קרן סל אמריקאית ראשונה עוקבת אחרי ביטקוין: מה המשמעות עבור המשקיעים?

| מאת אילן שטרק, מנכ"ל אלטשולר שחם הוריזון |

לאחר ציפיות רבות, ניתן בסוף השבוע האחרון בארה"ב לראשונה "אור ירוק" לרישומה של קרן סל (ETF) שמטרתה לעקוב אחר מחיר הביטקוין.

הקרן ProShares Bitcoin Strategy ETF (NYSE:BITO), שצפויה להתחיל להיסחר כבר עם פתיחת שבוע המסחר בבורסת ניו יורק תחת הסימול BITO, תנוהל על ידי חברת קרנות הסל Proshares. האישור של רשות ניירות ערך האמריקאית (SEC) לרישום קרן הסל למסחר בארה"ב הוא אבן דרך משמעותית בהכרה במטבעות הדיגיטליים ובאימוץ שלהם על ידי גופים מוסדיים וחברות ברחבי העולם.

הבקשה הראשונה לרישום קרן סל עוקבת ביטקוין הוגשה כבר בשנת 2013 על ידי מייסדי בורסת Gemini, האחים טיילר וקמרון וינקלווס, כאשר מאז הוגשו בקשות רבות נוספות ל-SEC, אך כולן נדחו, וזאת עד לאישור הבקשה ביום שישי האחרון. אין בכך כדי להעיד על המכשיר עצמו - והשינוי הוא בעצם אישור הרישום.

במקביל לאישור הרישום של קרן הסל של Proshares, אישרה בורסת נאסד"ק את הרישום למסחר של קרן הסל Valkyrie Bitcoin Strategy Fund, שהוקמה על ידי מנהלת הנכסים האמריקאית Valkyrie. עם זאת, חשוב לציין כי הקרן עדיין לא אושרה על ידי רשות ניירות ערך האמריקאית.

| מה יהיו מאפייני הקרן של Proshares?

בהתאם לתשקיף הקרן שפורסם על ידי Proshares, נכסי הקרן יושקעו בחוזים עתידיים על ביטקוין של בורסת CME (Chicago Mercantile Exchange), הנמצאים תחת פיקוח של הרשות הרגולטורית למסחר בחוזים עתידיים בארה"ב, CFTC.

המדד שאחריו עוקב מחיר החוזה העתידי של בורסת CME נקרא CME CF Bitcoin Reference Rate (BBR). זהו מדד שמורכב ממחיר הביטקוין שנסחר בכמה בורסות מפוקחות, ובהן Bitstamp, Coinbase (NASDAQ:COIN), Gemini, itBit ו-Kraken. בעת פקיעת החוזים העתידיים שבהן מחזיקה הקרן ProShares Bitcoin Strategy ETF, הסליקה היא כספית ((Cash Settled, בניגוד לחוזים עתידיים אחרים שקיימים כיום ובהם הסליקה היא פיזית (Physical Delivery) - כלומר, בפקיעה התשלום נעשה באמצעות קבלת נכס הבסיס עצמו - קרי במקרה זה, ביטקוין.

בכך נבדלת קרן הסל החדשה מקרנות קריפטו שהמעקב שלהן אחר נכס הבסיס מתבצע באמצעות החזקה בנכס פיזית – כלומר, מחזיקות ביטקוין או מטבע וירטואלי אחר שמופקד אצל משמורנים בעלי ארנקים "קרים", כמו למשל חברת Coinbase. עם קרן מסוג זה נמנית לדוגמה קרן Grayscale Bitcoin Trust (OTC:GBTC).

| כיצד עובד המנגנון של ניהול קרן שנכסיה מורכבים מחוזים עתידיים?

מנהל קרן של חוזים עתידיים כדוגמת קרן הביטקוין של Proshares רוכש חוזה עתידי שעוקב אחרי נכס בסיס (במקרה שלנו, ביטקוין), כשלחוזה זה יש תאריך פקיעה. לקראת תאריך הפקיעה מנהל הקרן "מגלגל" את החוזה – כלומר, מוכר את החוזה הקרוב שמגיע לפקיעה ורוכש חוזה קדימה לתקופה ארוכה יותר.

מקריאת התשקיף של קרן ProShares Bitcoin Strategy ETF כפי שהוגש לרשות ניירות ערך האמריקאית, הקרן צפויה לרכוש חוזה לזמן קצוב, כאשר לקראת מועד הפקיעה היא תמכור אותו ו"תגלגל" אותו למועד הפקיעה העוקב. נוסף על כך, הקרן מציינת בתשקיף כי ייתכן שגם תרכוש קרנות סל אחרות עוקבות ביטקוין, שכבר אושרו בקנדה, כדוגמת קרן ,CI Galaxy Bitcoin ETF (TSX:BTCXb) קרן Purpose Bitcoin ETF (TSX:BTCC) וגם קרן Bitcoin ETF (TSX:EBIT).

| נקודות עיקריות לדיון בקשר עם קרן שמשקיעה בחוזים עתידיים

צריך להביא בחשבון בקרנות מסוג זה פער במחיר שבין חוזה עתידי שמגיע לפקיעה לבין מחיר של חוזה העתידי לפקיעה בחודש העוקב הבא. חוזים עתידיים נושאים עמם "פרמיה", שנובעת בין השאר מהריבית הקיימת, שיעור המימון ופרמיית הסיכון בגין הזמן שבין רכישת החוזה העתידי ועד למועד הפקיעה והתשלום שלו.

לקראת הפקיעה, מחיר החוזה העתידי מתכנס למחיר נכס הבסיס. כלומר, אנו רוכשים חוזה עתידי בפרמיה על מחיר השוק; בפקיעה, הוא נמכר קרוב מאוד למחיר נכס הבסיס - וחוזר חלילה; כך שלמעשה, מנהל הקרן רוכש חוזה עתידי יקר, שנושא עמו פרמיה על מחיר השוק, מוכר אותו במחיר השוק - ולאחר מכן רוכש אותו שוב בפרמיה.

ניקח לדוגמה את המצב כיום וננסה לנתח כיצד עובד המנגנון של חוזים עתידיים עוקבי ביטקוין:

ביום שישי האחרון, החוזה העתידי על ביטקוין של CME לחודש אוקטובר נפתח במחיר של 58,150 דולר, ואילו החוזה העתידי לחודש נובמבר עמד על 58,730 דולר. כלומר, תחת הנחה שלפני פקיעה ו"גלגול" החוזה, מכירת החוזה הקרוב לחודש אוקטובר ורכישת החוזה לחודש נובמבר, מדובר בתשלום פרמיה של 580 דולר, שמתבטא בתשלום פרמיה של 1% בגין הגלגול.

עקום המחירים של החוזים העתידיים יכול לקבל שלוש צורות: שטוח, יורד (Backwardation) או עולה (Contango). עקום המחירים משפיע על מה שעשוי להתרחש בקרן הסל על החוזים. מכיוון שמדובר בנכס תנודתי, שלרוב עקום המחירים בו הוא מסוג Contango - המשמעות היא שקיים הפרש בין מחיר החוזה העתידי הקרוב, שקרוב למחיר נכס הבסיס (ביום הפקיעה), לבין מחיר החוזה העתידי לחודשים הבאים.

ככל שה-Contango גדל, כך בכל פקיעה המשקיע יפסיד את גובה הגלגול של החוזה כפי שהוצג בדוגמה (משלם פרמיה של 1%).

ככל שסך נכסי הקרן יהיה גבוה יותר, כך ה-Contango עשוי להיות גדול יותר, מכיוון שלקראת הפקיעה נדרש למכור כמות גדולה של חוזים עתידיים ולרכוש כמות גדולה של חוזים עתידיים לחודש קדימה - דבר שעשוי להשפיע מאוד על מחיר החוזים העתידיים.

כדוגמה, ניתן לראות במקרה שחל בקרן סל בתעשייה שעוקבת אחר מחיר הנפט ורוכשת חוזים קרובים על הנפט, ובכל פעם שהחוזים מגיעים לפקיעה - מגלגלת אותם לחודש הבא. מדובר בשווי נכסים גדול לניהול, ולאור היקף הנכסים הגדול, בכל פקיעה נדרש גלגול בסכומים גבוהים מאוד - דבר שמביא לאפקט ה-Contango ולשחיקה במחיר הקרן, שכן בכל פעם היא צריכה לשלם את הפרמיה של החוזה הבא.

יהיה מעניין מאוד לראות אם המקרה של קרן סל כפי שתואר לעיל, יכול להתממש גם ביחס לקרנות הסל עוקבות הביטקוין שיונפקו.

הכותב הוא מנכ"ל חברת אלטשולר שחם הוריזון. הסקירה נערכה בהסתמך בין השאר על מידע פומבי גלוי לציבור וכן על הערכות ואומדנים, שמטבע הדברים אפשר שיתבררו כחסרים, כבלתי מדויקים או כבלתי מעודכנים. המידע המוצג במסגרת הסקירה הינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו מידע עובדתי או מידע שלם וממצה של ההיבטים הכרוכים בני"ע ו/או בנכסים ו/או מכשירים פיננסיים המוזכרים בו, ולכן אין לראות במידע המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או הזמנה לקבל הצעות או ייעוץ, לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. הכותב / אלטשולר שחם ו/או החברות הקשורות אליה ו/או בעלי עניין באיזה מאלה עשויים להחזיק ו/או לסחור בעבור עצמם ו/או בעבור אחרים בניירות הערך ובמכשירים הפיננסיים המצוינים בסקירה, ולכן בעלי עניין אישי בנושא. החברה ו/או מי מטעמה אינם בעלי רישיון כהגדרתו בחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. אין באמור משום שיווק השקעות ואין בו משום תחליף לשירותים כאמור המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אין בתשואות ובדירוגי עבר בכדי להבטיח תשואה או דירוג דומים בעתיד. אין באמור במסגרת הסקירה כדי להוות התחייבות להשגת תשואה כלשהי.