כששוק המניות כבר לא אדיש לעליית התשואות

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי, IBI בית השקעות |

- נתוני המקרו בארה"ב ממשיכים להפתיע כלפי מעלה, ובשילוב עם העלייה בפרמיית הסיכון לקראת הכניסה הקרובה של טראמפ לבית הלבן, הם הובילו לעליית תשואות מהירה בשוק איגרות החוב. העלייה האחרונה בתשואות הובילה לשינוי בקורלציה בין שוק האג"ח למניות ומסמנת כי סביבת התשואות הנוכחית נתפסת כגורם ממתן לצמיחה ולרווחיות החברות. להערתנו, התייצבות או המשך עליית תשואות יובילו בהדרגה להאטה בצמיחה ולפגיעה ברווחיות החברות, על רקע עלייה בשירות החוב, ולכן למרות שאנו מעריכים כי בהנחה וטראמפ לא יבצע פניית פרסה מהמדיניות המוצהרת (מכסים, הגירה הפחתת מיסים), מגמת עליית התשואות צפויה להימשך, הן יתקשו להתבסס לאורך זמן ברמות גבוהות.

- בישראל, נתוני המאקרו האחרונים עיקביים עם ההערכה שעלתה מהחלטת הריבית האחרונה ולפיה נרשם שיפור בפעילות אך הוא מלווה בסיכון כלפי מעלה לאינפלציה. השיפור בפעילות ממשיך להיות מלווה בעלייה בצריכה הפרטית, אך סביר כי חלק מהשיפור שנרשם לאחרונה שיקף גם הקדמת פעילות טרום העלאת המע"מ ומיסי הקנייה בתחילת 2025. העלייה בצריכה הפרטית נתמכת, בין היתר, בשוק העבודה ההדוק, שמתאפיין בהמשך מגמת עלייה בשכר, וקצבי השכר הגבוהים אינם עיקבים להערכתנו עם חזרת האינפלציה אל היעד. תמיכה לכך מתקבלת גם מהציפיות להעלאות מחירים מתוך סקר מגמות בעסקים.

השווקים הפיננסים בעולם הושפעו במהלך השבוע האחרון מנתוני המאקרו הטובים מהצפוי בארה"ב שהובילו להמשך מגמת עליית התשואות בשוק איגרות החוב ולהתחזקות של הדולר בעולם. המדדים המובילים בארה"ב ירדו בכ-2% לעומת עליות בשיעורים זהים באירופה שנתמכו במגמת ההיחלשות של היורו. העלייה במחיר הנפט התגבר והוא התקרב ל-80 דולר בעיקר מחשש להשפעות גאו-פוליטיות על אספקת הנפט.

בארה"ב, נתוני המאקרו ממשיכים להפתיע כלפי מעלה ומצביעים על סביבת צמיחה גבוהה יחסית, והיא מקבלת ביטוי באומדן הצמיחה של ה-Fed של אטלנטה לרבעון האחרון של 2024 שעומד על כ-2.7%.

מדדי ISM לפעילות בענפי התעשייה והשירותים עלו בדצמבר מעבר להערכות הקונצנזוס, כאשר מדד התעשייה עדיין מתחת ל-50 ולעומתו נמשכת ההתרחבות בפעילות השירותים. העלייה במדד התעשייה נתמכה בעליה ברכיבי הייצור וההזמנות החדשות, ובהתמתנות ההאטה במלאים, כאשר היחס בין ההזמנות החדשות למלאים משקף צפי לשיפור בפעילות בחודשים הקרובים. ניראה כי הציפיות לשינוי מדיניות בעקבות הכניסה הצפויה של טראמפ לבית הלבן משחקת תפקיד בין אם מתוך ציפיה לצעד מדיניות שיתמכו בפעילות התעשייה ובין אם הקדמת פעילות (כולל מלאים) טרום העלאת המכסים. בנוסף, ההתרחבות בענפי השירותים נמשכת (מדד דצמבר 54.1) והיא כוללת עלייה בפעילות השוטפת, בהזמנות החדשות ובתעסוקה.

עם זאת, בדצמבר נוספה לעלייה במדד השירותים זינוק ברכיב המחירים לרמה של 64.1, הרמה הגבוהה ביותר מאז תחילת 2023. מכיוון שמדובר בקפיצה חריגה מוטב להתייחס לנתון בזהירות, אך במידה ובחודשים הקרובים רכיב המחירים ימשיך לנוע ברמות אלו, מדובר בהתפתחות בעייתית מבחינת סביבת האינפלציה.

נתוני התעסוקה לחודש דצמבר היו גם הם טובים מהצפוי והצביעו על תוספת מועסקים גבוהה של 256 אלף (קונצנזוס 165 אלף), כך שהתוספת הממוצעת ב-3-6 ו-12 חודשים אחרונים נעה סביב 170-190 אלף, רמות שאיפיינו את שוק העבדה האמריקאי טרום משבר הקורונה. סקר משקי הבית שמאופיין בתנודתיות גבוהה יותר סגר פערים בחודש האחרון וזאת תוך ירידה בשיעור האבטלה מ-4.25% ל-4.1% תוך יציבות בשיעור ההשתתפות. חיזוק למצב החיובי בשוק העבודה בארה"ב מתקבל גם מנתוני דורשי העבודה החדשים שנעים ברמות נמוכות יחסית וגם מהביקוש לעובדים. נתוני המישרות הפנויות לחודש נובמבר הצביעו על עלייה מפתיעה חזרה לרמות של מעל ל-8 מיליון מישרות. ההתפתחויות בשוק העבודה לא מלוות אמנם בהאצה בשכר, אך הוא ממשיך לנוע סביב קצבים שנתיים של כ-4%, קצבים שעיקביים עם סביבת אינפלציה גבוהה מהיעד.

המשך השיפור בנתוני המאקרו בארה"ב, שבחלקם הצביעו על עלייה בסיכון האינפלציה, הובילו להמשך מגמת עליית התשואות בארה"ב. לאחר שלאורך מספר חודשים מגמת עליית התשואות לוותה בהמשך עלייה בשוקי המניות, העלייה האחרונה לרמות של כ-4.75% בתשואות איגרות החוב ל-10 שנים לוותה בירידות בשוקי המניות כלומר במעבר לקורלציה חיובית בין שוק איגרות החוב למניות. למעשה, שוק המניות מסמן את סביבת תשואות זו (ומעלה) כסביבת תשואות מרסנת כך שבמידה והתשואות יתייצבו ברמה זו ומעלה, הם מהוות גורם בעל השפעה ממתנת לצמיחה, ששוק המניות כבר לא יכול להתעלם ממנו. התפתחות זו מחדדת את התמחור המתוח של שוק המניות האמריקאי. סביבת המכפילים הגבוהה על רקע סביבת תשואות גבוהה בשוק איגרות החוב מתורגמים לרמות שפל בפרמיית הסיכון ולמרווח ביטחון נמוך מאוד מפני זעזועים שליליים. להערכתנו, התייצבות או המשך עליית תשואות יובילו בהדרגה להאטה בצמיחה ולפגיעה ברווחיות החברות, על רקע עלייה בשירות החוב, ולכן למרות שאנו אמנם מעריכים כי בהנחה וטראמפ לא יבצע פניית פרסה מהמדיניות המוצהרת (מכסים, הגירה הפחתת מיסים), מגמת עליית התשואות צפויה להימשך, הן יתקשו להתבסס לאורך זמן ברמות גבוהות.

מבחינת שוק איגרות החוב, עליית התשואות בחודשים האחרונים הובלה על ידי שילוב של התמתנות בציפיות להפחתת הריבית ועלייה בפרמיית הסיכון. בשבוע האחרון השוק צמצם את ההערכה להפחתת ריבית בשנה הקרובה, ומתמחר הפחתה אחת נוספת בחלקים המתקדמים של 2025 לכ-4.25%-4%. בנוסף, תרומה מהותית יותר לעליית התשואות התקבלה מפרמיית הסיכון. כך, ה-Term premium זינק בכ-90 נ"ב בחודשים האחרונים וזאת על רקע בלימת מגמת הירידה באינפלציה ברמות גבוהות מהיעד, וחשוב מכך חשש לכך שמדיניות ממשל טראמפ תבוא לידי ביטוי בהאצה מחודשת באינפלציה, שבניגוד לקדנציה הראשונה של טראמפ נמצאת ברמה גבוהה באופן משמעותי.

חששות אלו קיבלו ביטוי בחודשים האחרונים בשווקים, עם עלייה מהירה בציפיות לאינפלציה אך עדיין לא מדובר ברמות חריגות, והן נעות סביב 2.7%-2.6%, בטווחים של עד 10 שנים לפידיון. עם זאת, הציפיות מסקר אמון הצרכנים קפצו בחודש האחרון לרמה גבוהה יחסית של-3.3%, ובאופן כללי מתבססות סביב 3% ומעלה, כלומר מעל ליעד האינפלציה של ה-Fed. למרות העלייה בציפיות לאינפלציה, אנו מוסיפים להעריך כי בתמחור הנוכחי התשואות הריאליות בארה"ב אטרקטיביות להערכתנו מאשר הנומינאליות, לפחות עד לנקודה שבה השווקים יתחילו לתמחר סיכון כלפי מטה לאינפלציה מחשש להאטה משמעותית בצמיחה.

תמונה פושרת יותר מחוץ לארה"ב

הצמיחה הגבוהה בארה"ב, בפרט בענפי השירותים, אמנם מושכת כלפי מעלה את הצמיחה הגלובלית, אך במדינות המובילות מחוץ לארה"ב התמונה ממשיכה להיות פושרת למדיי. בסין, השיפור היחסי בסנטימנט נשען על צפי לצעדים מרחיבים מצד הממשל, כאשר נתוני הפעילות הריאלית בפועל ממשיכים להצביע על ביקושים חלשים ועל סביבה דפלציונית שמקבלת ביטוי במגמת ירידה בתשואות איגרות החוב, והתשואות ל-10 שנים ירדו לכ-1.6%. היכולת להוציא את המשק הסיני מהמצב הדפלציוני אינו טריוויאלי ודורש שינוי למדיניות שמכוונת לעידוד הביקושים ולא לעידוד ההיצע, שתוביל לשיפור בהכנסה הפנויה ולא פחות חשוב מכך, לעלייה באמון הצרכנים. עד כה הממשל הסיני נמנע מהצגת תוכנית מלאה, וניראה כי הוא בעמדת המתנה לצעדי ממשל טראמפ.

בגוש היורו, מדד מנהלי הרכש המצרפי התקרב חזרה ל-50 (49.6) וזאת תוך שיפור מסויים בענפי השירותים לעומת המשך חולשה בתעשייה. סקרי הציפיות אמנם סיפקו הערכת חסר לצמיחה בפועל בגוש היורו ברבעונים האחרונים, אך גם בהנחה והערכת חסר זו נמשכת (הרמות הנוכחיות שמעט נמוכות מ-50 ) מדובר בצמיחה חיובית מתונה בלבד. לחיוב ניתן לומר כי הירידה בסביבת האינפלציה ועליית השכר תורגמה לעלייה ניכרת בשכר הריאלי שצפויה לספק תמיכה לביקושים המקומיים.

האינפלציה בגוש היורו ממשיכה לנוע מעט מעל ל-2%, ואילו האינפלציה הבסיסית גבוהה יותר והתייצבה לאחרונה סביב 2.7%.סביבת האינפלציה לא ברמה מדאיגה שתמנע את המשך הורדת הריבית, אך התמהיל ממשיך להיות פחות נוח, עם אינפלציית שירותים "דביקה" סביב 4% שמושפעת משוק עבודה הדוק, עם שפל בשיעור האבטלה, וקצב עלייה גבוה יחסית בשכר שנע סביב 4%. היחלשות היורו מספקת אף היא תמיכה לפעילות היצוא, כך שתמונת המאקרו בגוש היורו לא תומכת בהפחתת ריבית מהירה אלא הדרגתית, ולהערכתנו התמחור בשוק, להפחתת ריבית לסביבה של כ-2% בשנה הקרובה, סביר למדיי.

השיפור בפעילות מלווה באינדיקציות לעלייה בסביבת האינפלציה

בישראל, נתוני המאקרו האחרונים עיקביים עם ההערכה שעלתה מהחלטת הריבית האחרונה ולפיה נרשם שיפור בפעילות אך הוא מלווה בסיכון כלפי מעלה לאינפלציה. כך, סקר מגמות בעסקים הצביע על שיפור בסנטימנט העסקי בדצמבר, כאשר השיפור היה רוחבי מבחינה ענפית, למעט ענף המלונאות, והתמהיל כלל שיפור בפעילות בחודשים האחרונים וצפי להמשך עלייה גם בתקופה הקרובה. השיפור בפעילות ממשיך להיות מלווה בעלייה בצריכה הפרטית כפי שעולה מנתוני כרטיסי האשראי. עם זאת סביר כי חלק מהשיפור שנרשם לאחרונה שיקף גם הקדמת פעילות טרום העלאת המע"מ ומיסי הקנייה של הרכבים בתחילת 2025.

העלייה בצריכה הפרטית נתמכת, בין היתר, בשוק העבודה ההדוק, שמתאפיין בהמשך מגמת עלייה בשכר. העלייה בשכר נמשכה גם באוקטובר האחרון, כאשר ההשוואה לתקופה המקבילה ב-2023 בעייתית שכן עם תחילת המלחמה נוצרה הטייה כלפי מעלה בשכר הממוצע כתוצאה מירידה בתעסוקה (כולל שינוי בהרכב התעסוקה בדומה להתפתחויות במשבר הקורונה). היקף המועסקים (כולל עובדים זרים) באוקטובר 2024 נמוך בכ-2.5% ביחס לרמתו טרום המלחמה, ואילו מבחינת עובדים ישראלים בלבד היקף המישרות רשם התאוששות כמעט מלאה ביחס לרמתו טרום המלחמה.

כאשר בוחנים את רמת השכר באוקטובר הנוכחי ביחס לרמתו ברבעון השלישי של 2023 (טרום המלחמה) מתקבלת עלייה של כ- 6.5%-6% בשכר הממוצע בקרב עובדים ישראלים, ואילו בקרב כלל העובדים (כלומר כולל עובדים זרים) העלייה גבוהה יותר ומגיעה לכ-9%. קצבי שכר אלה אינם עיקבים להערכתנו עם חזרת האינפלציה אל היעד. בנוסף, כפי שציינו בסקירה הקודמת סקר מגמות בעסקים העלה כי נרשמה עלייה בשיעור החברות שמצפות להעלאת מחירים ב-2025 לעומת 2024. חיזוק לכך התקבל גם מרכיבי המחירים בסקר המגמות בעסקים בדצמבר, בפרט בענפי המסחר הקמעונאי והשירותים, התפתחות שמגבירה את הסיכון לכך שהעלאת המיסים של הממשלה תוביל לעליית מחירים רחבה יותר.

לפיכך, התמונה העולה מנתוני המאקרו מחזקת את ההערכה כי סיכון האינפלציה נוטה כלפי מעלה. אנו מצפים לסביבת אינפלציה גבוהה מהיעד לאורך השנה הקרובה תוך שיפור הדרגתי בלבד במגבלות ההיצע, ובהתאם לזאת מעריכים כי הריבית תישאר ללא שינוי לפחות לאורך המחצית הראשונה של השנה, ושהתנאים לשינוי בריבית עשויים להיווצר לכל המוקדם במהלך המחצית השנייה של 2025.

לכן, התמחור הנוכחי בשווקים ממשיך לתמוך להערכתנו בעמדה יותר דפנסיבית מבחינת מח"מ תיק האג"ח ומשקל עודף לאפיק הצמוד ביחס לאפיק השקלי בעיקר עד לטווחים של 10 שנים לפידיון, על רקע ציפיות מנמוכות יותר של סביב 2.5%-2.4%.