| רפי גוזלן, כלכלן ראשי, IBI בית השקעות |
- בארה"ב, האינפלציה הפתיע כלפי מעלה בינואר וחשוב מכך היא מתבססת ברמה של מעל ל-3%. סביבת האינפלציה הגבוהה יחסית שנתמכת בשוק העבודה ההדוק והחשש מהאצה נוספת על רקע מדיניות המכסים מובילים לעלייה מהירה בציפיות לאינפלציה, התפתחות שה-Fed יתקשה להתעלם ממנה.
- בישראל,מדד המחירים לצרכן עלה בינואר בשיעור של 0.6% וב-3.8% בשנה האחרונה. למרות שעליית המדד בינואר הייתה סביב ההערכות המוקדמות, מדד ינואר הצביע על תמהיל אינפלציוני שעקבי עם סביבת הביקושים החזקה ועם האיתות בסקרי הציפיות מצד הפירמות על העלאות מחירים. במבט קדימה, אנו מצפים כי סביבת האינפלציה תמשיך לנוע מעל לגבול העליון של היעד במהלך המחצית הראשונה של השנה ותתמתן לרמות הסמוכות אל הגבול עליון של היעד במהלך במחצית השנייה, כך שבשנה הקרובה היא צפויה להסתכם ב-2.9%. הערכה זו נשענת על סביבת הביקושים החזקה, שנתמכת בשוק עבודה הדוק ובקצבי שכר גבוהים, ועל צפי לשיפור הדרגתי במגבלות ההיצע.
- הועדה המוניטארית צפויה להותיר להערכתנו את הריבית ללא שינוי פעם נוספת בהחלטה הקרובה ברמה של 4.5%. העלייה באינפלציה חזרה לרמות הקרובות ל-4%, בין היתר, בתרומת העלאות המיסים בתחילת השנה אמנם אינה בגדר הפתעה, אך הועדה צריכה להיות משוכנעת כי האינפלציה אכן תתכנס חזרה לעבר היעד ולהערכתנו התפתחות זו לא צפויה לפני תחילת המחצית השנייה של השנה.
השווקים הפיננסים התאפיינו בתנודתיות גבוהה במהלך השבוע האחרון על רקע נתוני המאקרו בארה"ב, הודעות יותר מרוככות מצד טראמפ בנוגע למכסים וידיעות בנוגע למו"מ לסיום המלחמה בין רוסיה לאוקראינה. בסיכום שבועי נמשכה המגמה החיובית בשוקי המניות, והיא בלטה במדדי הטכנולוגיה כאשר מבחינה גיאוגרפית בלטו המדדים באירופה ובסין. בשוק איגרות החוב האמריקאי נרשמה תנודתיות גבוהה, עם שינויים קלים בלבד בתשואות אך תוך המשך עלייה בציפיות לאינפלציה.
נתוני המאקרו בארה"ב היו מעורבים והצביעו מחד על עלייה גבוהה מהצפוי באינפלציה לעומת נתוני צריכה פרטית חלשים מהצפוי והתמתנות קלה בסנטימנט העסקים הקטנים, לאחר הזינוק שנרשם בעקבות הבחירות. מדד המחירים לצרכן לחודש ינואר בארה"ב הצביע על עלייה גבוה מהצפוי של 0.5%-0.4% במדד הכללי ובאינפלציה הבסיסית, לעומת הערכות מוקדמות לעלייה של 0.3%. העלייה הגבוהה מצפוי באינפלציה הבסיסית הובילה לכך שהקצב השנתי עלה ל-3.3%, ובאופן כללי הירידה בה נבלמה והיא התבססה סביב רמה זו ב-9 החודשים האחרונים. למרות העלייה הגבוהה מהצפי באינפלציה, החדשות הטובות יחסית הן שמדד ינואר מועד לעלייה גבוהה יחסית על רקע התאמות מחירים של תחילת השנה. בנוסף, חל שינוי בתמהיל המדד כך שאינפלציית השירותים הדביקה מראה סימני התמתנות, בעיקר מצד סעיף הדיור. אינפלציית השירותים אמנם עלתה בינואר ב-0.5%, אך הקצב השנתי התמתן ל-4.3%-4.2%.
סעיף הדיור הבוחן את חוזי השכירות המתחדשים (OER), עלה זה החודש השלישי ברציפות ב-0.3%, תוך התמתנות בקצב השנתי לכ-4.5%. מנגד, החדשות הפחות טובות הן כי למרות התמתנות יחסית באינפלציית השירותים, היא עדיין גבוהה ותתקשה לרדת באופן משמעותי ללא שינוי בסביבת השכר שמתאפיין בקצבים של כ-4%. בנוסף, ההתמתנות היחסית באינפלציית השירותים מקוזזת בשינוי מגמה באינפלציית הסחורות, שחזרה לקצבים חיובים בחודשים האחרונים. אמנם בשלב זה אינפלציית הסחורות עדיין נמוכה, עם קצב שנתי של 0.8% (ואפסי באינפלציית הסחורות הבסיסית), אך מגמת העלייה הממושכת במדד מחירי היצרן, שהגיע בינואר לקצב של מעל ל-3.5%, תומכת בהמשך מגמת העלייה באינפלציית הסחורות.
זאת, טרום העלאת המכסים מצד טראמפ, שעלול ללבות את אינפלציית הסחורות ולהוביל לעליית מדרגה בסביבת האינפלציה. אמנם טראמפ דחה עד כה את הטלת המכסים הרחבה, והסתפק בסין ובמתכות (אמור להיכנס לתוקף בתחילת מרץ), אך השינויים בנושא זה יכולים להיות מהירים וסביר כי איום בהעלאת המכסים נוספים הוא רק עניין של זמן. עד כה עיקר ההשפעה המסתמנת הייתה בהתגברות התנודתיות בשווקים, אך לאורך זמן אי הודאות הנגרמת ממדיניות המכסים תהווה גורם ממתן לפעילות. כמו כן, מעבר לתנודתיות בשווקים, שוק איגרות החוב העלה את פרמיית הסיכון האינפלציונית וזאת בניגוד לשוק המניות ואיגרות החוב הקונצרניות שמגלמים פרמיית סיכון נמוכה מאוד וחשופים להחרפת מלחמת הסחר.
למרות העלייה הגבוהה מהצפוי במדד המחירים לצרכן, השווקים שאבו עידוד מתמהיל מדד מחירי היצרן שהוביל להערכה כי מדד הליבה של מחירי הצריכה הפרטית PCE צפוי לעלות בשיעור מתון יותר מאשר מדד המחירים לצרכן ולהסתכם בינואר ב-0.3%. עם זאת, החשש בשווקים מעלייה באינפלציה התגבר, אך הוא ממוקד בשלב זה בעיקר בהערכות האינפלציה לטווחים הקצרים של שנה שנתיים שנעות בין 3%-2.8% בחוזי האינפלציה לבין 4%-3.2% בציפיות המגולמות בשוק האג"ח (בפער שבין ה-TIPS ל-UST). העלייה בציפיות לאינפלציה המגולמות בשווקים, כאשר ברקע נרשמת מגמה זהה בציפיות מתוך סקרי אמון הצרכנים, אינה התפתחות שתיעלם מעיני ה-Fed, והיא תומכת ביציבות ממושכת בריבית עד שיתקבלו סימנים להתמתנות באינפלציה חזרה לעבר היעד, או שתירשם הרעה משמעותית בנתוני הפעילות או בתנאים הפיננסים.
מלבד ההערכה כי נתוני אינפלציית ה-PCE יהיו מתונים מאשר אלו של מדד המחירים לצרכן, עליית התשואות בשוק איגרות החוב במהלך השבוע נבלמה על רקע אכזבה מנתוני המכירות הקמעונאיות לחודש ינואר שהצביעו על ירידה של כ-0.8%. עם זאת, להערכתנו ירידה זו אינה משקפת שינוי מגמה בצריכה הפרטית בארה"ב. ראשית, הנתונים בתחילת השנה סובלים מקושי בניכוי עונתיות לאחר העלייה הגבוהה המאפיינת את עונת הקניות בסוף השנה. כך, הקצב השנתי של נתוני המכירות המקוריים עומד על 4.8% לעומת 4.2% בנתונים מנוכי העונתיות. בנוסף, כל עוד לא חל שינוי לרעה בשוק העבודה או בתנאים הפיננסים, תמונת המאקרו בארה"ב הכוללת שוק עבודה הדוק ואפקט עושר חיובי על רקע המגמה החיובית בנכסי הסיכון, תומכת בהמשך עלייה בצריכה הפרטית.
תמהיל האינפלציה בינואר משקף סביבת ביקושים חזקה
בישראל, מדד המחירים לצרכן לחודש ינואר עלה בשיעור של 0.6%, גבוה במעט מהקונצנזוס (0.5%), אך בטווח ההערכות המוקדמות. העלייה במדד ינואר הובילה כצפוי לעלייה בקצב האינפלציה השנתי, והוא עלה מ- 3.2% בדצמבר ל-3.8% בינואר, כך שהאינפלציה ממשיכה לנוע מעל לגבול העליון של היעד. המדד ללא אנרגיה פירות וירקות עלה בינואר ב-0.5% תוך האצה בקצב השנתי מ-3.3% ל-3.9%. המדד ללא אנרגיה פירות וירקות וללא מעורבות הממשלה, עלה בשיעור מתון יותר של 0.1%, אך גם הוא טיפס מעל לגבול העליון של היעד כאשר עלה מ-2.9% בדצמבר ל-3.1% בינואר.
המדד הגבוה בינואר הושפע מהעלאות המיסים והמחירים בפיקוח שנכנסו לתוקף בתחילת השנה ובעיקר מהעלאת המע"מ, תעריפי החשמל המים והארנונה והמיסוי על כלי רכב. למרות שעליית המדד בינואר הייתה סביב ההערכות המוקדמות, מדד ינואר הצביע על תמהיל אינפלציוני שעקבי עם סביבת הביקושים החזקה ועם האיתות בסקרי הציפיות מצד הפירמות על העלאות מחירים. הדבר בא לידי ביטוי בהתאמת מחירים רוחבית במחירי הסחורות והשירותים. מדד מחירי המוצרים הסחירים והבלתי סחירים עלו בשיעור של כ-0.55%-0.45%, כך שהקצב השנתי של מדד הסחירים עלה ל-3.4% ואילו של הבלתי סחירים ל-4%, אינדיקציה נוספת לעלייה הרוחבית באינפלציה.
הגורמים שמנעו עלייה חדה יותר במדד ינואר זה היו ירידה מפתיעה של בסעיף מחירי הדירות בבעלות, תרומה מפתיעה נוספת מצד מחירי הטיסות וירידה עונתית גבוהה ביחס לזו אשתקד בסעיף ההלבשה וההנעלה, כך ש-3 סעיפים אלו קיזזו כ-0.35% מהמדד הכללי.
סעיף מחירי הטיסות שוב הפתיע כאשר ירד בינואר בשיעור של כ-6% והשלים ירידה של כ-20% ב-3 החודשים האחרונים. כפי שעולה מהגרף הבא, סעיף זה היה רועש במיוחד בשנתיים האחרונות, אך מעבר לכך שיעור השינוי המצטבר מאז תחילת 2023 מתון יחסית ועומד על כ-7.5%, ומתוך עלייה זו כ-5% מיוחסת לשנה האחרונה. מעבר לתנודתיות הגבוהה בסעיף זה השינוי בשנה האחרונה ממשיך להיראות נמוך ביחס לסביבת המחירים הגבוהה בפועל, כך שלא מן הנמנע שתתקבל התאמה כלפי מעלה במהלך הרבעון-שניים הקרובים.
סעיף הדיור נותר בינואר ללא שינוי, וזאת על רקע ירידה מפתיעה בסעיף מחירי הדירות בבעלות בשיעור של 0.7%. עד לשנת 2021, גורם העונתיות של סעיף הדיור בינואר היה אכן שלילי, בדומה לזה השנה, אך בשנים האחרונות ניראה היה כי גורם העונתיות השתנה ונטה להיות בממוצע חיובי קל. הירידה בסעיף זה בינואר הובילה גם לירידה בקצב השנתי של החוזים המתחדשים מ-4% במדד נובמבר-דצמבר ל-3.1% בינואר. לעומת הירידה בחוזים המתחדשים, שכר הדירה עלה בינואר בשיעור של 0.4%, ובשיעור של 3.5% בשנה האחרונה. להערכתנו, קצב עלייה זה של כ-3.5% בסעיף הדיור צפוי להישמר בשנה הקרובה, בעיקר על רקע שוק העבודה ההדוק והירידה בגמר הבנייה.
קשה לכמת באופן מדויק את השפעת העלאת המע"מ, שכן היא אינה אחידה בין הסעיפים השונים ותלויה בסביבת הביקושים בכל סקטור. עם זאת, מהחישוב הבא עולה בקירוב כי מרבית העלאת המע"מ (0.85%, שכן מדובר בהעלאה בנקודת אחוז מ-117 ל-118) גולגלה אל הצרכנים. בהתחשב בכך שהרכיבים עליהם לא מוטל מע"מ (בעיקר שירותי דיור, פירות וירקות וטיסות והוצאות בחו"ל) תרמו כ-0.2%- למדד הכללי, הרי שסל הרכיבים הרלוונטי לבחינת העלאת המע"מ (כ-2/3 מהמדד) עלה בקירוב בכ-0.8%-0.75%. מתוך סל זה נרשמה תרומה של כ-0.3% מסעיפי החשמל, ארנונה ומים וסיגריות (משקלם כ-8.5% מהמדד הכללי), כך שיתר המוצרים (כ-60% מהמדד) תרמו כ-0.45% למדד הכללי, כלומר עלו בשיעור גבוה של 0.75%. התפתחות זו עולה בקנה אחד עם סביבת הביקושים החזקה שממשיכה לאפיין את המשק ובאה לידי ביטוי בהוצאות בכרטיסי אשראי ובהכנסות ממיסים עקיפים.
תחזית האינפלציה לשנה הקרובה-2.9%. האינפלציה צפויה להתאפיין בקצבים הגבוהים מהיעד לאורך המחצית הראשונה של השנה, ולהתכנס לרמות הסמוכות לגבול העליון במהלך המחצית השנייה של השנה
הירידה בפרמיית הסיכון של המשק והשיפור בסנטימנט העיסקי ממשיכים להיות מלווים בסביבת ביקושים גבוהה יחסית. בהמשך לשיפור שנרשם בחודש דצמבר, נרשמה האצה בהוצאות בכרטיסי אשראי, ומתחילת השנה ועד לאמצע פברואר עלו ההוצאות בכרטיסי אשראי בכ-3.7% ביחס לרמתן ברבעון האחרון של 2024. חשוב לציין כי מדובר בשיעור שינוי נומינאלי, כלומר כולל את עליית המחירים, שבחלקן באו לידי ביטוי במדד ינואר.
כמו כן, הציפיות להאצה באינפלציה קיבלו ביטוי בסקר מגמות בעסקים, עם עלייה רוחבית בציפיות להעלאות מחירים בענפי התעשייה, המסחר הקמעונאי והשירותים. להערכתנו, ככל שסביבת הביקושים הגבוהה נשמרת, גובר סיכוי לתמסורת גבוהה יותר של העלאת המיסים אל האינפלציה ולתמסורת נמוכה יותר מצד שער החליפין אל האינפלציה.
סביבת הביקושים החזקה נתמכת גם בשוק העבודה ההדוק. כך, השפל בשיעור האבטלה ויחס גבוה בין המישרות הפנויות לאבטלה באים לידי ביטוי בקצב עלייה גבוה בשכר, שהגיע ברבעון האחרון של 2024 לכ-7%, קצב שאינו עיקבי להערכתינו עם חזרת האינפלציה אל תוך היעד.
לפיכך, אנו מצפים כי סביבת האינפלציה תמשיך לנוע מעל לגבול העליון של היעד במהלך המחצית הראשונה של השנה ותתמתן לרמות הסמוכות אל הגבול עליון של היעד במהלך במחצית השנייה, כך שבשנה הקרובה היא צפויה להסתכם ב-2.9%. הערכה זו נשענת על סביבת הביקושים החזקה, שנתמכת בשוק עבודה הדוק ובקצבי שכר גבוהים, ועל צפי לשיפור הדרגתי במגבלות ההיצע. כמו כן, התחזית נתמכת בעלייה בציפיות לאינפלציה בקרב הפירמות, שבחלקן נשענות על הסיגנל מהעלאות המיסים ומחירים בפיקוח מצד הממשלה, ובהערכה שסביבת הביקושים החזקה תוביל לתמסורת נמוכה יותר מצד הייסוף בשער החליפין אל האינפלציה.
צפי להותרת הריבית ללא שינוי גם החלטה הקרובה, וליציבות לפחות עד אמצע השנה
הועדה המוניטארית צפויה להותיר להערכתנו את הריבית ללא שינוי פעם נוספת בהחלטה הקרובה ברמה של 4.5%. לחיוב ניתן לציין כי מאז ההחלטה האחרונה פרמיית הסיכון של המשק התבססה סביב הרף התחתון של הטווח שבו נסחרה בשנה האחרונה, אם כי היא עדיין גבוהה מרמתה טרום מלחמה. השיפור בפרמיית הסיכון לצד המגמה החיובית בשוקי המניות בעולם תמכו בהמשך התחזקות של השקל והוא יוסף מאז ההחלטה האחרונה בכ-2%-1.5% מול היורו והדולר.
העלייה באינפלציה חזרה לרמות הקרובות ל-4%, בין היתר, בתרומת העלאות המיסים בתחילת השנה אמנם אינה בגדר הפתעה, אך הועדה צריכה להיות משוכנעת כי האינפלציה אכן תתכנס חזרה לעבר היעד ולהערכתנו התפתחות זו לא צפויה לפני תחילת המחצית השנייה של השנה. כמו כן, תמהיל מדד ינואר היה חזק ועיקבי עם סביבת הביקושים הגבוהה המאפיינת את המשק שקיבל ביטוי גם בנתוני הכנסות ממיסים. בנוסף, השיפור במגבלות ההיצע הדרגתי בלבד, שוק העבודה ההדוק וקצבי השכר הגבוהים מגבירים את הסיכוי לכך שהאינפלציה, לפחות המקומית (בלתי סחירים) תהיה דביקה יותר ותעכב את חזרת האינפלציה אל היעד. לפיכך, אנו ממשיכים לצפות ליציבות בריבית לפחות לאורך המחצית הראשונה של השנה ולכך ששהתנאים לשינוי בריבית עשויים להיווצר לכל המוקדם במהלך המחצית השנייה של 2025. בהתאם לזאת, תחזית הריבית שלנו לשנה הקרובה נעה בין יציבות לבין הפחתה מצטברת של 50 נ"ב בתרחיש שבו תנאי המאקרו יספקו מרווח ביטחון מספק להתאמה כלפי מטה בריבית.