לא מאפשר ל-ECB לקנות אג"חים רק של מדינות ספציפיות כך שלמעשה כדי לעזור לצרפת או איטליה, הבנק יצטרך לקנות גם אג"ח גרמניות כאשר האינפלציה בגרמניה עומדת על 7.3% וצפויה להאיץ בחודשים הקרובים על רקע עליות מחירי המזון והאנרגיה. לכן, היכולת של ה-ECB לתמוך בשווקים ולעשות "Whatever it takes" נמוכה באופן משמעותי, אם בכלל קיימת, מאשר בתקופתו של מריו דראגי.

באופן דומה, אירוע אינפלציוני כמו זה הנוכחי, בטח אחרי שנתיים של מגפה עולמית, יביא כנראה להקצנה בסביבה הפוליטית העולמית ומכאן גם לנכונות גבוהה יותר של מדינות שונות להגדיל את הגרעון והחוב. עם זאת ובמשך לנאמר מעלה לגבי ממשלת ישראל, ברוב המדינות בעולם המערבי המצב הפיסקאלי אינו נוח כמו בישראל.

לכן, ייתכן בהחלט שעליית התשואות הגלובאלית שנובעת נכון להיום מהצפי להעלאות ריבית מהירות ברחבי העולם תצבור מומנטום נוסף מהגדלה של הגירעונות במדינות שונות.

אם ב-20 השנים האחרונות הממשלות נהנו מריבית שהולכת ויורדת כך שלגירעונות היתה השפעה שולית בלבד על התשואות בשוק האג"ח הרי שהמצב כרגע שונה לגמרי. אג"ח ממשלתית היא לא בדיוק הנכס הכי פופולרי כיום בקרב המשקיעים וגידול משמעותי בהיצע שלו לאור צרכים נוספים לגיוס הון עלול לדחוף את התשואות עוד יותר כלפי מעלה.

| מרווח התשואות ל-10 שנים בין צרפת וגרמניה

מקור: בלומברג

הכותב הוא האסטרטג הראשי של בית ההשקעות פסגות ואינו בעל עניין אישי בנושא הסקירה. אין בסקירה זו כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.