בנק ישראל לא ימהר להפחית את הריבית וימתין להתבהרות השפעות סיום המלחמה על האינפלציה

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי, IBI בית השקעות |

- כצפוי, הועדה המוניטארית החליטה להותיר את הריבית ללא שינוי פעם נוספת ברמה של 4.50%. הטון שעלה מההודעה הנלווית וממסיבת העיתונאים של הנגיד ירון היה ניטראלי ולא "יוני", כלומר עדיין לא מכוון לשינוי קרוב בריבית, עם דגש על כך שהמדיניות תלוית נתונים. זאת בעיקר על רקע הכוחות המנוגדים הפועלים על האינפלציה לאחר סיום המלחמה עם אירן ובפרט הייסוף בשקל לעומת סביבת ביקושים חזקה ושוק עבודה הדוק. ההשפעות של הירידה בפרמיית הסיכון באו לידי ביטוי בעיקר בהעלאת תחזית הצמיחה ל-2026 ל-4.6%, עם תמהיל צמיחה חזק שממשיך לשקף עודף ביקוש וכולל עלייה חדה בצריכה הפרטית בהשקעות וביבוא, וזאת לעומת שינויים מתונים יחסית לתחזיות האינפלציה.

- להערכתנו, השפעות מנוגדות של סיום המלחמה מול אירן צפויות להותיר את בנק ישראל בעמדת המתנה עד להתבהרות ההשפעה על האינפלציה, בפרט על רקע סביבת ביקושים חזקה ושוק העבודה הדוק שמייתרים את הצורך בהתאמה מהירה בריבית. במידה והאינפלציה בשנה הקרובה אכן תתקרב ל-2.5%, סביר יהיה לצפות להתאמה של הריבית הריאלית לסביבה של 1.5%-1% כלומר הפחתה הדרגתית בריבית לכיוון של 3.75%, החל מאחת משתי ההחלטות האחרונות של השנה. עם זאת, סביבת הביקושים הגבוהה ושוק העבודה ההדוק מפחיתים את הלחץ לשינוי מהיר בריבית ומאפשרים לוועדה להמתין מספר חודשים להתבהרות המצב, כאשר בתרחיש שבו האינפלציה תמשיך לנוע מעל לגבול העליון של היעד, עמדת ההמתנה בריבית תתארך. 

כצפוי, הועדה המוניטארית החליטה להותיר את הריבית ללא שינוי פעם נוספת ברמה של 4.50%. הטון שעלה מההודעה הנלווית וממסיבת העיתונאים של הנגיד ירון היה ניטראלי ולא "יוני", כלומר עדיין לא מכוון לשינוי קרוב בריבית, עם דגש על כך שהמדיניות תלוית נתונים. זאת בעיקר על רקע הכוחות המנוגדים הפועלים על האינפלציה לאחר סיום המלחמה עם אירן ובפרט הייסוף בשקל לעומת סביבת ביקושים חזקה ושוק עבודה הדוק. על רקע סיום המלחמה מול אירן והירידה בפרמיית הסיכון של המשק ההכוונה העתידית שונתה כך שהושמט החלק שמתייחס לתפקיד המדיניות בייצוב השווקים והפחתת אי הודאות, אך נשמר החלק הרלוונטי בכל הנוגע לריבית ולפיו " על רקע אי הודאות הגיאופוליטית, תוואי הריבית ייקבע בהתאם להתכנסות האינפלציה ליעדה, היציבות בשווקים הפיננסיים, הפעילות הכלכלית והמדיניות הפיסקלית." בהתאם לזאת, ההודעה מציינת את הירידה החדה בפרמיית הסיכון (אם כי עדיין גבוהה בהשוואה לרמתה טרום תחילת מלחמת חרבות ברזל) ואת הייסוף המהיר בשקל שנרשם במהלך חודש יוני.

מעבר לכך, הטון העולה מההודעה היה כאמור ניטראלי ולא "יוני". בפן הריאלי, הועדה מציינת את ההתאוששות המתונה עד כה של המשק, שממשיכה לשקף רמת פעילות הנמוכה מהמגמה ארוכת הטווח, בין היתר, בהשפעת מגבלות ההיצע. הטון לגבי שוק העבודה "ניצי" יותר וזאת על רקע הביקוש הגבוה לעובדים וההאצה בקצב עליית השכר בחודשים האחרונים, בפרט בסקטור העסקי. ההשפעות של הירידה בפרמיית הסיכון באו לידי ביטוי בעיקר בהעלאת תחזית הצמיחה ל-2026 מ-4% ל-4.6%, עם תמהיל צמיחה חזק שממשיך לשקף עודף ביקוש וכלל עלייה חדה בצריכה הפרטית בהשקעות וביבוא. לעומת זאת, הצמיחה המתונה במחצית הראשונה הובילה לעדכון קל כלפי מטה של התחזית ל-2025 ל-3.3% (מ-3.5%). התחזית של מחלקת המחקר מניחה שהפסקת האש מול אירן תישמר ושהלחימה בעזה לא תהיה עצימה. עם זאת, העלייה בהוצאות הביטחון (הבנק מעריך את עלות המלחמה מול אירן בכ-1% תוצר)  מהווה גורם עיקרי להעלאת תחזית הגירעון ל-2025-2026 ל-4.9% ול-4.2% תוצר (4.2% ו-2.9% בהערכה באפריל), ובהתאם לזאת התחזית ליחס חוב תוצר עודכנה כלפי מעלה ל-70-71 אחוזי תוצר ב-2025-2026.

הטון  לגבי האינפלציה היה מאוזן יחסית וכלל התייחסות לכך שהאינפלציה אמנם התמתנה, אך היא עדיין מעל ליעד ומובלת על ידי הרכיב הבלתי סחיר. בפן החיובי יותר ההודעה מציינת את הציפיות הנמוכות יחסית שנעות סביב מרכז היעד. לעומת זאת, הועדה המשיכה לציין את סיכוני האינפלציה ובראשם :ההתפתחויות הגיאופוליטיות והשפעותיהן על הפעילות במשק, עלייה בביקושים לצד מגבלות היצע והרעה בתנאי הסחר העולמיים. בהתאם לזאת, תחזיות האינפלציה של מחלקת המחקר עודכנו באופן מתון יחסית, כאמור על רקע השפעות המנוגדות של סיום המלחמה. תחזית האינפלציה ל-2025 נותרה ללא שינוי 2.6% ואילו ל-2006 היא עודכנה מ-2.2% ל-2%, תחזית שנראית נמוכה בהתחשב בתחזית הריאלית שמשקפת ציפייה לסביבת ביקושים חזקה מאוד בשנה הבאה. תחזית האינפלציה לשנה הקרובה (אמצע 2026) עודכנה ל-2.2% לעומת 2.5% בתחזית הקודמת (עד לסוף הרבעון הראשון של 2026). בהתאם לזאת, הערכת הריבית לאמצע 2026 עודכנה ל-3.75%, לעומת הערכה בתחילת השנה להפחתה ל-4.0% ברבעון הראשון של 2026. מתחזיות אלו נגזר כי בדומה להערכה אותה ציינו בסקירות האחרונות, בתנאי המשק הנוכחיים סביבת הריבית הריאלית  הרלוונטית נעה סביב 1.5%.

בשורה התחתונה, ההשפעות המנוגדות של סיום המלחמה מול אירן והירידה בפרמיית הסיכון של המשק צפויות להותיר את בנק ישראל בעמדת המתנה עד להתבהרות ההשפעה של גורמים אלו, בפרט על רקע סביבת ביקושים חזקה ושוק העבודה הדוק שמייתרים את הצורך בהתאמה מהירה בריבית. בכל אופן, להערכתנו גם אם האינפלציה תתמתן ותחזור אל תוך תחום היעד מטרת המדיניות תהיה להתאמה הדרגתית של הריבית הריאלית בכדי להימנע ממדיניות מרסנת מדיי. הריבית הריאלית הנוכחית, לפי האינפלציה בפועל, נעה בחודשים האחרונים סביב 1.5%-1%, סביבה סבירה בהחלט בהתחשב בכך שהמשק בתעסוקה מלאה, וסביבה זו גם נגזרת מתחזיות האינפלציה והריבית של מחלקת המחקר. לעומת זאת, הריבית הריאלית הנגזרת מהציפיות לאינפלציה בשוק האג"ח (שנעות סביב 2%-1.7% בטווח הקצר-בינוני לפדיון) גבוהה מדיי ונעה סביב 2.5%, אם כי להערכתנו ציפיות אלו אופטימיות מדיי והאינפלציה בפועל בשנה הקרובה צפויה להיות גבוהה יותר. לפיכך במידה והאינפלציה בשנה הקרובה אכן תתקרב ל-2.5%, סביר יהיה לצפות להתאמה של הריבית הריאלית לסביבה של 1.5%-1% כלומר הפחתה הדרגתית בריבית לכיוון של 3.75%, החל מאחת משתי ההחלטות האחרונות של השנה (ספטמבר או נובמבר). עם זאת, סביבת הביקושים הגבוהה ושוק העבודה ההדוק מפחיתים את הלחץ לשינוי מהיר בריבית ומאפשרים לוועדה להמתין מספר חודשים להתבהרות המצב, כאשר בתרחיש שבו האינפלציה תמשיך לנוע מעל לגבול העליון של היעד, עמדת ההמתנה בריבית תתארך. 

גילוי

לכותב המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל- אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעל רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותב המאמר אינם בעלי עניין אישי בנושאיו. כמו כן, אין במאמר כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

מסמך זה הינו עבודת מחקר שהוכנה על ידי מחלקת המחקר של שרותי בורסה והשקעות בישראל – אי.בי.אי. – בע"מ ("החברה") והוא מובא כשרות מקצועי ללקוחות כשירים בלבד, על כן, אין במסמך זה ובכל הכלול בו משום דבר פרסומת. המסמך מבוסס על מידע שדווח לציבור על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים, שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרים, או בלתי מדויקים או בלתי מעודכנים. מסמך זה הינו חומר מסייע בלבד ואין לראות במידע במסמך זה כעובדתי או כמידע שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסים הנזכרים בו ולכן אין לקבל על סמך מסמך זה בלבד החלטות השקעה כלשהן. מסמך זה הינו למטרות אינפורמטיביות בלבד, ואין במסמך זה ובכל הכלול בו משום ייעוץ או הצעה או שידול או הזמנה לרכוש (או למכור) את ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים הנזכרים בו, ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. קבוצת אי.בי.אי. , עובדיה וחברי הדירקטוריון בתאגידי הקבוצה לא יהיו אחראים לכל נזק, ישיר או עקיף, שיגרם, אם יגרם, לצד כלשהו, כתוצאה מהסתמכות על מסמך זה. תאגידים הנמנים על קבוצת אי.בי.אי. ו/או בעלי השליטה בה עשויים להחזיק ולסחור עבור עצמם ו/או עבור לקוחות הקבוצה בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסים המסוקרים במסמך זה, כולם או חלקם, והם עשויים לפעול הן במגמת קנייה והן במגמת מכירה בכל אחד מניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים האמורים. קבוצת אי.בי.אי. מעניקה מגוון שירותים בתחום ההשקעות, לרבות ייעוץ ו/או הפצה ו/או חיתום הנפקות וכן עשיית שוק, ועל כן עשויה להעניק שירותים אלה או אחרים לחברות הנסקרות או לקבוצת החברות הנסקרות, וכן עשויה לקבל תגמול מהותי בגין שירותים כאמור. מסמך זה הינו רכושה של החברה ואין להעתיק, לשכפל, לצטט, להפיץ או לפרסם בכל אופן מסמך זה או חלקים ממנו ללא רשות מפורשת, מראש ובכתב, של החברה.