המלחמה באוקראינה תשפיע על בנק ישראל? העלאת ריבית ראשונה צפויה באפריל

| ויקטור בהר, מנהל המחלקה הכלכלית בבנק הפועלים, וכלכלני הפועלים |

| ישראל:

השפעות המלחמה באוקראינה על המשק הישראלי הן מצומצמות ביחס לרוב מדינות העולם, להוציא אולי את יצואניות הנפט שגורפות עתה רווחים.

היציבות במחירי הגז הטבעי מעניקה יתרון גדול לחברות התעשייה בישראל על פני אלו שבאירופה ובארה"ב. גם הפגיעה בצרכנים בישראל, עד כמה שהיא כואבת, היא לא באותו קנה מידה למתרחש בעולם, בין השאר בשל מזג-האוויר הנוח אצלנו.

עליית מחירי הסחורות החקלאיות פוגעת בעיקר בשווקים המתעוררים, בהן משקל המזון בסל הצריכה גבוה. לא מעט חברות ישראליות עשויות להגדיל רווחים במצב החדש: חברות ביטחוניות וחברות בתחום הכימיקלים לדוגמה. 

מחירי הנפט והסחורות המשיכו לזנק בשבוע האחרון, והתחזיות לפרמטרים הפיננסיים המרכזיים תלויות עתה במשך הזמן שמשבר זה ימשך. בתרחיש בו מחירי הנפט נותרים ברמתם הנוכחית - 118 דולר לחבית, וכך גם מחירי יתר הסחורות, אנו צפויים לגל של עליות מחירים במשק.

כך לדוגמה, בחודש אפריל מחיר הדלק יעלה בכ-7%, וזה לבדו יתרום כ-0.2% למדד המחירים בחודש זה. בהמשך ירשמו התייקרויות נוספות, בעיקר במחירי התחבורה (טיסות, תחבורה ציבורית) וכן במחירי המזון. בתרחיש זה, בחודש אפריל האינפלציה השנתית בישראל תעלה על 4%, והיא תפחת בהדרגה עד לסוף השנה.

בתרחיש אחר, בו המלחמה מסתיימת מהר יחסית ומחירי הנפט והסחורות יורדים (כ-90 דולר לחבית ברנט) עדיין יהיו מדדי מחירים גבוהים בחודשים הקרובים, אך האינפלציה תתמתן בהמשך השנה לכ-3%. משך הזמן בו ישררו מחירי הסחורות הגבוהים ישפיע על האינפלציה בשנה הקרובה: חלק מהמחירים בישראל, כמו מחירי טיסות, נסיעה במונית ומוצרי מזון, מתעדכנים בהדרגה, ורוב הסיכויים שמחירים אלו לא ירדו גם כאשר מחירי הסחורות יחלו לרדת בעוד שנה.

שוק האג"ח מגלם עתה אינפלציה גבוהה – 3.8% בממוצע לשנתיים הקרובות, 3.2% לחמש שנים ו-2.6% ל-10 שנים. גילום זה משקף לדעתנו יותר את התרחיש בו מחירי הנפט והסחורות מתייצבים ברמתם הגבוהה.

מספר משרות השכיר במשק ממשיך לעלות בקצב מהיר – כ-86 אלף משרות נוספו בחודשים דצמבר-ינואר. בהסתכלות של שנתיים אחורה השכר הממוצע עולה בשיעור שנתי של כ- 4%, רמה זו אינה מהווה סיכון לאינפלציה. האינפלציה היא אמנם תוצאה של שוק אקסוגני מצד ההיצע, אך בנק ישראל לא יוכל לעמוד מנגד.

האינפלציה היא תהליך שמזין את עצמו, ובתנאים של תעסוקה מלאה, הסיכוי שזה יקרה גבוה. הבנקים המרכזיים חשים שהם "מאחורי העקומה" בהתאמת המדיניות המוניטרית, ורמז לזה היה גם בעדות פאוול, בהם העריך שבכדי שהמשק ימשיך להתרחב וליצור משרות, נדרשת קודם כל יציבות מחירים. כלומר, ההשלכות השליליות של המלחמה באוקראינה על הפעילות הכלכלית, לא צפויות בשלב זה להאט את עליות הריבית.

אנו מעריכים שנראה לכן העלאת ריבית ראשונה בישראל כבר בחודש אפריל, והעלאה הבאה אחריה צפויה להיות קרובה יחסית. המשך העלאות הריבית מנקודה זו תלוי מאוד בהתפתחות מחירי הסחורות והתמסורת לאינפלציה.

| מדוע תשואת האג"ח לעשר שנים בישראל הפכה להיות גבוהה מזו שבארה"ב?

המלחמה העלתה את הציפיות לאינפלציה מחד-גיסא, אך היא גם מעלה את הסיכון להאטה כלכלית. בארה"ב התשואות ל-10 שנים הגיבו בירידה בשבוע החולף לרמה של 1.73%. בישראל לעומת זאת התשואות עלו ל- 1.9%. הלחצים האינפלציוניים בישראל נמוכים מאלו שבארה"ב, וגם השפעת עליית מחירי האנרגיה על האינפלציה היא מתונה יחסית בישראל.

אנו מעריכים שההסבר נובע יותר מהתנהגות התשואות בארה"ב, כלומר ירידת התשואות בארה"ב היא תוצאה של תפיסת המשקיעים את האג"ח האמריקניות כחוף מבטחים, בתקופה שהסיכונים בשוק גבוהים, זאת לעיתים במנותק מהנתונים הכלכליים הבסיסיים, או מהצפי למדיניות המוניטרית העתידית. מנגד עליית התשואות בישראל משקפת כנראה צפי למדיניות הדוקה יותר לאורך זמן לאור העלייה באינפלציה.

| גלובלי

המלחמה באוקראינה נמשכת כבר יותר מעשרה ימים, וסיומה לא נראה כרגע באופק. במקביל מדינות המערב החריפו את הסנקציות על רוסיה. על רקע כל אלו נמשכה העלייה החדה במחירי הסחורות, ובייחוד במחירי הנפט והגז הטבעי, ונרשמו ירידות במרבית מדדי המניות בעולם. הירידות החדות במדדי המניות בלטו בייחוד בגוש האירו.

מדדי המניות בגרמניה, צרפת והיורוסטוקס 50 ירדו בשבוע האחרון בכ-10%. בארה"ב, מדדי הדאו ג'ונס וה-S&P 500 ירדו ב-1.3% והנאסד"ק רשם ירידה של 2.8%.

מדד ה-VIX עלה מ-28 נקודות בתחילת השבוע ל-32 נקודות בסופו. באסיה, מדדי המניות העיקריים ירדו בכ-2.5% בממוצע, למעט הבורסה בדרום קוריאה שעלתה בשבוע האחרון ב-1.4%. העלייה במחירי הסחורות נמשכה ביתר שאת השבוע. מחיר חבית נפט מסוג ברנט עלה ב-21% לרמה של 118 דולר לחבית, והשלים עלייה של 52% מתחילת השנה.

מחירי הגז הטבעי והפחם עלו גם הם בשיעורים חדים. גם במחירי הסחורות החקלאיות נמשכה העלייה ובייחוד מחיר החיטה שעלה ב-60% בשבוע האחרון.

הכלכלות במערב אירופה, הפגיעות יותר להשלכות של הפלישה הרוסית לאוקראינה, צפויות לרשום האטה בפעילות הכלכלית ברבעון הראשון של השנה, והדבר כבר בא לידי ביטוי בירידה החדה במדדי המניות שלהן. בהתאם, האירו פוחת בכ-3% ביחס לדולר בשבוע האחרון.

| החרפה ניכרת בסנקציות של מדינות המערב על רוסיה

בין הצעדים שננקטו, בלטה ההחלטה של האיחוד האירופי, בריטניה וארה"ב לנתק חלק מהבנקים ברוסיה ממערכת ה-SWIFT. בנוסף לכך, חברת MSCI הודיעה על הוצאת ני"ע רוסיים מהמדדים שלה, וארה"ב הטילה מגבלות על יבוא מרוסיה.

הנשיא ביידן כיוון חלק מהצעדים כנגד אוליגרכים עם קשרים קרובים לנשיא רוסיה. לעת עתה אין סנקציות ישירות על יצוא אנרגיה מרוסיה, אם כי כבר ניכרת ירידה ביצוא הרוסי. בארה"ב ובאירופה מתנהלים בימים אלו דיונים לגבי סנקציות ישירות על יצוא האנרגיה מרוסיה, מה שעלול להביא לעלייה נוספת במחירי האנרגיה.

השווקים הושפעו גם מהחלטת פוטין להכריז על כוננות גבוהה של מערך הנשק הגרעיני במדינה וההתקפה הרוסית על תחנת כוח גרעינית באוקראינה תרמה אף היא לעלייה בתנודתיות לקראת סוף השבוע.

למרות העלאת הריבית ע"י הבנק המרכזי ברוסיה, מ-9.5% ל-20%, נמשך פיחות הרובל ומחנק הנזילות במדינה. 

| ריבית הפד צפויה לעלות בשבוע הבא

יו"ר הפד, ג'רום פאואל, אמר בעדותו בקונגרס שאין שינוי בכוונה להעלות את הריבית בישיבה הקרובה ב-16 במרץ ומנאומו מסתמן שעליות הריבית יימשכו, גם בסביבה של לחימה, על מנת למתן את האינפלציה הגבוהה.

פאוול ציין בנאומו: "אנו יודעים שהדבר הטוב ביותר שאנו יכולים לעשות כדי לתמוך בשוק עבודה חזק, הוא לקדם התרחבות לאורך זמן, וזה אפשרי רק בסביבה של יציבות מחירים". שוק ההון צופה שבשבוע הבא הריבית תעלה ברבע אחוז, ושהעלאות הריבית יימשכו בקצב מהיר בשנה הקרובה.

יו"ר הפד ציין שההשפעות של המלחמה באוקראינה על כלכלת ארה"ב עדיין לא ברורות, ושההחלטות הבאות יושפעו גם מהתפתחויות אלו, בנוסף להתפתחויות הכלכליות האחרות.

ביום חמישי הקרוב יתפרסמו נתוני האינפלציה לחודש פברואר, ושיעור האינפלציה השנתי, שהגיע בינואר ל-7.5%, צפוי לרשום עלייה נוספת. בשבוע החולף נרשמו עליות בציפיות לאינפלציה משוק ההון לכל הטווחים.

ציפיות האינפלציה לחמש שנים עלו מ-3.1% ל-3.26%. בשוק האג"ח הממשלתי, צעדי risk-off של המשקיעים הגדילו את הביקוש לאג"ח ממשלתיות, והתשואה לפדיון על אג"ח ממשלת ארה"ב לעשר שנים ירדה מ-1.97% ל-1.73%. התשואה המקבילה בגרמניה ירדה מ-0.23% למינוס 0.07%.

| נתוני שוק העבודה בארה"ב לחודש פברואר תומכים בהחלטת הבנק הפדרלי להעלות את הריבית

בחודש פברואר נוספו למשק האמריקני 678 אלף משרות חדשות, הרבה מעבר לציפיות שחזו תוספת של כ-420 אלף משרות, וגם נתוני החודשיים הקודמים עודכנו כלפי מעלה ב-92 אלף משרות. שיעור האבטלה ירד ל-3.8% מרמה של 4.0% ושיעור ההשתתפות עלה מעט ל-62.3%.

על אף הצפי להמשך עלייה בשכר, השכר לשעת עבודה נותר ללא שינוי יחסית לינואר, והקצב השנתי הואט ל-5.1% מ-5.5% בחודש ינואר. נתוני מדד ה-ISM מוסיפים להצביע על התרחבות בפעילות ולעת עתה לא ניכרת השפעה של הלחימה באוקראינה על הפעילות הכלכלית. המדד לפעילות התעשייתית עלה לרמה של 58.6 נקודות והמדד למגזר השירותים ירד לרמה של 56.5 נקודות, אך רמתו עדיין גבוהה. 

גוש האירו: שיעור האינפלציה מוסיף לעלות, בעיקר בשל העלייה במחירי האנרגיה. שיעור האינפלציה ב-12 החודשים האחרונים עלה ל-5.8% משיעור של 5.1% בינואר, זאת בעיקר בשל העלייה במחירי האנרגיה והמזון. אינפלציית הליבה האיצה גם היא ועלתה ב-12 החודשים האחרונים לרמה של 2.7%.

במרבית האינדיקטורים הכלכליים עדיין לא ניכרת השפעת המלחמה באוקראינה. שיעור האבטלה ירד בינואר ל-6.8%, מדד מנהלי הרכש למגזר התעשייה ירד מעט ל-58.2 נקודות והמדד למגזר השירותים עלה לרמה של 55.2 נקודות. המכירות הקמעונאיות עלו אומנם בינואר, לאחר ירידה חדה בדצמבר, אך בשיעור נמוך מהצפוי של  0.2% בלבד.

ההשפעות הכלכליות של מלחמת רוסיה–אוקראינה יחריפו את דילמות המדיניות של הבנק המרכזי של הגוש, ה-ECB. מצד אחד, האצה באינפלציה, על רקע המשך העלייה במחירי האנרגיה והסחורות.

מצד שני, פעילות כלכלית שצפויה להיפגע כתוצאה מהשיבושים השונים שנוצרו בעקבות המלחמה, כולל ההשפעות של הסנקציות. חברות רבות הודיעו על כוונתן להקפיא ואף לנתק קשרים עם השותפות העסקיות מרוסיה. בין אלה נמצאים גופים עסקיים גדולים בענפי התעופה, אנרגיה, פיננסים, תעשייה, לוגיסטיקה, טכנולוגיה, ועוד. אנו מניחים שב-ECB יעדיפו להמתין ולבחון את ההשפעות הכלכליות של הלחימה.

כותבי הסקירה הם כלכלני בנק הפועלים. הסקירה מבוססת על נתונים ומידע שהיו גלויים לציבור. הנתונים והמידע ששימשו להכנתה הונחו כנכונים, וזאת בלי שבנק הפועלים בע"מ ביצע בדיקות עצמאיות ביחס לנתונים ולמידע. אין בסקירה זו משום אימות או אישור לנכונותם. הבנק ועובדיו אינם אחראים לשלמותם או דיוקם של הנתונים האמורים או לכל השמטה, שגיאה או ליקוי אחרים במסמך. סקירה זו היא למטרת אינפורמציה בלבד, ואינה מתיימרת להיות ניתוח מלא של כל העובדות וכל הנסיבות הקשורות לאמור בו. המידע שעליו מתבססת הסקירה והדעות בה עשויים להשתנות מעת לעת, ללא כל מתן הודעה או פרסום נוספים. סקירה זו אינה מותאמת למטרות ההשקעה או לצרכיו האישיים והייחודיים של כל משקיע. אין לראות במאמר זה משום ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ השקעות המתחשב בנתוניו, צרכיו ומטרות השקעתו המיוחדים של כל אדם, ואין לפעול על פי האמור, אלא לאחר קבלת ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו, מטרותיו ונתוניו האישיים של כל משקיע, ולאחר הפעלת שיקול דעת עצמאי.