טראמפ מחריף את מלחמת הסחר, וניראה כי רק הידרדרות בשווקים הפיננסים תמתן אותו

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי, IBI בית השקעות |

- הניסיון לשחזר את מדיניות המכסים שבה נקט טראמפ בקדנציה הקודמת, בוודאי בעוצמה גבוהה יותר, בעייתי מאוד, שכן הוא מתעלם מנקודת המוצא השונה בה נמצא המשק האמריקאי כיום. סביבת הביקושים החזקה בארה"ב מעלה את ההסתברות לכך שהעלאת המכסים תגולגל ברובה אל הצרכנים, כאשר ברקע נבלמה לאחרונה מגמת הירידה באינפלציה ברמה הגבוהה מהיעד.

- ההכרזה על הטלת המכסים בסוף השבוע האחרון רק מחזקת את החלטת ה-Fed, להפוגה בתוואי הפחתת הריבית בהמתנה להתבהרות ההשלכות של מדיניות ממשל טראמפ. ניראה כי חזרה לתוואי של ריבית יורדת יכול להגיע אם טראמפ ישנה את תוואי המדיניות (סבירות נמוכה) או לחילופין עקב הקשחה משמעותית בתנאים הפיננסים ופגיעה ניכרת בצמיחת המשק האמריקאי. לעומת הטון הזהיר יותר מצד ה-Fed, ה-ECB ממשיך לספק מסרים יוניים. היחלשות המומנטום בפעילות בגוש היורו והסיכון ממלחמת הסחר הובילו את ה-ECB להפחת הנוספת בריבית ל-2.75%, ולאותת על המשך הפחתת ריבית, להערכתנו לסביבה של כ-2%.

- ארה"ב אמנם פחות חשופה באופן ישיר לפעילות הסחר, אך היא חשופה להשפעה העקיפה של עלייה באינפלציה, לסביבת ריביות גבוהות יותר ולהרעה בתנאים הפיננסים. מכיוון שההסתברות להטלת מכסים נתפסה כחלקית בלבד, ובעיקר התמקדה בסין, המהלך מהווה הפתעה שלילית ולכן צפוי לפעול להערכתנו להמשך התחזקות של הדולר, לרעת שוק המניות ועם השפעה מעורבת על שוק איגרות החוב הממשלתיות.

השווקים הפיננסים התאפיינו בתנודתיות גבוהה במהלך השבוע האחרון, ובסיכומו נרשמו ירידות במדדי המניות המובילים בארה"ב לעומת עליות והמשך ביצוע עודף של המדדים המובילים האירופאיים. התנודתיות בשווקים נגרמה מפרסומים על הצלחה סינית בתחום ה-AI שהובילה לאי ודאות סביב ההובלה של חברות הטכנולוגיה האמריקאיות, במקביל להתגברות ההערכות להטלת מכסים מצד ממשל טראמפ על היבוא לארה"ב. ברקע, נתוני הצמיחה בארה"ב המשיכו לבלוט ביחס לאלו שבאירופה, ובהתאם הריבית בגוש היורו ירדה פעם נוספת לעומת הפוגה בארה"ב, כך שנרשמה ירידה בשיעור גבוה יותר בתשואות איגרות החוב באירופה במקביל להתחזקות של הדולר בעולם.

הביצועים הבולטים של המשק האמריקאי נמשכו גם ברבעון האחרון של 2024. הצמיחה בארה"ב הפתיע לכאורה כלפי מטה ברבעון האחרון של 2024, עם עלייה של 2.3% (במונחים שנתיים), לעומת הערכת הקונצנזוס לעלייה של 2.6%, אך בפועל הפעילות הייתה חזקה יותר, שכן השינוי במלאים גרע כ-0.9% מהצמיחה ברבעון, כלומר העלייה בביקוש המקומי הייתה מעל ל-3%, בדומה לקצבים שאפיינו את השנה-שנתיים האחרונות, וזאת בהובלת העלייה בצריכה הפרטית בשיעור של מעל ל-4%. בנוסף, אינפלציית הליבה של מחירי הצריכה הפרטית PCE עלתה בהתאם לצפי (עלייה של 0.2% ושל 2.8% בשנה האחרונה). בדומה למדד המחירים לצרכן, גם הירידה באינפלציית ה- PCEנבלמה, וזאת גם כאשר בוחנים את אינפלציית השירותים ללא דיור, שהתבססה סביב קצב שנתי של כ-3.5%.

תמונת הפעילות החזקה בארה"ב לצד אי ודאות בנוגע להחזרת האינפלציה אל היעד, הובילו את ה-Fed להותיר את הריבית ללא שינוי (ברמה של 4.5%-4.25%), וזאת לאחר הפחתת ריבית רצופה של 100 נ"ב לאורך השליש האחרון של 2024. המסר העיקרי שעלה מההודעה וממסיבת העיתונאים הוא שתמונת המצב הנוכחית אינה דוחקת ב-Fed להוריד את הריבית, למרות שפאוול ציין כי הוא עדיין רואה ברמת הריבית הנוכחית כסביבה מרסנת. עם זאת, סביבת האינפלציה הגבוהה מהיעד ואי הודאות סביב המדיניות הפיסקאלית, בין אם מבחינת המכסים וההגירה ובין אם מבחינת גובה הגירעון, מציבים סיכון כלפי מעלה אינפלציה ולכן מציבים את ה-Fed בעמדת המתנה לבחינת ההשלכות של המדיניות הפיסקאלית. למעשה, ההכרזה על הטלת המכסים בסוף השבוע האחרון רק מחזקת את החלטת ה-Fed, וניראה כי חזרה לתוואי של ריבית יורדת יכול להגיע אם טראמפ ישנה את תוואי המדיניות (סבירות נמוכה) או לחילופין עקב הקשחה משמעותית בתנאים הפיננסים ופגיעה ניכרת בצמיחת המשק האמריקאי. מכיוון שנקודת המוצא של המשק האמריקאי טובה, ישנה ודאות גבוהה יותר לגבי עלייה בסביבת האינפלציה בשלב הראשון בתגובה להטלת המכסים, ולכן צפויה להערכתנו בתקופה הקרובה התמתנות בציפיות להפחתת הריבית (התמחור נוכחי עומד על 2 הפחתות עד לסוף השנה) תוך עלייה בתשואות איגרות החוב, מגמה שתיעצר רק עם היחלשות משמעותית בנכסי הסיכון מתוך ציפייה להאטה בפעילות.

לעומת הצמיחה החזקה בארה"ב, הצמיחה בגוש היורו איכזבה ברבעון האחרון של השנה, לאחר התאוששות ברבעונים הקודמים. ברבעון האחרון נרשם קיפאון בצמיחה בגוש היורו (שוב בהובלת התכווצות של המשק הגרמני, עם צמיחה שלילית של 0.2% ברבעון ובשנה האחרונה), וזאת לאחר צמיחה רבעונית ממוצעת של כ-0.3% ב-3 הרבעונים הראשונים של השנה, כך שביחס לרבעון האחרון ב-2023 נרשמה צמיחה מתונה של 0.9%. הסיכון לפעילות בגוש היורו נוטה כלפי מטה בשל החשש ממלחמת הסחר והסיכון הגיאו-פוליטי, אך מנגד הפעילות צפויה להיתמך בשיפור בשכר הריאלי ובהשפעת הפחתת הריבית המצטברת מאמצע 2024 שהחלה לבוא לידי ביטוי בהתאוששות רוחבית באשראי בגוש היורו.

סביבת האינפלציה בגוש היורו אמנם התמתנה לכ-2.5%, אך רכיב השירותים ממשיך להיות דביק, עם עלייה של כ-4%, תמהיל שמוביל את ה-ECB להפחתת ריבית במנות של 25 נ"ב ולא במינונים גבוהים יותר. למרות אינפלציית השירותים הדביקה, לגארד הפגינה ביטחון בהתכנסות האינפלציה אל היעד ונשענה בין היתר על אינדיקציות להתמתנות בקצב עליית השכר ברבעון האחרון של 2024. למרות הורדת הריבית ל-2.75%, שבמונחי אינפלציה בסיסית מהווה ריבית ריאלית אפסית, לגארד סיפקה מסר "יוני" וטענה כי המדיניות הנוכחית עדיין אינה ניטראלית וניראה כי היא מכוונת לסביבת ריבית של כ-2%, בדומה לתמחור בשווקים ולהערכתנו.

ארה"ב אמנם פחות חשופה באופן ישיר לפעילות הסחר, אך היא חשופה להשפעה העקיפה של עלייה באינפלציה, לסביבת ריביות גבוהות יותר ולהרעה בתנאים הפיננסים

במהלך השבוע האחרון נרשמה אי ודאות סביב מימוש הטלת מכסי היבוא מצד ארה"ב על שותפות הסחר העיקריות עם ציפיות להשהיית הצעדים עליהם הכריז טראמפ לאחר הבחירות, אך בסוף השבוע אישר הממשל את הכוונה להחיל מכסי יבוא על מקסיקו וקנדה בשיעור של 25% (למעט מוצרי אנרגיה מקנדה שלגביהם המכסים הם 10%) והעלאת המכסים על יבוא מסין ב-10% נוספים (מעבר למכסים הנעים כיום בין 7.5% ל- 25%). לפי בלומברג, העלאת המכסים לשיעור גבוה על שותפות הסחר העיקריות צפויה להוביל לעלייה חדה בשיעור המכסים הממוצע על היבוא לארה"ב מכ-3% כיום לכ-11%. כפי שציינו בחודשים האחרונים הניסיון לשחזר את מדיניות המכסים שבה נקט טראמפ בקדנציה הקודמת, בוודאי בעוצמה גבוהה יותר, בעייתי מאוד, שכן הוא מתעלם מנקודת המוצא השונה בה נמצא המשק האמריקאי כיום. ב-2016, הבעיה העיקרית של המשק האמריקאי הייתה חולשת הביקושים, וזאת על רקע ההשפעות הממתנות הממושכות של תהליך הירידה במינוף של משקי הבית בעקבות המשבר הפיננסי ב-2008. חולשה זו קיבלה ביטוי בצמיחה מתונה, בסביבת אינפלציה נמוכה ובסביבת ריביות אפסית, ולכן המדיניות הפיסקאלית המרחיבה הייתה במקומה ולוותה בקצבי אינפלציה נמוכים. כיום לעומת זאת התמונה שונה למדיי. המשק האמריקאי נמצא בתעסוקה מלאה, עם מדיניות פיסקאלית מרחיבה (גירעון של כ-7%תוצר) ואינפלציה גבוהה מהיעד. לפיכך, סביר לצפות שחלק מהותי מעליית המחירים כתוצאה מהמכסים יגולגל לצרכן, ומכאן הסיכון לעלייה מחודשת באינפלציה.

המטרה המוצהרת של העלאת המכסים היא להוביל את מדינות אלו להגביר את המאמצים לבלימת ההגירה הלא חוקית והברחת התרופות לארה"ב, אך מן הסתם מדובר במדיניות פרוטקציוניסטית לטובת התעשייה האמריקאית. היבוא מ-3 מדיניות אלו מהווה קרוב ל-50% מסך היבוא לארה"ב, וברובו ממוקד במוצרי צריכה. כפי שעולה מהגרף הבא, היבוא מסין, ממוקד במוצרי צריכה, ובעיקר טלפונים סלולריים, מחשבים, מוצרי חשמל ואלקטרוניקה והלבשה, ואילו היבוא ממקסיקו הוא בעיקר של כלי רכב. בכל הנוגע ליבוא מקנדה, הסעיף הבולט הוא נפט גולמי ותזקיקים, שבאופן מפתיע לא הוחרג, ומעבר לכך המוצרים הבולטים הם מתכות, מזון וכלי רכב. לכן, בהתחשב בסביבת הביקושים הגבוהה המאפיינת את המשק האמריקאי, קיים סיכוי גבוה שחלק ניכר מהעלאת המכסים תגולגל את הצרכנים.

כמובן שהתמסורת אל האינפלציה אינה מיידית שכן קיים מלאי שמאפשר תקופת המתנה מסויימת, אך במידה והעלאת המכסים לא תהיה לפרק זמן קצר בלבד, ההסתברות לעלייה באינפלציה גבוהה למדיי, והיא עשויה להסתכם בסדר גודל של 1%-0.5%. עיקר הסיכון המגיע מהטלת המכסים הוא על אינפלציית הסחורות, שמאז אמצע 2022 נמצאת במגמת ירידה, והיוותה גורם מרכזי בירידה האינפלציה לסביבה של 3%. אינפלציית הסחורות אמנם התחילה להתאושש בחודשיים האחרונים וככל הניראה הייתה עוברת בהדרגה מסביבה שלילית לאפסית גם ללא מדיניות המכסים, אך הטלת המכסים בלא שתלווה בהידרדרות בשוק העבודה, עלולה להוביל להתגברות התהליך, ולעליית מדרגה בסביבת האינפלציה מכ-3% לסביבה של 4%-3.5%.

המשק האמריקאי הוא משק סגור יחסית כך שבאופן יחסי הפגיעה הישירה של העלאת המכסים ותגובת נגד מצד שותפות הסחר העיקריות צפויה להיות מתונה, שכן היקף היצוא ל-3 שותפות הסחר האלו מוערך בכ-2.5% תוצר. עם זאת, הפגיעה צפויה להיות עקיפה ולהגיע משילוב של פגיעה בצמיחה הגלובלית במקביל לפגיעה בהכנסה הפנויה של משקי הבית בשל העלייה באינפלציה ועל רקע הצפי להקשחה בתנאים הפיננסים כתוצאה מסביבת ריביות גבוהה יותר, פגיעה בנכסי הסיכון ואפקט עושר שלילי. ההערכות בנוגע לפגיעה בצמיחה בארה"ב נעות סביב 1% במצטבר על פני מספר רבעונים. עם זאת, תגובת הנגד מצד שותפות הסחר מסבכת את המצב, שכן טראמפ איים בהחרפת המכסים במידה ותהיה תגובת נגד. עד כה קנדה הודיעה על הטלת מכסים על כ-1/3 מהיבוא מארה"ב (כ-100 מיליארד דולר) שייכנסו לתוקף בשני שלבים ואילו מקסיקו וסין הודיעו שיגיבו, אך טרם נקטו בצעדים קונקרטיים,. נזכיר כי במסגרת תחזית הצמיחה שנתית ל-2025 קרן המטבע העריכה כי יישום של מדיניות טראמפ בכל הנוגע למכסים והקשחת ההגירה עלולה לגרוע כ-0.5% מהתוצר העולמי ב-2025 וכ-1% ב-2026, ולמעשה לקרב בשלבים המתקרבים של השנה אל תוך 2026 אל העולם למיתון.

חשוב לציין כי התגובה בשווקים הפיננסים מאזנת חלק מהשפעת העלאת המכסים מצד ארה"ב. מאז שהשווקים החלו לייחס סיכוי גבוה לזכייה של טראמפ בבחירות (תחילת הרבעון האחרון של 2024) החלה מגמת התחזקות של הדולר בעולם. במונחי סל (DXY) הדולר התחזק בכ-8%, כאשר מול היורו והדולר הקנדי נרשמה התחזקות של כ-8%, מול היואן הסיני כ-3% ואילו מול הפזו המקסיקני ב-7%, אך בשנה האחרונה הפזו נחלש מול הדולר בשיעור חד של כ-19%. כך, התחזקות הדולר מקזזת באופן חלקי את ההשפעה הישירה של העלאת המכסים. כמו כן, עליית התשואות שנרשמה החל מתחילת הרבעון האחרון של 2024 מהווה גורם ממתן לביקושים. עם זאת, ה-Fed הוריד במקביל את הריבית במהלך התקופה ומנע הקשחה בתנאים הפיננסים, שכן לאורך התקופה נרשמה מגמה חיובית בשוקי המניות וירידה במרווחי האשראי. כלומר, אלמלא ה-Fed היה מוריד את הריבית, הקשחת התנאים הפיננסים הייתה משמעותית ומובילה להתמתנות בביקושים ולתמסורת מתונה יותר של העלאת המכסים אל האינפלציה.

לפיכך, מכיוון שההסתברות להטלת מכסים נתפסה כחלקית, ובעיקר התמקדה בסין, ההשפעות של מהלך העלאת מכסים נרחבת מהוות הפתעה לרעה ולכן צפויות לפעול להערכתנו להמשך התחזקות של הדולר, לרעת שוק המניות ועם השפעה מעורבת על שוק איגרות החוב הממשלתיות. התחזקות הדולר, לפחות בשלבים הראשונים של מלחמת הסחר (עד לנקודה שבה הפגיעה בצמיחה ברורה ומובילה לציפיות להפחתת הריבית) צפויה בשל הצפי לצמצום מסוים בגירעון המסחרי והן בשל סביבת ריביות גבוהה יותר וחולשה בנכסי הסיכון. לעומת זאת, האפיק המנייתי צפוי להיפגע כתוצאה משילוב בעייתי של אינפלציה גבוהה יותר ופגיעה בצמיחה, כאשר ברקע התמחור הנוכחי מתוח מאוד בארה"ב עם רמות שפל בפרמיית הסיכון, כאשר באירופה ובאסיה התמחור אמנם סביר יותר, אך הן חשופות יותר להרעה בסחר. ההשפעה על אפיק איגרות החוב הממשלתיות מעורבת, שכן עלייה בסביבת האינפלציה מרמה גבוהה יחסית של מעל ל-3%, והחשש להעלאה נוספת של המכסים, צפויים להוביל לעלייה בציפיות לאינפלציה ולעלייה בפרמיית הסיכון בשוק איגרות החוב. עם זאת, ההשפעה על הפעילות הריאלית של מלחמת הסחר צפויה לפעול כגורם ממתן, כך שאמנם בשלב הראשון צפוי לחץ לעליית תשואות נוספת, אך להערתכנו היא צפויה להיות מוגבלת בלש ההשלכות השליליות על הפעילות ובעיקר על נכסי הסיכון.