| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |
- תגובת השווקים עד כה לאיתותי הפדרל ריזרב על צמצום הרכישות, מהווה אור ירוק עבור הפדרל ריזרב להתנעת התהליך. דוח תעסוקה חזק נוסף באוגוסט יגביר מאוד את הסיכוי להכרזה על צמצום הרכישות בהחלטת הריבית הקרובה בספטמבר.
- התגובה המתונה לאיתותי הפדרל ריזרב לא מהווה הפתעה של ממש, למעט השפל בסביבת הריבית הריאלית. להערכתנו ככל שהפדרל ריזרב יתקדם בפועל עם צמצום הרכישות, הלחץ לעלייה בריבית הריאלית צפוי להתגבר, בפרט אם ממשל ביידן יצליח לקדם לפחות חלקים מהאג'נדה במסגרת התקציב הקרוב.
- בהנחה ולא ייווצרו חששות אינפלציוניים משמעותיים, נראה כי נכסי הסיכון ימשיכו לקבל רוח גבית מהבנקים המרכזיים המובילים, והאתגר עבור השווקים צפוי להידחות לרבעון השני של 2022, לקראת הישורת האחרונה של צמצום הרכישות.
- בניגוד לתהליך ההכנה הממושך שבו נוקט הפדרל ריזרב, סיום תוכנית רכישות איגרות החוב בישראל צפוי להיות פחות מורכב. לעומת זאת, המעורבות בשוק המט"ח צפויה להימשך כל עוד הבנק ממשיך לכוון לייסוף ריאלי הדרגתי בשער החליפין.
| הפדרל ריזרב מקבל אור ירוק מהשווקים לצמצום הרכישות
השווקים הפיננסיים קיבלו בברכה את נאומו של פאוול בג'קסון הול, עם risk-on שבא לידי ביטוי בעלייה במדדי המניות המובילים, ירידת תשואות בשוק האג"ח, עלייה במחירי הסחורות והיחלשות של הדולר בעולם. פאוול אמנם לא חידש הרבה בדבריו ביחס לרטוריקה מהחלטת הריבית האחרונה ושל חלק מחברי הפדרל ריזרב לאחרונה, בדבר הכוונה להתחיל את צמצום הרכישות עוד השנה, אך תגובת השווקים לימדה כי היה חשש מסויים מפני טון "ניצי" יותר שכאמור התבדה. פאוול חזר בדבריו על כך שמבחינת המטרות שהציב הפדרל ריזרב בדבר שיפור משמעותי בתעסוקה ובאינפלציה, יעד האינפלציה הושג ואף מעבר לכך, ואילו בכל הנוגע לתעסוקה נרשמה התקדמות והמצב קרוב להגדרת "שיפור משמעותי".
למעשה, עד להחלטה ב-22 לספטמבר, עיקר הדגש יהיה על דוח התעסוקה הקרוב ועל ההתפתחות במצב הבריאותי, כמובן במקביל להתפתחויות בשווקים הפיננסיים. לפי הערכת הקונצנזוס, דוח התעסוקה לחודש אוגוסט שיפורסם ביום שישי הקרוב, צפוי להצביע על תוספת של כ-750 אלף מועסקים. בהנחה ואכן הדוח ינוע סביב רמות אלו, תתגבר מאוד ההסתברות להכרזה על צמצום הרכישות בהחלטה בספטמבר.
בחינת המצב הבריאותי בארה"ב מעלה כי הוא הידרדר בשבועות האחרונים, ועלול למתן את קצב הצמיחה במהלך החודשים הקרובים. סימנים ראשונים לכך התקבלו לאחרונה גם מסקרי הציפיות, מדדי מנהלי הרכש ואמון הצרכנים במקביל לירידה במדד ההפתעות של Citi, שמצביע על חולשה בנתוני המאקרו ביחס לציפיות. עם זאת, עדיין מדובר בקצבי צמיחה חיוביים גבוהים יחסית (אומדני הצמיחה של הפדרל ריזרב של אטלנטה וניו-יורק נעים סביב 5%-4% ברבעון השלישי), כך שסביר שסביבת הפעילות הריאלית לא תהיה זו שתעכב את תחילת צמצום הרכישות.
כמו כן, תגובת השווקים עד כה לאיתותי הפדרל ריזרב על צמצום הרכישות, מהווה אור ירוק עבור הפדרל ריזרב להתנעת התהליך. שכן, למרות ההבהרה כי צמצום הרכישות צפוי להתחיל עד לסוף השנה, התנאים הפיננסיים כיום נמצאים ברמה נוחה מאוד ונתמכים בסביבת תשואות נמוכה (עם דגש על סביבת ריבית ריאלית שלילית עמוקה), מרווחי אשראי שנעים סביב רמות השפל ורמות שיא במדדי המניות המובילים.
| התקדמות בתוכנית צמצום הרכישות תפעיל לחץ לעלייה בריבית הריאלית
התגובה המתונה לאיתותי הפדרל ריזרב לא מהווה הפתעה של ממש, למעט השפל בסביבת הריביות הריאלית. התגובה החריפה שנרשמה בשוק האג"ח ובמשקים המתעוררים ב-2013 (Taper tantrum) בדמות עליית תשואות ופיחות חד במרבית המטבעות בשווקים המתעוררים, נבעה ברובה מגורם ההפתעה ומחוסר ודאות לגבי השפעת התהליך. התגובה העיקרית בשוק האג"ח אז הייתה עלייה חדה בתשואות (תוך עלייה ב-Term premium), ובפרט בריבית הריאלית (התשואה הריאלית ל-10 שנים עלתה מרמה של כ-1%- מתוך הערכה לכך שצמצום הרכישות יוביל להעלאת ריבית ולהתמתנות בסביבת האינפלציה). כיום לעומת זאת, עד כה התגובה שונה, והתמקדה בעיקר בירידה של ה-Term premium, ששיקפה ירידה בחששות האינפלציוניים, ובעיקר מתגובה רפה של הפדרל ריזרב לעלייה באינפלציה.
עם זאת, להערכתנו, ככל שהפדרל ריזרב יתקדם בפועל עם צמצום הרכישות, הלחץ לעלייה בריבית הריאלית צפוי להתגבר, שכן צמצום הרכישות צפוי להוביל לעלייה בהסתברות להעלאת ריבית במקביל לירידת מדרגה בסביבת הציפיות לאינפלציה, שנעה ברמות גבוהות כיום של סביב 2.6%-2.4% (שנתיים עד ה-10 שנים).
תמיכה נוספת לעלייה בריבית הריאלית תתקבל גם במידה וממשל ביידן יצליח לקדם במסגרת התקציב הקרוב חלק מהרפורמות המתוכננות ובפרט אלו המכוונות לעלייה בפריון תוך גידול בהשקעה בתשתיות וצמצום באי השוויון.
בכל אופן, בהנחה והפדרל ריזרב אכן יתחיל בצמצם הרכישות בחודשים הקרובים, הדבר צפוי לתמוך בהתחזקות הדרגתית של הדולר בעולם בפרט ככל שהתוכנית תתקדם. הניסיון מצמצום הרכישות לאורך 2014 מעלה כי לקראת סיום תוכנית צמצום הרכישות החלה מגמת התחזקות משמעותית של הדולר בעולם. אמנם הפדרל ריזרב מנסה להחליש את הקשר שבין צמצום הרכישות לבין השינוי בריבית, אך ברור כי צמצום הרכישות הוא תנאי מקדים, וככל שהתהליך יתקדם ללא הרעה משמעותית בתנאי המאקרו, השווקים יתמחרו הסתברות גוברת גם לשינוי בריבית, ומכאן התמיכה לדולר.
בהתחשב בכך שבניגוד ל-2013, התנאים הפיננסיים כיום נוחים מאוד, כלומר שוק האג"ח לא פועל כגורם מרסן, גוברת התלות של נכסי הסיכון בהתממשות הערכת הפדרל ריזרב לכך שהעלייה באינפלציה מונעת מגורמים זמניים. שכן, בתרחיש שבו יהיו הערכות לכך שהאינפלציה מתבססת ברמות גבוהות ולא נעה לעבר 2%, הרי שהשוק עלול לדחוק את הפדרל ריזרב לסגת מהמדיניות המרחיבה באופן מהיר יותר, כך שהדרך לירידה בסביבת האינפלציה תעבור בשלב ראשון דרך risk-off. לעומת זאת, בהנחה ולא יווצרו חששות אינפלציוניים משמעותיים, נראה כי נכסי הסיכון ימשיכו לקבל רוח גבית מהבנקים המרכזיים המובילים, והאתגר עבורם צפוי להידחות לרבעון השני של 2022, שבו צפויה הישורת האחרונה של צמצום הרכישות.
| סיום רכישות האג"ח בישראל פחות מורכב מאשר בארה"ב
בניגוד לתהליך ההכנה הממושך שבו נוקט הפדרל ריזרב, סיום תוכניות רכישות האג"ח בישראל צפוי להיות פחות מורכב. תוכניות הרכישות של בנק ישראל תחומות מראש בהיקפן, וכשם שהיה ברור שבמידת הצורך התוכנית הראשונה (50 מיליארד שקל) תוגדל כתלות בהתפתחות המשבר, כך מובן כיום שללא התפתחויות חריגות השלמת התוכנית המורחבת (85 מיליארד שקל) תבשר על סיום המעורבות בשוק האג"ח. לעומת זאת, המעורבות בשוק המט"ח, שמהווה את הגורם העיקרי לגידול במאזן הבנק, צפויה להימשך כל עוד הבנק ממשיך לדבוק במטרת הייסוף הריאלי ההדרגתי המאפיינת אותו לאורך העשור האחרון. הבנק כבר הודיע כי יחזור למעורבות הרגילה עם סיום תוכנית הרכישות של 30 מיליארד דולר עליה הכריז בתחילת השנה, והודעה זו היוותה גורם נוסף (מעבר לכוחות הבסיסיים) שהובילה להתחזקות נוספת של השקל-סל לאחרונה.
כמו כן, הצפי לסיום תוכנית הרכישות של בנק ישראל לקראת סוף השנה מלווה בשיפור משמעותית ברמת הפעילות במשק, תוך סגירת פערים מהירה ברבעון השני של השנה ביחס לרמות הפעילות טרום המשבר. התפתחות זו באה לידי ביטוי גם בעלייה בהכנסות ממיסים וירידת מדרגה בגירעון הממשלתי. עד כה למרות גל התחלואה הרביעי בו שרוי המשק הישראלי, נתוני הפעילות השוטפת אינם מצביעים על פגיעה בפעילות. כך, ההוצאה בכרטיסי אשראי (נתונים עד 24 באוגוסט) המשיכה לשקף רמת הוצאות גבוהה מאוד, ועד כה לא מורגשת השפעת העלייה בתחלואה והמגבלות החדשות. רמת ההוצאה באוגוסט נעה סביב הרמה הממוצעת ביולי, חודש שבו נרשמה רמת ההוצאה הגבוהה ביותר מתחילת המשבר. העלייה באוגוסט רוחבית, אך נתמכת כמובן בעונתיות שבולטת בסעיפי הנופש המקומי והמסעדות.
ביטוי לשיפור בסביבה הפיסקאלית התקבל מתוכנית ההנפקות של האוצר לחודש ספטמבר, שאמנם מושפעת גם מעונת החגים, אך הגיוס הצפוי של כ-1.5 מיליארד שקל בלבד משקף בעיקר את השיפור בתמונת הגירעון. בהיבט זה, ממשיך לבלוט התמחור בחלקים הארוכים בשוק האג"ח המקומי, עם תלילות גבוהה מדי הן בעקום השקלי והן בעקום הצמוד, וזאת למרות ההשתטחות שאיפיינה את טווחים אלו בארה"ב ובאירופה.
מסמך PDF: סקירת מאקרו שבועית מאת רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי
לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.