| ד"ר גיל בפמן, כלכלן ראשי קבוצת לאומי, וקובי לוי, ראש דסק אסטרטגיות שווקים |
רקע: שער החליפין של השקל התחזק מאוד בימים האחרונים. מדד שער החליפין הריאלי של השקל, שמהווה את המדד הנכון להסתכלות ארוכת טווח על שער החליפין, היה קרוב לשיא חוזקו בחודש ספטמבר 2021. מדד זה מבוסס על סל רחב של שערי חליפין של השקל ביחס למטבעות שונים, ומתוקנן על פי הפרשי אינפלציה. הנתון הוא חודשי, והנתון של חודש ספטמבר הוא האחרון שפורסם (על סמך מדד המחירים לצרכן האחרון הידוע).
ישנן שיטות נוספות לחישוב שער החליפין הריאלי של השקל, אך המגמה ונקודות הקיצון דומות. רמות השיא של עוצמת השקל, במונחים ריאליים, נרשמו בראשית 1998 ובראשית העשור של שנות ה-2000, תקופות בהן תנאי הרקע הבסיסיים של המשק הישראלי (ה-fundamentals) היו פחות טובים מאלה של העת הנוכחית. תקופה זו התאפיינה בתנועות הון נכנסות גדולות לישראל, במסגרת "מהלך ה-Dot com".
מהלך התיסוף של השקל נקטע לקראת סוף 1998 עם פרוץ משבר LTCM (קרן גידור גדולה שקרסה יחד עם משבר החוב הגדול של רוסיה). לאחר חלוף המשבר הזה, השקל שב והתחזק, אך נחלש מאוד במהלך 2002, כאשר המשק הישראלי נפגע מהתממשות של "תרחיש סיכון משולב" שכלל: ירידת התיאבון להייטק (התפוצצות בועת הדוט-קום); האטה כלכלית עולמית (גם בעקבות פיגועי 9/11); בעיות במדיניות הכלכלית המקומית; ופרוץ האינתיפאדה השנייה.
| תמונת מצב אקטואלית
על רקע תנאי המאקרו החיוביים מאוד של המשק הישראלי, השקל שב והתחזק במונחים ריאליים והגיע באחרונה לרמות השיא ההיסטוריות.
בשנת 2020, סך תנועות ההון הנכנסות נטו (השקעות ישירות והשקעות פיננסיות) עמד על כ-21 מיליארד דולר – גבוה משמעותית מההיקף בשנתיים שקדמו לכך. העודף הוא תוצאה של גידול חד הן בהשקעות הישירות של זרים בישראל והן בהשקעות הפיננסיות. באשר ל-2021, נציין כי כבר במחצית הראשונה של 2021, תנועות הון אלו הסתכמו בעודף נטו של כ-21 מיליארד דולר. לפיכך, שנת 2021 מסתמנת כשנת שיא מבחינת תנועות הון נכנסות.
התנועות האסטרטגיות (השקעות ישירות) שהן יותר ארוכות טווח, ומצביעות על אמון במשק המקומי, לא נפגעו כלל או ירדו במידה מסוימת בזמן המשברים הכלכליים הגלובליים, אולם בזמן המשבר החריף של תחילת שנות ה-2000, שהיה גם עולמי וגם מקומי, הירידה הייתה משמעותית יותר.
הכללתה של ישראל במדד איגרות החוב הממשלתי העולמי, WGBI, (מדד אג"ח פופולרי, שעל פי הערכות קרן המטבע עוקבות אחריו קרנות השקעה בהיקף של 2-4 טריליון דולרים) החלה להיות מיושמת בפועל בתחילת משבר הקורונה ותרמה לעלייה חדה בהיקפי ההשקעות הפיננסיות הנכנסות. לעליית תנועות ההון הנכנסות לישראל תרמו הביצועים החיוביים יחסית של כלכלת ישראל בזמן משבר הקורונה. היקף ההנפקות הגדול באופן חריג של ממשלת ישראל בחו"ל, ושל חברות הזנק בעיקר בתחום שירותי ההייטק, תרמה אף היא לרמה הגבוהה של תנועות ההון הפיננסיות הנכנסות.
| מדיניות בנק ישראל בשוק המט"ח
בנק ישראל הזכיר לא פעם את המונח "חלון שער החליפין הדינמי", המהווה טווח "שער חליפין הוגן" על הגורמים המאקרו כלכליים. נראה שבנק ישראל מכוון את מדיניות ההתערבות שלו בשוק תוך התחשבות במידת התאמת שער החליפין בפועל לטווח המשתמע מן החלון הנ"ל. כאשר תנאי המאקרו של המשק הישראלי מתחזקים, החלון עשוי לזוז ולאפשר מקום רב יותר לתיסוף של השקל.
לא מן הנמנע שנעשה כיוונון כזה של החלון בחודשים האחרונים, תוך מתן אפשרות להתחזקות מוגבלת של השקל, גם כביטוי להכנסת מרכיב גדל יותר של אי וודאות למסחר. יתכן שהמהלך של הימים האחרונים לכ-3.11-3.16 שקל לדולר, מהווה חריגה מאותו חלון. עתה נותר לראות האם, מתי ובכמה בנק ישראל יגיב. בראשית השנה, כאשר השער ירד לכ-3.11-3.13 שקל לדולר, בנק ישראל הגיב עם הכרזה תקדימית של תכנית רכישות. נציין שבנק ישראל חפשי להתערב בשוק והצהיר על גמישותו ונחישותו בעניין ניהול שער החליפין מספר פעמים בחודשים האחרונים.
בנק ישראל הצהיר שאף אם התנאים הבסיסיים תומכים בהתחזקות השקל, ברצונו למתן את התהליך, זאת מתוך התחשבות בסקטור העסקי הישראלי. נראה שהיבט זה, של "שמירה" על הסקטור העסקי מפני פגעי תיסוף "מהיר מדי", תוך הימנעות מפני הגעה לשער החליפין ריאלי של שיא כל הזמנים, יהיה במסגרת שיקוליו של בנק ישראל בבחירת צעדיו בעתיד הנראה לעין. לא מן הנמנע שהשתהות בתגובה עשויה להיות מכוונת וזאת במטרה שהשוק יפנים את האפשרות של סיכון התיסוף.
לאחרונה, נפתח פער ניכר בין ציפיות השוק לגבי קצב והיקף העלאות הריבית, לבין הצהרת בנק ישראל, ותחזית חטיבת המחקר. הפער בא לידי ביטוי, בציפיות השוק להעלאת ריבית מהירה, כך שלפי ציפיות שוק הנגזרים, הריבית הממוצעת בין נובמבר 2022 לנובמבר 2023 תהיה כ- 1%, בעוד בנק ישראל צופה העלאת ריבית אחת (של 0.15 נ"ב) בסוף 2022.
הערכת השוק לגבי מהלך מהיר יחסית של העלאת ריבית קיימת למרות שהאינפלציה בפועל בישראל נמוכה מזו של ארה"ב ושל גוש האירו ולמרות הצהרות בנק ישראל לגבי "דרגות החופש" הרבות המצויות בידיו. פער זה בנושא צפי הריבית מסביר חלק מהתיסוף של השקל לאחרונה, שכן העלאת ריבית מהירה כזו בישראל, אם אכן תתממש, במקביל לסביבת אינפלציה נמוכה בהשוואה גלובלית, תעלה את התשואה הריאלית בשקל, ומייצרת לחץ נוסף לתיסוף השקל. השאלה בעניין זה, היא מי צודק? ולהערכתנו, עמדתו של בנק ישראל ונכונותו להפגין סבלנות לגבי הידוק מוניטרי תואמת את תמונת המצב הכלכלית ואת העלייה באינפלציה אל מרכז היעד.
| תחזית
במידה ובנק ישראל ישוב להתערב בשוק "רטורית", או ברכישות בפועל, בתזמון שהוא יבחר, נראה שהיעד הבלתי מוצהר יהיה בסדרי גדול של "קצת מתחת" ל-3.20 שקלים לדולר, זאת בהיעדר שינויים של הדולר בעולם.
במידה ובנק ישראל יפתיע מאוד וימשוך את ידו לחלוטין משוק המט"ח - דבר שיצריך הסבר לשינוי המדיניות המוצהרת - הדרך תיסלל בטווח הקצר לתיסוף אל מתחת לכ-3.10 שקלים לדולר. בנסיבות כאלו, יהיה לתיסוף מתמשך שכזה אפקט ממתן על שיער עליית מדד המחירים לצרכן בישראל וייתכן שכתוצאה מכך יידחה מועד התחלת העלאת ריבית בנק ישראל לשלב מאוחר בהרבה מאשר שלהי 2022, כפי שבא לידי ביטוי בתחזיות חטיבת המחקר של בנק ישראל לאחרונה.
במבט קדימה, ישנם כמה תרחישים להתפתחות שער החליפין של השקל. מטבע הדברים, התממשות של תרחיש שלילי, כדוגמת התרחיש שתואר לעיל בנוגע לשנת 2002, יכולה להביא להיחלשות של ממש של השקל, אם כי, ייתכן ולא באותן עצמות כבעבר, על רקע התנאים הבסיסיים השונים (לחיוב). במהלך תקין של הדברים, ללא התממשות של תרחישי קיצון, התפתחות שער החליפין תשקף מחד את גורמי הביקוש וההיצע המושפעים מתנועות הסחר ומתנועות ההון מ/ואל ישראל, שזה שנים תומכים בהתחזקות השקל, ולהערכתנו, ימשיכו לתמוך בו בשנים הבאות ומידת ההתערבות של בנק ישראל בשוק המט"ח מאידך.
סקירת המט"ח של לאומי
הכותבים הם כלכלני בנק לאומי. הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות בסקירה מסופקים כשירות לקוראים, ואינם משקפים בהכרח את עמדתו הרשמית של הבנק. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או הזמנה לקבלת הצעות, או ייעוץ לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויים. לבנק ו/או לחברות בנות ו/או לחברות הקשורות אליו ו/או לבעלי שליטה ו/או לבעלי עניין במי מהם עשוי להיות מעת לעת עניין במידע המוצג בסקירה, לרבות בנכסים פיננסיים המוצגים בה.