ישראל ממשיכה להתייקר? תחזית האינפלציה השנתית עולה

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

עיקרי הדברים בסקירה שבועית מאקרו ושווקים:

• • כ-200 אלף עובדים שנשללה מהם זכות לדמי אבטלה בסוף יוני עדיין לא מצאו עבודה. לאור גילם הצעיר והביקוש הרב לעובדים במשק, כולל בלתי מקצועיים, אנו צופים ירידה מהירה יותר בשיעור האבטלה עד סוף השנה.
• • הרכישות בכרטיסי אשראי בישראל ממחישות שהביקוש למוצרים ממשיך להיות הרבה יותר גבוה מהמגמה, אך הביקוש לשירותים עדיין מתחת למגמה.
• • שוק האג"ח המקומי עבר בחדות לגלם סיכוי הרבה יותר גבוה לעליית ריבית, מה שתרם להתחזקות השקל.
• • בעקבות העלייה הצפויה במס רכישה על המשקיעים בנדל"ן והתייקרות הדלק, תחזית האינפלציה ל-12 החודשים עולה ל-2.4%.
• • לאחר רבעון חלש, צפוי שיפור בקצב הצמיחה במשק האמריקאי.
• • נמשך שיפור בקצב הצמיחה בכלכלה האירופית.
• • האינפלציה בעולם ממשיכה להתגבר, במיוחד באירופה.
• • רוב הבנקים המרכזיים, למעט ה-ECB וה-FED, מתחילים להכיר בבעיית האינפלציה ומאיצים מהלכי ריסון מוניטרי. להערכתנו, גם הבנקים הגדולים יגבירו צעדי ריסון בחודשים הקרובים.
• • ציפיות שוקי אג"ח לעליית ריבית במדינות העיקריות עלו בחדות. השווקים מאמינים ברצון ויכולת הבנקים המרכזיים לטפל בבעיית האינפלציה, אך אמון זה אינו לעד.

| ישראל: 200 אלף עובדים לא מקבלים דמי אבטלה, אך מצהירים על עצמם כמובטלים

לפי נתוני סקר כוח אדם, הירידה בשיעור האבטלה הרחב כמעט נבלמה בחודשים האחרונים. הוא עמד בחודש ספטמבר על 7.9% לעומת 8.1% בחודשים יולי ואוגוסט.

לעומת זאת, תמונה קצת שונה עולה מנתוני ביטוח לאומי ושירות התעסוקה. לפי נתוני שירות התעסוקה, מספר דורשי עבודה ירד בין יולי לספטמבר ב-15%, מ-291 ל-248 אלף. לפי נתוני ביטוח לאומי, תשלומי האבטלה ירדו בכ-60%, מכ-1.6 מיליארד שקל ביולי לכ-0.6 מיליון באוגוסט.

כצפוי, לאחר הפסקת חל"ת לבני 45 ומטה בסוף יוני, הירידה החדה ביותר במספר מקבלי דמי אבטלה חלה בקרב בני 35 ומטה עד לרמה שהייתה בינואר 2020. אולם, כנראה שרבים מבני 45 ומטה שנשללה מהם זכות לדמי אבטלה עדיין לא מצאו עבודה. כך עולה מהפער של כ-200 אלף אנשים שנפתח בחודשים יולי ואוגוסט בין מספר המובטלים בהגדרה רחבה לפי סקר כוח אדם לבין מקבלי דמי אבטלה בביטוח לאומי.

סביר להניח שרבים מאלה שאיבדו זכאות לדמי אבטלה בחודש יוני ועדיין מצהירים על עצמם כמובטלים ימצאו עבודה בקרוב. גילם הצעיר יחסית על רקע ביקוש גדול מאוד לעובדים, כולל בלתי מקצועיים, צפוי לסייע בכך. ניתן להעריך שעד סוף השנה תחול ירידה יותר משמעותית בשיעור האבטלה הרחב.

| הביקוש למוצרים עדיין גבוה וחריג

הרכישות בכרטיסי אשראי במחירים קבועים גדלו ברבעון השלישי בכ-1.5% לעומת כ-9% ברבעון השני ו-2.5% ברבעון הראשון. ההאטה בצריכה הפרטית צפויה לבוא לידי ביטוי בנתוני הצמיחה.

הרכב הרכישות עדיין מוטה מאוד למוצרים. צריכת השירותים נמוכה מהמגמה מלפני המשבר וההתאוששות בה נעצרה בחודשים האחרונים, יתכן בהשפעת התחלואה. לעומת זאת, קניות מוצרי תעשייה, מזון ומוצרים אחרים גבוהות משמעותית מהמגמה.

התפלגות הרכישות בכרטיסי אשראי ממחישה שהביקוש למוצרים עדיין חריג, גבוה הרבה יותר ממה שהיה צפוי אם המגפה לא הייתה מתרחשת.

| צפוי עדכון בתחזיות האינפלציה

בעקבות העלייה המסתמנת במס רכישה על המשקיעים בשוק הנדל"ן, התייקרות הדלק הצפויה בנובמבר והמס על המשקאות הממותקים וכלים חד פעמיים, אנו מעדכנים תחזית האינפלציה ל-2.4%. הירידה בתעריף המים מקזזת מעט את ההתייקרויות.

הרפורמה ביבוא, בכשרות וההקלות בכניסת עובדים זרים יפעלו להגברת תחרות במשק ולהוזלת מחירים. קשה לקבוע מה תהיה השפעתה על האינפלציה בשנה הקרובה וכנראה שהיא תתפרס על תקופה ארוכה יותר.

| שוק האג"ח במעבר חד לגלם עליית ריבית מחזק את השקל

שוק האג"ח המקומי, כמו השווקים הרבים בעולם, התחיל בשבוע שעבר לשנות דעה על תוואי הריבית החזוי בישראל על רקע המשך עלייה בציפיות האינפלציה שהגיעו לאחת הרמות הגבוהות מאז המשבר הפיננסי ב-2008. למרות שהציפיות עדיין נמצאות בתוך היעד, קשה לקרוא להן כמעוגנות.

תשואת האג"ח הממשלתית שקלית לשנתיים, שעמדה לפני חודש על 0.1%, טיפסה ל-0.4%, כאשר עיקר המהלך היה בשבוע האחרון. גם ריבית ה-IRS לשנתיים עלתה בשבוע האחרון לרמה של מעל 0.5%. הריבית לשנה בעוד שנה ב-OTC הגיעה לכ-0.8% ומגלמת כשתי העלאות ריבית במהלך השנה.

עלייה בציפיות ריבית זאת כנראה גם הסיבה העיקרית להתחזקות החדה של השקל בשבוע שעבר, ששערו מול סל המטבעות הגיע לשיא.

שורה תחתונה: במקביל לעליית ריבית, בנק ישראל עשוי לרכוש מט"ח כדי למנוע התחזקות השקל.

| תלילות העקום בחלק הארוך עשויה לרדת במהירות ובעוצמה

הפער בין התלילות בחלק הארוך של עקום התשואות בישראל (10Y/30Y) לבין שוק אג"ח אחרים בעולם התחדדה עוד יותר בשבוע שעבר. בניגוד למדינות האחרות, בישראל התלילות בחלק הארוך נותרה כמעט ללא שינוי, למרות עלייה חדה בציפיות ריבית.

עליית ריבית בפועל צפויה לגרום להשתטחות בחלק הארוך של העקום הישראלי. אומנם במחזור האחרון של העלאת ריבית בין 2009 ל-2011 עדיין לא הייתה אג"ח שקלית ל-30 שנה, אך הפער בין הריבית ל-15 לבין 10 שנים ירד בחדות, כפי שתמיד קורה כאשר הריבית עולה, למעט מקרים חריגים של עלייה חדה בסיכון לטווח ארוך.

שורה תחתונה: אנו ממליצים על מח"מ קצר-בינוני בתיק האג"ח תוך החזקתו באמצעות מח"מ סינטטי. אנו ממליצים על הטיה קלה לטובת הצמודים.

| לחצי הביקוש למוצרים במשק האמריקאי עדיין חריגים

המשק האמריקאי צמח ברבעון השלישי בקצב שנתי של 2%, נמוך מהתחזיות ומהרבעון הקודם. אולם, באופן די ייחודי, במצב שנוצר אנו לא יודעים מה היה קצב הצמיחה אלמלא המחסור במוצרים ובעובדים שמנע לספק את כל הביקוש.

• רמת הביקושים של המוצרים לצריכה שוטפת ושל מוצרי בני קיימא ממשיכה להיות גבוהה הרבה יותר מהמגמה לפני המשבר. עודף הביקושים מסביר את הלחצים לעליית מחירים, במיוחד נוכח בעיות בצד ההיצע.
• לעומת זאת, צריכת השירותים אומנם סוגרת פער מול המגמה לפני המגפה, אך עדיין רחוקה ממנה.
• סך ההשקעות בנכסים קבועים גרעו מהצמיחה הרבעונית כ-0.1%, למרות שעלייה במלאים תרמה כ-2.1%. המגזר העסקי משקיע יותר בציוד טכנולוגיה, בתוכנה, מחקר ופיתוח ובציוד תעשייתי. בארבעת הרבעונים האחרונים השקעות אלה היו גבוהות מהמגמה לפני המשבר. לעומת זאת, ההשקעה במבנים ובציוד תחבורה הייתה נמוכה מהמגמה.

| הצמיחה בארה"ב צפויה להשתפר ברבעון הרביעי

במבט לעתיד, ניתן לצפות לשיפור בקצב הצמיחה בתמיכת הגורמים הבאים:

• שיפור במגזר השירותים לאחר ירידה בתחלואה. לראיה, הסנטימנט כלפי חופשה בסקר סנטימנט הצרכנים השתפר בחודש אוקטובר לרמה הגבוהה ביותר מאז תחילת המגפה .
• האמריקאים חזרו לקנות בתים לאחר מגמת ירידה.
• חל שיפור בסנטימנט הצרכני הכללי בחודש אוקטובר.
• מדדי הפעילות האזוריים של ה-FED הצביעו לרוב על שיפור בפעילות בחודש אוקטובר.
• ולנקודה החשובה מכולם - קיים קשר הדוק לאורך שנים בין השינוי בהכנסות הריאליות מעבודה של האמריקאים לבין הצמיחה בתמ"ג. ההכנסות הריאליות מעבודה השתפרו וצמחו בחודשים יולי-ספטמבר בקצב יותר גבוה מהממוצע בשנת 2019 , מה שצפוי לתמוך בצריכה הפרטית בחודשים הקרובים.

שורה תחתונה: אנו ממליצים על חשיפה בינונית -גבוהה באפיק המנייתי.

| הצמיחה באירופה משתפרת

לעומת הרעה בארה"ב, הצמיחה במשק האירופי השתפרה מ-2.1% ברבעון השני ל-2.2% בשלישי. נרשמה עלייה ניכרת בקצב הצמיחה בצרפת ובספרד, כאשר בגרמניה ואיטליה לא היה כמעט שינוי. גרמניה צמחה בקצב איטי יותר מהמדינות האירופיות הגדולות האחרות.

מדדי הסנטימנט במשק האירופי במגזרים שונים נותרו יציבים בחודש אוקטובר ברמה יותר גבוהה מאשר לפני המגפה. לפי סקר משקי הבית באירופה, הכוונות לרכישות גדלות בשנה הקרובה נמצאות ברמות הגבוהות ביותר מאז סוף שנות ה-90.

לעומת זאת, במדינות רבות באירופה ניכרת עלייה במספר החולים שעלולה לבלום התאוששות, במיוחד במגזר השירותים.

| האינפלציה בעולם ממשיכה להתגבר

סימני התגברות אינפלציה ממשיכים להיות ניכרים במדינות שונות:

• בארה"ב הקצב השנתי של מדד ה-PCE עלה בספטמבר מ-4.2% ל-4.4%. מדד הליבה נותר ללא שינוי ברמה של 3.6%.
• לפי Conference Board Consumer Confidence, ציפיות האינפלציה לשנה עלו מ-6.5% ל-7% ונותרו ללא שינוי ברמה של 4.8% לפי מדד סנטימנט הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן.
• מדד עלות העסקת עובדים הרבעוני בארה"ב, המועדף ע"י ה-FED למעקב אחרי עלויות שכר, עלה ברבעון השלישי בשיעור גבוה מהצפוי והתחילה לסטות כלפי מעלה מהמגמה ארוכת הטווח.
• האינפלציה באירופה האיצה בחדות, הרבה יותר מהתחזיות, ל-4.1% לעומת 3.4% בחודש הקודם ול-2.1% לעומת 1.9% במדד הליבה.
• ציפיות האינפלציה של הצרכנים באירופה עלו לרמה הגבוהה ביותר מאז 1992.
• מדדי המחירים ליצרן באירופה עולים הרבה יותר מהר מאשר בארה"ב (ספרד 23.6%, איטליה 15.6%, גרמניה 14.2% צרפת 11.6% לעומת 8.6% בארה"ב).
• גם באוסטרליה מדד המחירים החציוני היה גבוה מהתחזית.
• על רקע המחסור הקיים בעולם, ירידה במדדי הייצור התעשייתי במדינות רבות בחודשים האחרונים, במיוחד ביפן, עלולה לבשר שלא צפויה בקרוב הקלה בלחצים לעליית מחירים.
• מנגד, צריכים להצביע על מספר סימנים להפחתת לחצים לעליית מחירים. מחירי הפחם והגז ירדו לאחרונה. גם מדד מחירי המתכות ירד בשבועות האחרונים. נרשמה ירידה בתעריפי הובלה ימית.

| הבנקים המרכזיים עוברים מהכחשה למדיניות מרסנת

הבנקים המרכזיים בעולם נמצאים בשלבים שונים מבחינת מוכנותם לקבל שהמצב העולם השתנה:

• חלקם כבר עשו מעבר ברור לכיוון מדיניות מרסנת. בחודש אוקטובר כ-15 בנקים מרכזיים בעולם העלו ריבית, יותר מאשר בחודש הקודם.
• חלקם רק התחילו להישבר. הבנק המרכזי של קנדה הודיע על סיום מוקדם מהצפוי של תוכנית הרכישות ועל ציפיות לעליית ריבית כבר בחודש אפריל. הבנק המרכזי של אוסטרליה לא הודיע כלום, אך לא הגן על קיבוע תשואת אג"ח ל-3 שנים ברמה של 0.1%, מה שגרם בשבוע האחרון לעלייתה ל-0.7%.
• אולם, הבנקים המרכזיים הגדולים ממשיכים להכחיש סכנת האינפלציה. ה-ECB ממשיך לטעון שהאינפלציה באירופה זמנית ולא דורשת התערבות. ה-FED נמצא בשלב מעט יותר מתקדם בהכרה בבעיית האינפלציה.
• החוזים על הריבית באירופה כבר מגלמים עלייה אחת עד סוף 2022 ועלייה נוספת עד סוף 2023 (תרשים 29). להערכתנו, עליית ריבית באירופה עשויה להיות אף יותר מהירה כי הסיכון לאינפלציה שם גבוה יותר מארה"ב.
• להערכתנו ה-FED לא רק צפוי להודיע על צמצום הרכישות בישיבתו השבוע, אלא גם עשוי להעביר מסר "נצי" נוסף. יתכן וצמצום הרכישות יתבצע בקצב מהיר יותר מההערכות בשווקים (15 מיליארד בחודש) או שה-FED ירמוז שהריבית תעלה מקדם יותר.

| אמון השווקים בבנקים המרכזיים אינו לעד

נראה ששוקי אג"ח בכל העולם קלטו סופית בשבוע שעבר שהתפתחות האינפלציה תוביל לתגובת הבנקים המרכזיים. בחודש האחרון ובמיוחד בשבוע האחרון נרשמה במדינות רבות עלייה משמעותית בתשואות הקצרות.

הבנקים המרכזיים עדיין נהנים מאמון השווקים שמתבטא בהשתטחות עקומי תשואות, לעתים תוך ירידה בתשואות הארוכות. כמו כן, בימים האחרונים נרשמה ירידה חדה בציפיות האינפלציה בתגובה לעלייה בסיכוי לעליית ריבית . התנהגות זו ממחישה שהשווקים מאמינים שריסון מוניטרי יצליח לבלום אינפלציה.

חוסר האמון עלול להופיע אם האינפלציה תמשיך לעלות, אך הבנקים המרכזיים ימשיכו להתעקש שבעיית האינפלציה לא דורשת מענה. במקרה זה, תגובת השווקים עלולה להיות הרסנית הרבה יותר לכלכלה ולשווקים עצמם תוך עלייה בתשואות הארוכות ובציפיות האינפלציה הארוכות שיפסיקו להיות מעוגנות בתחום היעד.

באירופה הבעיה קשה עוד יותר. מעבר לריסון מוניטרי עלול לפגוע יותר חזק באג"ח של המדינות החלשות יותר (איטליה, פורטוגל, יוון וספרד). כבר בשבוע שעבר עלו התשואות ל-10 שנים באיטליה ב-0.20% וביוון ב-0.3%. אולם, אובדן אמון ב-ECB עלול להחמיר את הפגיעה עוד יותר.

מסמך PDF: סקירה שבועית מאקרו ושווקים מלאה של מיטב דש

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.