משבר כלכלי בפתח? הירידות בשווקים מבשרות על אירוע מוגבל יחסית

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

|עיקרי הדברים

• מצבו של שוק העבודה הישראלי המשיך להשתפר גם בחודש דצמבר.
• הביקושים במשק היו לפני פרוץ גל התחלואה הנוכחי גבוהים מאוד.
• הביצועים של מדד נאסד"ק קשורים לאורך שנים ארוכות בקשר הדוק לכלכלת ישראל דרך היקף ההשקעות בחברות הטכנולוגיה הישראליות, יצוא שירותי ההיי-טק מישראל, הכנסות הממשלה ממסים ושערו של השקל.
• מתרבים הסימנים שהכלכלה הסינית נמצאת במשבר שמאיים גם על הפעילות מחוץ לסין.
• להערכתנו, הלחצים לעליות מחירים צפויים לגרום בזמן הלא רחוק גם ל-ECB לעבור למדיניות מרסנת יותר.
• לפי ביצועי האפיקים השונים, נראה שהירידות בשוקי המניות מבשרות שאנו נמצאים באירוע יחסית מוגבל ולא בתחילתו של משבר כלכלי-פיננסי רחב היקף.
• ניתוח מצבן הפיננסי של החברות האמריקאיות, בפרט מתחת לדירוג השקעה, מראה שהן צפויות להתגבר על עלייה צפויה של ריבית הפד.

|המלצות מרכזיות

• אנו ממליצים לעבור ממח"מ קצר לקצר-בינוני.
• אנו ממשיכים להמליץ על העדפה קלה לטובת האפיק הצמוד.
• אנו ממליצים להגביר חשיפה לאג"ח בדירוג AA+/AAA באפיק הקונצרני.

| ישראל: נתונים

• לפי סקר כוח אדם, שוק העבודה בישראל המשיך להשתפר בחודש דצמבר למרות תחילתו של גל התחלואה. שיעור האבטלה הרחב ירד ב-0.5% לעומת נובמבר ל-6.0%, כמעט בלי שינוי בשיעור התעסוקה.
• היחס בין מספר המובטלים בהגדרה מסורתית (כי הם באמת מחפשים עבודה) לבין מספר משרות פנויות ירד לרמה הנמוכה אי פעם. אנו מעריכים שהמחסור בעובדים צפוי להחמיר בהמשך השנה ולהוביל להגברת לחצים לעליית שכר.
• בחודש נובמבר הביקושים במשק המשיכו להיות גבוהים ביחס לאלו שהיו צפויים אם לא הייתה המגפה. סך הפדיון בענפי המשק במחירים קבועים היה גבוה בכ-7% לעומת המגמה ארוכת הטווח, כאשר במסחר הקמעונאי הוא היה גבוה בכ-4%.

| הירידות במדד הנאסד"ק עלולות לא רק לפגוע במשקיעים, אלא גם במשק הישראלי

הביצועים של הנאסד"ק הם אחד האינדיקאטורים המובילים לביצועים של המשק הישראלי:

• סך הגיוסים של חברות ההי טק הישראליות מקרנות הון סיכון (שינוי שנתי) היו קשורים בעשרים השנים האחרונות בקשר הדוק לביצועים של מדד הנאסד"ק בפיגור של שנה.
• המגפה שיבשה את עוצמת הקשר כאשר גיוסי החברות בשנת 2021 שהסתכמו בכ-25.6 מיליארד דולר גדלו הרבה מעבר למה שניתן היה לצפות על סמך ביצועי הנאסד"ק בשנת 2020.
• אם החולשה בנאסד"ק תמשך, לחברות הטכנולוגיה הישראליות יהיה יותר קשה לגייס הון בהתאם להערכות השווי אליהן התרגלו ב-2021.
• ביצועי הנאסד"ק משפיעים לא רק על ההשקעות בחברות הטכנולוגיה, אלא גם על יצוא שירותי ההיי טק מישראל. השינויים בנאסד"ק משפיעים בפיגור של כשנה על יצוא שירותים אחרים, לפי הגדרת מאזן התשלומים, שברובן משקפים יצוא חברות ההיי טק.
• כלל ההשפעות הרוחביות הנובעות מהפעילות של ענף הטכנולוגיה הישראלי גורמים לקשר די הדוק בין ההכנסות ממסים של המדינה לביצועים של מדד הנאסד"ק.
• נראה, שמשרד האוצר נערך לביצועים חלשים של הנאסד"ק השנה. לפי הצעת התקציב ל-2022, הכנסות המדינה צפויות לצמוח השנה בכ-2.5% בלבד אחרי צמיחה של 30% בשנה שעברה.
• הנאסד"ק משפיע גם על שערו של השקל. הקשר נמשך כבר עשרים שנה, הרבה לפני שהמוסדיים התחילו לעשות גידור מטבע בתיקים.

|שוק האג"ח

• בשוק האג"ח המקומי נרשמה בחודש האחרון עלייה משמעותית בתשואות השקליות. התשואות במח"מ של 2-4 שנים עלו בשיעור של עד 0.25% והתשואות הארוכות יותר בכ-0.15%-0.2%. אנו מעריכים שבנק ישראל יעלה ריבית פעמיים השנה, מה שמגולם רק חלקית ברמת התשואות הנוכחית. אולם, מסיבות של ניהול סיכונים בסביבה רוויה אי הוודאות שאנו נמצאים בה כדאי לעבור ממח"מ קצר למח"מ קצר-בינוני.
• באפיק הקונצרני אנו ממליצים על הגדלת חשיפה לקבוצת דירוג AAA/AA+ בגלל רמה יחסית גבוהה של המרווחים.

| עולם: הכלכלה הסינית במשבר

המשקיעים מודאגים מהכלכלה האמריקאית, כאשר משבר אמיתי מתחולל דווקא בסין. לכאורה, קצב הצמיחה ברבעון הרביעי היה יחסית גבוה ברמה של כ-1.6%, דומה לממוצע בשנים 2018-2019. אולם, קצת קשה למצוא תמיכה לקצב צמיחה גבוה באינדיקאטורים עקיפים ובדיווחים שונים מצביעים על תמונה פחות וורודה, במיוחד בהתייחס לפעילות הצרכנית. אלמלא הביקושים ליצוא, המשבר בסין היה נחשף בצורה חמורה הרבה יותר.

לדוגמה, היקף תנועת הנוסעים ברכבות ומטוסים בחודש נובמבר לא רק היה נמוך בכ-60% לעומת נובמבר 2019, אלא גם בכ-40% מנובמבר 2020.

ענף הנדל"ן הסיני נמצא בקריסה, כפי שמעידה התרחבות מעגל חברות שהאג"ח שלהן נמצאות בצניחה חופשית. המדיניות אפס תחלואה פוגעת בפעילות. מתקבלים דיווחים גם על בעיות בחברות טכנולוגיה כתוצאה מהתערבות רגולטורית.

נוסיף שלפי נתוני הילודה והתמותה שהתפרסמו בשבוע שעבר, אוכלוסיית סין תתחיל ככל הנראה להתכווץ כבר השנה. בקיצור, שילוב של השפעת הטעיות שנעשו במדיניות הכלכלית בעבר, אירועי ההווה וסימני הרעה באיכות ההחלטות השלטוניות בסין מתגלות יחד ופוגעות בכלכלה.

התדרדרות המצב בסין משתקפת גם בצעדים נמהרים להקלה במדיניות בשבועות האחרונים לאחר שהרגולטורים די פסלו אפשרות זאת רק לפני מספר חודשים.

שורה תחתונה: הכלכלה הסינית ממשיכה להיחלש ומהווה סיכון לצמיחה בעולם.

|איום האינפלציה באירופה ממשיך לעלות

האינדיקאטורים של האינפלציה בעולם ממשיכים להכות תחזיות. בשבוע שעבר התפרסם מדד המחירים לצרכן באנגליה שעלה לקצב של 5.4%, לעומת ציפיות ל-5.2%. מדד המחירים ליצרן בגרמניה עלה לקצב שנתי של 24.2% לעומת ציפיות ל-19.3%.

בינתיים, מחירי הסחורות חזרו לעלות, כאשר מדד מחירי סחורות האנרגיה של בלומברג כבר עלה מתחילת השנה ב-11%, של המתכות ב-6% ושל הסחורות החקלאיות ב-4%. עליות אלה מתווספות למגמה בשנה האחרונה.

העלייה במחירי הסחורות, במיוחד המתכות, שהתחזקה על רקע התמריצים בסין, מתרחשת במקביל להתחזקות הדולר בעולם. כתוצאה מזה, אם מדד מחירי הסחורות הכללי בדולרים עדיין נמוך מהשיאים שהיו בעבר, במונחי סל המטבעות ביחס לדולר אינדקסהוא נמצא בשיא של כל הזמנים.

עובדה זו מגבירה סיכוני אינפלציה באירופה ובמדינות האחרות.

שורה תחתונה: להערכתנו, עולה הסיכוי שגם ה-ECB יתחיל בעוד זמן לא רב ריסון במדיניות.

|התנהגות השווקים משקפת שהירידות במניות לא בהכרח מבשרות על פגיעה רחבה בכלכלה

הירידות בשוקי המניות ממשיכות להכות חזק במיוחד במניות חברות הטכנולוגיה, בפרט אלו שהוגדרו "מניות חלום" ללא רווחים יציבים.

ARK Innovation (NYSE:ARKK) שעקפה את S&P 500 כמעט ב-130% בשנת 2020, עשתה את כל דרך חזרה ומתחילת המגפה כבר מציגה תשואה נמוכה ביחס ל-S&P 500. כ-45% מהמניות במדד 100 נאסד"ק עברו מפולת של 20% ויותר מהשיא בשנה האחרונה.

כ-30% נמצאות ברמה הנמוכה ב-52 שבועות, שיעור הגבוה מאז מרץ 2020.

הירידה מתחילת השנה שהסתכמה עד עתה ב-12.5% הייתה דומה לממוצע שכלל האפיזודות של הירידות בעשור האחרון, אך היו בה מספר מאפיינים ייחודיים שעשויים ללמד על השלכותיה האפשריות:

• ברוב האפיזודות בעבר, הירידות בנאסד"ק הובילו לירידה בתשואות האג"ח הממשלתיות. אולם, מאז פרוץ המגפה, בכל המקרים של ירידות במניות הטכנולוגיה, כולל האחרון, התשואות דווקא עלו. עליית התשואות מסמנת שהאירוע לא צפוי להפוך למשבר מאקרו כלכלי.
• הביצועים של המניות מחוץ לארה"ב מתחילת השנה, במיוחד ב-EM שאף עלו מתחילת השנה, היו הרבה יותר טובים מאשר באפיזודות הקודמות של הירידות במניות האמריקאיות. יש בכך סימן שמדובר יותר בסיפור בעל השפעה על הכלכלה האמריקאית מאשר העולמית.
• יחסית לירידות בנאסד"ק, הירידות ב-S&P 500 היו קטנות בהשוואה לאפיזודות שהיו בעבר, מה שממחיש שהבעיה העיקרית נמצאת בסקטור מניות הטכנולוגיה ולא בכלל הענפים. רוב הסקטורים ב-S&P 500 השיגו תשואה גבוהה יותר מהמדד הכללי.
• מחירי הסחורות בכלל עלו, בניגוד לירידות שהתרחשו בהן בדרך כלל בתקופות של ירידות במניות. עלייה במחירי הסחורות משקפת שהמשקיעים אינם מעריכים שהירידות במניות מבשרות על פגיעה משמעותית צפויה בביקושים.
• פתיחת המרווחים באג"ח הקונצרניות, בפרט ב-HY, הייתה בינתיים מינורית יחסית. גם זאת אינדיקציה שמדובר באירוע תחום בעיקר בנכסים שנהנו ממדיניות מוניטארית סופר-מרחיבה ולא בפגיעה כלכלית בכלל החברות במשק.
• שורה תחתונה: לפי ביצועי השווקים, נראה שאנו נמצאים באירוע יחסית מוגבל ולא במשבר כלכלי-פיננסי רחב היקף.

|המצב הפיננסי של החברות צפוי לאפשר להן לצלוח עליית ריבית

תהליך התאמה של השוק למדיניות שנדרשת מהפד כדי להשתלט על האינפלציה צפוי להמשיך ולהיות מלווה בתנודתיות גבוהה. תהליך זה עדיין לא הסתיים להערכתנו כי כדי לבלום את האינפלציה, הפד יצטרך לפעול בעוצמה גדולה יותר ממה ששוק האג"ח מגלם בינתיים, במיוחד בתחזית לריבית בשיא התהליך, שבינתיים נעצרה בכ-2%.

יחד עם זאת, בסופו של דבר, עליית ריבית לא צפויה להערכתנו לבלום את הצמיחה במשק האמריקאי שצפויה להיות גבוהה יחסית השנה. מבין שתי "הרעות" - בריחת האינפלציה או עליית ריבית - עדיף למשק ולמשקיעים לספוג עליית ריבית כי החברות ערוכות יחסית טוב אליה:

• יחס שירות החוב של החברות האמריקאיות (שיעור מההכנסות שמשמש לתשלומי החוב) נמצא אומנם ברמה יחסית גבוהה בהתחשב למה שמצופה ברמת תשואות מאוד נמוכות של אג"ח חברות, אך הוא עדיין רחוק משיאי העבר. נציין שיחס שירות החוב לחברות האמריקאיות אינו חריג כלל ביחס למדינות האחרות.
• נוסיף שהחברות מוצפות בנכסים נזילים. היחס בין סך החוב לנכסים נזילים עומד באחת הרמות הנמוכות היסטוריות
• רווחיות החברות האמריקאיות מאוד גבוהה בהשוואה לתקופות העבר וגם התחזיות לשנה צופות רווחים גבוהים.

מסמך PDF: סקירה שבועית מאקרו ושווקים מלאה של מיטב דש

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.