| לירן לובלין הוא מנהל מחלקת מחקר בבית ההשקעות אי.בי.אי |
אמנם התמחור של מניות הבנקים מאתגרים יותר מבעבר וחלקם אף קרובים למחירי היעד שקבענו במסמך התחזיות שיצא בסוף 2024 אך אנו סבורים כי ביחס לאלטרנטיבות בשווקים אחרים, ולסקטורים שונים בבורסה המקומית מניות הבנקים עדיין מספקות תשואה נאה ביחס לסיכון הנמוך הגלום בהן. נזכיר כי עודפי ההון הגבוהים מכבידים על התשואה להון שהמערכת יצרה ותייצר בהמשך וכי פוטנציאל חלוקת הרווחים הוא משמעותי בעיקר בבינלאומי, לאומי (TASE:LUMI) ופועלים אך גם דיסקונט (TASE:DSCT) ומזרחי מחזיקים בעודפים משמעותיים מעל לרמות ההיסטוריות. לסיכום, אנו סבורים כי למרות העליות עדיין נותר אפסייד בסקטור וגם החזרה בעתיד לסביבות ריבית ואינפלציה נורמאליות תותיר את הבנקים עם תשואה מרשימה מאוד להון אשר מצדיקה מכפילי הון גבוהים מהרמות בהן הם נסחרים כיום.
הרווח המימוני של המערכת הבנקאית מושפע במידה רבה מהשינויים במדד המחירים לצרכן וזאת בעקבות החשיפה המדדית של כל בנק המושפעת מאסטרטגיית חשיפה ומתמהיל האשראי והפיקדונות בתיק. לזינוק באינפלציה בשנים 2022-2023, הייתה תרומה משמעותית לרווחיות של המערכת הבנקאית בשנים הללו ובנוסף, היא גם ייצרה "זנב ארוך" הנובע באופן טבעי מהעלייה בקרן ההלוואות הצמודות למדד. נציין כי חלק מהחשיפה המדדית של הבנקים מקוזזת באמצעות נגזרים בגין היתרות המאזניות. המדד הרלוונטי להכנסות המימון הרבעוניות של בנקים הוא המדד "בגין". כלומר לרבעון הרביעי רלוונטי המדד לחודשים ספטמבר, אוקטובר ונובמבר.
היסטורית, הבנקים בעלי החשיפה הגבוהה יותר למדד הם בנק מזרחי, בנק לאומי והבנק הבינלאומי אשר הציגו בשלוש השנים האחרונות את התוצאות הגבוהות במערכת. נכון לסוף הרבעון השלישי של שנת 2024, הרגישות של המערכת לשינויים במדד (קרי השפעת השינוי במדד על התשואה להון) קטנה לעומת הרבעון המקביל כמתואר בטבלה הבאה:
הרבעון הרביעי של שנת 2024 התאפיין במדדים נמוכים יותר משנים קודמות כשהמדד "בגין" עמד על -0.1%. המשמעות היא, שבתוצאות הרבעון אנו צפויים לראות השפעה שלילית של מדד המחירים על התוצאות של הבנקים, מנגד, על פי המדד לחודש דצמבר והציפיות למדד ינואר ופברואר אנו מעריכים כי המדד "בגין" לרבעון הראשון של 2025 יסתכם לכ- 0.6%, וזאת לעומת 0.3% ברבעון הראשון של שנת 2024.
בתוצאות הרבעון הרביעי לשנת 2024 אנו צפויים לחזות בצמצום פערים בתשואה להון בין דיסקונט ופועלים (בנטרול ההוצאה בגין תוכנית הפרישה) לבין שלושת הבנקים האחרים בהם המדד השלילי והחשיפה הגבוהה למדד "יפגעו" יותר. להערכתנו, ביחס לרבעון עם מדד שלילי, התשואה להון ברמת המערכת תמשיך להיות גבוהה ברבעון הרביעי ותעמוד על כ-14.5% (בנטרול תוכנית הפרישה בפועלים) וברבעון הראשון של השנה הצפי הוא לפתיחה מחודשת של הפערים בין הבנקים בעלי החשיפה הגבוהה יותר לאלו שפחות חשופים למדד.
מכפיל ההון של המערכת הבנקאית בשיא אבל הוא ממש לא חזות הכול
לאור עליות של 56% במדד הבנקים ב-12 החודשים האחרונים מדד הבנקים נסחר במכפיל הון של 1.18X - גבוה מאוד היסטורית (נציין כי המכפיל מתייחס להון של הרבעון השלישי ולא מביא בחשבון את צבירת הרווח עד למועד המדידה) ורחוק מהקונספציה שבנק צריך להיסחר במכפיל 1X על ההון.
עם זאת, לא נכון להסתכל על התמחור בפרספקטיבה צרה של מכפיל ההון בלבד ועל מנת לקבל תמונה חדה יותר, נכון יהיה לשקלל במשוואה את התשואה להון שמציגה המערכת ובכך לקבל את התשואה על ההשקעה הגלומה כעת בתמחור. הגרף הבא מציג את התשואה להון LTM מחולקת במכפיל ההון הנוכחי בסקטור הבנקים בשווקים שונים בעולם, וממנו ניתן להסיק שעל אף שהאטרקטיביות היחסית של סקטור הבנקים בישראל ירדה בתקופה האחרונה, עדיין מדובר ברמות תשואה על ההשקעה גבוהות בראייה היסטורית. נציין כי הנתון בגרף אינו מביא בחשבון את פוטנציאל התשואה העתידית ואת עודפי ההון שהגלומים במערכת הבנקאות הישראלית וכמובן שאינה משקללת את רמות הסיכון בין השווקים השונים.
